轻工制造行业周报（25年第2周）：周思考，关于布鲁可的三问三答

本周研究跟踪与投资思考：1月10日，布鲁可于港股挂牌上市，公司是国内拼搭角色类玩具龙头，在细分市场市占率全球第三、国内第一，产品以拼搭角色类为主，核心客群为低龄儿童。本周我们对市场较为关注的少子化趋势下的行业负beta、竞争格局与核心IP等问题作出探讨。 问题一：如何看新生儿减少趋势下的行业负Beta？根据国家统计局，自2016年以来我国新生儿数量从1786万逐年下降至2023年的902万，市场担忧新生儿减少对玩具市场规模形成冲击。1）其一，基于我们对各细分年龄段人口规模进行的测算与预测，近5年新生儿减少带来的5-14岁人口规模的影响预计将发生在2026年及以后，考虑到6-16岁为布鲁可的核心客群，短期1-2年内受新生儿减少的负影响预计相对有限；2）其二，中长期看，行业仍存在着人均年消费提升、目标客群向高年龄段上移的逻辑，2023年国内0-14岁人群的拼搭角色玩具平均年消费仅25元，此外随着角色IP从低龄的奥特曼向高龄的初音未来、名侦探柯南等拓展，有望量价齐升。 问题二：中国版乐高OR万代，布鲁可在与谁竞争？市场往往以乐高、万代作为布鲁可的对标竞争对手，并担忧布鲁可将如何在巨头盘踞的赛道中与大众熟知的外资品牌竞争，但无论是从产品、价位段或是目标客群，三者目前均有一定差异。以线上市场来看，1）灵动创想、奇妙积木KEEPPLEY与联梦合等国内玩具公司为布鲁可目前较为直接的竞争对手，体现为核心IP重叠度高且价位带比较接近。2）与万代仍有一定重叠度，但作为万代的平替，布鲁可有望凭借着其好而不贵的产品进一步抢占下沉市场份额。 问题三：如何看奥特曼IP占比过高的风险？由于奥特曼IP占布鲁可收入的比重近六成，且2027年国内授权即将到期，而后续的授权续约存在一定不确定性，因此市场对奥特曼IP占比过高存在一定担忧。我们认为，奥特曼IP的成功是公司有能力规模化高效率实现IP商业化的体现，随着自有IP英雄无限的发力，布鲁可奥特曼IP的收入占比已经从2023年的63.5%下降至2024H1的57.4%；此外，目前公司已签约IP矩阵丰富，包括2大自有IP与50个授权IP，后续若基于现有IP开发更多SKU，有望复制奥特曼IP的成功，进一步减少对单一IP的依赖。 重点数据跟踪：市场回顾：上周轻工板块-2.23%，周相对收益-1.09%。家居板块：11月家具类零售额同比+10.5%，9月建材家居卖场销额同比-2.2%； 上周TDI国内现货价上涨100元/吨，软泡聚醚市场价下跌125元/吨。浆价纸价：上周外盘针、阔叶浆报价持平；内盘针叶浆持平、阔叶浆上涨50元/吨；溶解浆较上周持平；废纸现货价上涨2元/吨；成品纸方面，上周双胶纸市场价持平、双铜纸上涨100元/吨，箱板纸市场价持平、瓦楞纸下跌125元/吨，白卡纸与白板纸价格持平。地产数据：11月商品房住宅新开工/竣工/销售面积同比-27.3%/-40.1%/+4.2%，12月30大中城市商品房成交面积同比+19.8%，12月二手房成交面积同比+60.4%。出口数据：11月我国家具与纸制品出口额增速分别为-2.6%/+1.1%。轻工消费：11月潮玩动漫线上GMV同比+16.8%。 投资建议：随着政企双补在重点城市加速落地，看好家居龙头经营与估值修复，重点关注欧派家居/索菲亚/顾家家居/公牛集团；关注短期供给改善、需求旺季支撑纸价提涨落地，重点推荐太阳纸业，推荐业绩稳健、高分红率的精品纸包装龙头裕同科技；文娱板块推荐传统主业稳健、新业务快速成长的晨光股份；出口链关注跨境电商出海标的，推荐家具家居跨境出海龙头致欧科技，以及海外仓业务带动二次增长的乐歌股份。 风险提示：消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化。 1.核心观点与投资建议 Q3受地产销售竣工下滑与终端需求偏弱传导，龙头月度接单较为疲软，家居经营普遍趋于低迷。