IPO专题：新股精要—国内领先的一站式整体电声解决方案提供商天键股份

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内领先的一站式整体电声解决方案提供商，稳定合作国内外优质品牌商客户，积极布局健康声学领域，业务收入有望持续增长。公司持续研发投入，积极布局新一代耳机技术，有望进一步拓宽公司产品线。（2）公司本次公开发行股票数量为2906万股，发行后总股本为11624万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金总额6亿元，募投项目将有助于扩大业务规模，强化技术积累，从技术实力、产品结构、市场布局等方面持续提升公司综合竞争实力。 主营业务分析：公司主要产品包括耳机产品以及其他声学产品，其中耳机产品收入占比始终在90%以上。头戴式耳机收入增长拉动2021年公司业绩提升，受新旧项目切换及外部经济环境变化影响，公司2022年业绩有所下滑，2020~2022年营收复合增速达-5.34%。在公司积极开拓和市场布局下，毛利率呈现上升趋势，规模效应显现，公司期间费用维持在较低水平。 行业发展及竞争格局：在网络视听消费升级和游戏产业飞速发展下全球及中国耳机出货量保持快速增长。全球TWS耳机市场保持增长，国内无线耳机市场经过多年发展后逐步进入调整期。我国已成为电声产品主要制造国之一，电声制造厂商集中度不断提升，公司是国内较早从而耳机产品研发生产的民营企业，多项核心技术走在行业前列。 可比公司估值情况：公司所在行业“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”近一个月（截至2023年5月22日）静态市盈率为32.38倍。根据招股意向书披露，选择歌尔股份（002241.SZ）、共达电声（002655.SZ）、国光电器（002045.SZ）、漫步者（002351.SZ）、惠威科技（002888.SZ）、佳禾智能（300793.SZ）、瀛通通讯（002861.SZ）、朝阳科技（002981.SZ）作为可比公司。截至2023年5月22日，可比公司对应2022年平均PE（LYR）为50.78倍（剔除负值惠威科技和瀛通通讯），对应2023和2024年Wind一致预测平均PE分别为34.24倍和27.10倍。 风险提示：1）下游客户重大依赖或集中度高的风险；2）经营业绩下滑的风险。 1.天键股份：国内领先的一站式整体电声解决方案提 供商 公司是国内领先的一站式整体电声解决方案提供商，稳定合作国内外优质品牌商客户，积极布局健康声学领域，业务收入有望持续增长。公司主要产品包括头戴式耳机、TWS耳机和入耳式耳机等，公司具备集零部件、产品研发设计和整机制造延伸的供应链垂直一体化整合能力，可以在主控IC芯片基础上进行应用层二次开发的能力，满足客户应用场景的深度定制。公司有中山天键、赣州欧翔和马来西亚天键三个制造基地，能够有效应对贸易摩擦可能带来的客户流失风险。目前公司稳定供货Harman/哈曼集团（Harman）、森海塞尔（Sennheiser）、音珀（EPOSGROUP A/S）、冠捷集团、飞利浦（Philips）、摩托罗拉（Motorola）、海盗船（Corsair）、安克创新等国内外优质客户（品牌商）。公司现有TWS耳机/头戴式耳机/入耳式耳机等升学产品超过2000万部年产能，关键工序使用自动化设备作业，品质稳定可控。公司完成智能化改造的头戴式耳机智能机器人生产线与传统人工作业流水线相比，节约人力达33%，同时人均日产能提升了63%。除了核心产品外，公司还前瞻性的布局健康声学产品，2019年1月取得了国家Ⅱ类医疗器械生产许可证和注册许可证，近年来大力推进自主品牌的专业验配级助听器具备蓝牙功能的TWS形态辅听器、个性化定制HIFI耳机等，产品收入已从2020年的676.39万元上升至2020年的2023.34万元，未来随着人口老龄化程度加深，健康声学业务有望保持持续增长。 持续研发投入，积极布局新一代耳机技术，有望进一步拓宽公司产品线。 公司重视研发积累，2022年全年研发费用达8595万元，同比增长74.70%，目前已将环境降噪ENC和主动降噪ANC技术应用于产品中，并积极新一代耳机技术，如，布局开放式佩戴耳机技术，将开放式佩戴的抗风噪结构、声音指向结构、主动降噪算法、全时耳道自适应主动降噪算法、全时环境自适应主动降噪算法等技术整合运用至产品中，在实现舒适佩戴的同时，最大程度的提高声音的品质；布局新一代蓝牙技术LEAudio，可实现跨多音频产品类别的组网功能；布局空间音频技术，应用产品将提供主设备可调用的API端口，使产品可以作为AR/VR设备的边缘运算终端，节省主设备算力，让主设备产生更好的混合现实体验。