山西汾酒2023年报、2024年一季报点评：竞争优势强化

维持“增持”评级，维持目标价325.5元。根据公司季报表现，上调2024-2025年盈利预测，并增加2026年盈利预测，预计期内EPS分别为11.04元（+0.19元）、13.70元（+0.62元）、16.72元。 2023圆满收官，23Q4利润中枢得到平滑。2023年公司实现高质量增长，省内构成支撑，省外长江南高增、全国化持续；从产品结构看，期内青花、腰部及玻瓶汾酒收入分别同增30%+、20%+、15%+，系列酒仍在调整状态。公司2023年圆满收官，2023Q4、2024Q1净利润加总看，两季度合计净利润同比增速为27%，与预期利润增长中枢基本一致。 2024Q1趋势向好，高质量增长延续。公司2024Q1营收同增20.94%，符合预期，期内继续实行营销体系改革，渠道端掌控力提升；我们预计2024Q1青花系列增速在25%以上，其中青花20及青花25呈现相对高增。2024Q1公司销售收现同增44.6%，现金流表现稳健，期末合同负债55.9亿元，仍处历史区间高位。 竞争优势持续强化，重申汾酒2024年核心逻辑。我们认为2023年公司完成营销建制化，组织梯队持续完善，总部权限显著增强，公司营销体系基本迈入成熟期；展望后续，白酒存量竞争及高端需求边际承压基础上，汾酒看点在于长江以南市场及环山西市场，品类则聚焦青花系列及老白汾系列，公司持续受益份额集中，业绩确定性强化。 风险因素：管理团队更替、食品安全、产业政策调整等。 事件：公司发布2023年报、2024年一季报，其中2023Q4营收、净利润分别同增27.38%、1.95%，2024Q1营收、净利润分别同增20.94%、29.95%。 维持“增持”评级，维持目标价325.5元。根据公司季报表现，上调2024-2025年盈利预测，并增加2026年盈利预测，预计期内EPS分别为11.04元（+0.19元）、13.70元（+0.62元）、16.72元。 2023圆满收官，23Q4利润中枢得到平滑。2023年公司实现高质量增长，省内、省外收入分别同增20.41%、22.84%，省内构成支撑，省外长江南增速在30%以上，全国化持续；从产品结构看，我们估测期内青花、腰部及玻瓶汾酒收入分别同增30%+、20%+、15%+，其中青花20及青花25增速在35%以上，系列酒仍在调整状态。公司2023年圆满收官，其中2023Q4面临利润高基数，有平滑需要，结合2024Q1净利润加总看，两季度合计净利润同比增速为27%，与预期利润增长中枢基本一致。 2024Q1趋势向好，高质量增长延续。公司2024Q1营收同增20.94%，符合预期，期内继续实行营销体系改革，强势执行汾享礼遇模式，渠道端在青花系列盈利空间实现抬升；我们预计2024Q1青花系列增速在25%以上，其中青花20及青花25呈现相对高增，在全品系中仍处于领先状态。2024Q1公司销售收现同增44.6%，现金流表现稳健，期末合同负债55.9亿元，仍处历史区间高位。 竞争优势持续强化，重申汾酒2024年核心逻辑。我们认为2023年公司完成营销建制化，组织梯队持续完善，总部权限显著增强，对渠道掌控力显著提升，标志着公司营销体系基本迈入成熟期；展望后续，白酒存量竞争及高端需求边际承压基础上，汾酒具备产能、产品线、品牌及营销体系优势，后续看点在于长江以南市场及环山西市场，品类则聚焦青花系列及老白汾系列，公司将持续受益份额集中，业绩确定性强化。 风险因素：管理团队更替、食品安全、产业政策调整等。