9月底以来随着家装厨卫国补在重点城市加速落地，后地产的家居龙头迎来困境反转，终端客流明显改善，市场预期与情绪转强，Q4家居或已处于基本面和估值双重修复的阶段。重点推荐深入推进大家居战略、组织改革提效与供应链优化降本的定制家居龙头欧派家居，在多品牌全渠道全品类布局下客单值提升明显的索菲亚，以及内外贸转型变革、品类扩充与提效增益的软体龙头顾家家居；推荐新老业务与新老渠道同步发力的公牛集团；看好成长性较好且弹性较大的智能家居标的，推荐自主品牌加速布局的卫浴龙头瑞尔特，以及全面发力智能家居赛道的智能晾晒龙头好太太。 造纸包装板块，近期造纸龙头有限产停产，文化纸、白卡纸短期供应压力下降，箱板瓦楞纸进入需求旺季，利好短期市场维持供需平衡局面。12月以来箱板瓦楞纸、白卡纸与文化纸提涨落地。同时随着国内进入政策落地期、海外迎降息周期，2025年造纸有望受益于顺周期下的预期改善与需求复苏，关注造纸盈利修复弹性。重点推荐大宗纸龙头太阳纸业与特种纸龙头仙鹤股份，以及基本面稳健、高股息回馈股东的精品纸包装龙头裕同科技。 出口链板块，随着补库接近尾声与基数走高，近期家居出口有所降速，但外销景气分化，细分品类与行业龙头依然能实现超额增长。关注高景气的跨境电商与海外降息带来的地产链相关机会。推荐家居家具垂类跨境出海龙头致欧科技，以及海外仓业务带动二次增长的线性驱动龙头乐歌股份，关注境外业务稳步拓展的软体龙头顾家家居。 文娱行业随着线下消费复苏而迎来修复，龙头通过调结构扩品类、产品结构优化升级等举措实现稳健经营，重点推荐传统核心业务稳健、办公直销与零售大店等新业务快速成长的晨光股份。 2.本周研究跟踪与投资思考 2025年1月10日，布鲁可于港股挂牌上市，公司为国内拼搭角色类玩具龙头，在细分市场市占率全球第三、国内第一，目前产品以拼搭角色类为主、核心客群为低龄儿童，因此市场担忧1）新生儿减少趋势下的行业负Beta，2）乐高、万达等外资龙头的竞争，以及3）奥特曼IP占比过高的风险。本周我们通过一些数据与事实作出探讨。 2.1问题一：如何看新生儿减少趋势下的行业负Beta？ 回顾布鲁可的发展史：公司成立于2014年，其前身为葡萄科技，主要产品为儿童早教机等，虽然因为并未满足儿童的核心需求且单价偏高而销路较窄，但在一定程度上完成了早期的客群基础积累；2016年公司战略转型积木玩具，2017年推出自有IP百变布鲁可，并差异化地推出了大颗粒积木产品，以避免与小颗粒积木市场的乐高直面竞争；2019年公司开始研发拼搭角色类玩具，并于2022年推出核心IP奥特曼相关产品。 表1：布鲁可发展历史梳理 目前布鲁可的核心客群以低龄青少年为主，在此基础上若进一步细化目标客群：根据公司招股书，截至2024H1，1）拼搭角色类玩具：主要定位为6-16岁，共有321款SKU在售，其中3%面向6岁以下、90%面向6-16岁、6%面向16岁以上消费者；2）积木玩具：如为0-6岁儿童开发的大颗粒产品，共110款SKU，其中百变布鲁可IP占比接近40%。考虑到公司目前拼搭角色类玩具的收入占比约98%，因此可以得出结论，6-16岁为布鲁可目前的核心客户群。 市场担心新生儿减少趋势下的行业负Beta。根据国家统计局，2011-2015年国内出生人口都维持在1600万以上，2016年由于两孩政策实施出生人口达到高点1786万人，随后受婚育观念改变、推迟生育与少子化等影响，自2017年开始出生人口逐年下滑，到2023年全国新出生人口为902万人。 图1：2017年以来我国出生人口数量稳定减少 图2：0-14岁人口规模的拐点在2020年 我们认为可以从两个角度考虑： 其一，新生儿减少的影响具体将在何时显现？根据国家第七次人口普查数据，2020年我国0-4岁人口7788万人、5-14岁人口17550万人、15-24岁人口14763万人，以此数据为基础，我们对未来各细分年龄段的人口规模进行测算，假设：1）未来的年出生人口维持在2023年水平；2）不考虑当年死亡人口数量；3）当年（X-N）年龄段人口=上一年（X-N）年龄段人口+（当年-X年）的新生人口-（当年-N年-1年）的新生人口。 可以得出结论，近5年新生儿的减少短期主要影响0-4岁年龄段，自2020年起0-4岁人口规模逐年下滑；对5-14岁年龄段人口规模的影响预计将主要体现在2026-27年及以后；而15-24岁年龄段人口规模在2027年前预计将保持平稳。考虑到布鲁可目前以6-16岁人群为主，因此短期看未来1-2年公司受新生儿减少的负面冲击影响预计相对有限。 图3：0-4岁年龄段受新生儿减少的影响较大 图4：5-14岁人口的拐点预计在2027年 表2：我国细分年龄段人口规模数据（单位：万人）0-4岁 其二，中长期看，行业存在着1）人均年消费价格提升与2）目标客群向高年龄段上移的逻辑。根据公司招股书，国内拼搭角色类玩具市场规模从2019年的12亿增长至2023年的58亿，其在拼搭玩具中的渗透率从4.7%提升至14.4%，是拼搭玩具中增速最快、最景气的细分赛道。若假设消费人群主要为0-14岁人口，则测算可得，2023年国内0-14岁人群的拼搭角色类玩具人均年消费仅25元，还有较大提升空间；此外，随着拼搭玩具的角色类IP从低幼的奥特曼、假面骑士等向更高年龄段的如初音未来、名侦探柯南等拓展，受益于量、价齐升，预计行业规模仍将有望保持增长，抵消新生儿减少对行业的负面拖累。 图5：国内拼搭角色类玩具市场规模快速增长 图6：国内拼搭角色类玩具人均年消费较低 2.2问题二：中国版乐高或万代，布鲁可与谁竞争？ 竞争维度，根据公司招股书，万代、乐高分别为全球拼搭玩具第一、第二，全球市占率分别为39.5%/35.9%，年GMV均在100亿以上；2023年布鲁可GMV约18亿，全球市占率6.3%，排名第三。市场往往以乐高、万代作为布鲁可的对标竞争对手，并担忧布鲁可将如何在巨头盘踞的赛道中与大众熟知的外资品牌竞争，但其实无论是从产品、价位段或是目标客群，三者目前均有一定差异，我们以线上市场数据一窥行业概况： 1）产品类型：近年积木向角色手办、潮玩模型类演化渐成趋势，布鲁可线上95%为积木类产品，且以人形积木为主。相较而言，乐高的产品偏载具、建筑与场景类积木，万代60%为高精度的高达模型，其拼装难度、可玩性与客群年龄段更高； 2）价格带：布鲁可价位段在9.9-399元，乐高与万达定位更高端，2024年乐高、万达线上400元以上的价位段占比分别为78%/57%。 图7：2024年线上布鲁可、乐高与万代品类分布 图8：2024年线上布鲁可、乐高与万代价位段分布 表3：2024年布鲁克、乐高与万代线上销量TOP10产品 以线上市场来看，布鲁可主要在与谁竞争？积木玩具主要为载具、情景类等大小颗粒积木，根据久谦，线上乐高一家独大，以43%的销额市占率位居第一，其次为星涯优品、弥鹿、布鲁可与森宝积木等品牌，市占率仅1-2%；变形人偶呈现多强格局，行业竞争激烈，其中布鲁可市占率约15%，其次为奥迪双钻、展高、灵动创想与买奇酷，市占率分别为11%/7%/6%/5%。 图9：2024年线上积木玩具销额市占率 图10：2024年线上变形人偶销额市占率 综合考虑产品、IP、价位段与目标客群，1）灵动创想、奇妙积木KEEPPLEY与联梦合等国内玩具公司为布鲁可目前较为直接的竞争对手，体现为核心IP重叠度高，如奥特曼、假面骑士、名侦探柯南与初音未来等；价位带比较接近，主要产品价格普遍在10-400元区间，主打性价比的中低端市场。2）与万代仍有一定重叠度，以奥特曼为例，布鲁可畅销的奥特曼产品为39元群星版与139元传奇版，万代的畅销款集中在50-99元、300+价位段，作为万代的平替，布鲁可有望凭借着其好而不贵的产品进一步抢占下沉市场份额。 表4：线上拼搭玩具品牌对比 图11：线上奥特曼玩具专区：卡游的销额市占率为42% 图12：布鲁克与万代奥特曼产品的价位段分布（销量口径） 2.3问题三：如何看奥特曼IP占比过高的风险？ 奥特曼、变形金刚与英雄无限为公司三大