公司将传统耳机制造行业与传感器、大数据、软件算法及云计算等行业相结合，未来有望进一步拓展产品线，实现业务规模增长。 2.主营业务分析及前五大客户 公司积极开拓头戴式耳机市场拉动2021年业绩增长，受新旧项目切换及外部环境影响2022年业绩有所下滑。2020~2022年，公司营业收入分别为12.53亿元、14.05亿元和11.21亿元，2021年增幅12.12%，2022年降幅为20.24%，近三年营收复合增长率为-5.34%。公司主要产品包括耳机产品（含头戴式耳机、TWS耳机、入耳式耳机）以及其他声学产品（含讲机配件和车载配件、音箱及组件、健康声学、耳机部件及其他），其中耳机产品收入占比始终在90%以上。2022年，受到新旧项目切换、俄乌冲突长期持续、宏观经济形势和消费电子市场需求的不确定性增加等因素的影响，公司营业收入有所下滑。2023Q1随着公司新旧项目切换的有序推进以及外部经济环境等不利因素的改善，公司实现营收2.72亿元，实现归母净利润1909.98万元，分别同比增长20.37%、43.52%，经营情况有效改善。分产品来看，1）耳机产品：公司耳机产品主要包括头戴式耳机、TWS耳机和入耳式耳机，随着电竞产业、直播产业、混合办公等发展需求和影响，头戴式耳机需求提升，2020~2022年公司头戴式耳机收入分别为3.93亿元、6.81亿元和6.21亿元，收入占比分别为31.36%、47.74%和55.43%，是公司业绩增长的主要驱动力之一。2022年公司部分销售收入占比较大的几款TWS和头戴式耳机产品在2022年已经不再生产或逐渐进入生命周期末期，叠加俄乌冲突爆发导致公司大客户Harman/哈曼集团收入减少，公司耳机产品收入减少2.77亿元。2）其他声学产品：健康声学业务方面，由于公司在健康声学产品领域正大力推进自主品牌的助听器、定制耳机以及个性定制的专用验配装置，2020~2022年营业收入分别为676.39万元、1,971.88万元和2,023.34万元，整体呈上升趋势。随着与摩托罗拉、Pan-InternationalElectronics（M）Sdn.Bhd.、SanminaCorporation等主要客户的合作逐渐稳定，对讲机配件和车载配件业务和音箱及组件业务的销售规模在逐步扩大。 图1：公司2022年营收有所下滑 图2：耳机产品为公司主要收入来源 在公司积极开拓和市场布局下，毛利率呈现上升趋势。2020~2022年，公司主营业务毛利率分别为16.83%、17.92%和18.70%，总体呈上升趋势。1）耳机产品：2020~2022年毛利率分别为16.97%、17.57%和17.80%，呈逐年上升趋势，主要受益于头戴式耳机收入占比提升及毛利率提升。 2020~2022年公司头戴式耳机产品毛利率分别为18.03%、18.87%和23.29%，主要收益于与Harman/哈曼集团合作的头戴式耳机市场销售情况良好，订单量增加而原材料存在一定幅度降价，同时随着工艺的成熟、员工操作的熟练程度、自动化生产线的投入等，产品效率和质量有所提升，单位人工和制造费用有所下降。2）其他声学产品：2020~2022年毛利率分别为14.66%、21.80%和27.11%，其中对讲机配件和车载配件业务方面，生产成本逐步下降，2021年毛利率的上升，2022年由于客户结构占比发生变化毛利率有所下降。音箱及组件业务方面，2020~2022年毛利率分别为-4.78%、4.26%和14.91%，随着销售规模的扩大，毛利率呈现出上升趋势。 受新旧产品切换期影响，期间费用维持在较低水平。2020~2022年，公司期间费用分别为12059.64万元、13058.99万元和12458.48万元，占营业收入比例分别为9.60%、9.26%和11.07%，公司2022年费用率同比上升1.81个百分点，主要是由于公司处于新旧产品切换期，研发费用大幅增长。销售费用、管理费用和研发费用均处于行业中等偏低水平，且受汇兑损益影响，财务费用大幅下降。 图3：2020~2022年公司毛利率总体呈上升趋势 图4：公司期间费用率整体维持在较低水平 表1：公司2022年前五大客户 基本与有线耳机持平，2018年无线耳机产量和产值继续双双高速增长。 2020年无线耳机产值为1,101.61亿元，同比增长5.30%。2021年无线耳机产值为953.51亿元，同比下降13.44%，在实现多年的高速增长后，在市场竞争加剧、下游需求疲弱、技术升级放缓等因素的影响下，市场逐步进入调整期。2016至2019年，中国TWS耳机市场规模（按销售额）从3.4亿美元增长至24.1亿美元，年复合增长率达92.4%，苹果公司的Airpods占市场主导地位。未来随着中国蓝牙耳机行业参与者的增加及蓝牙技术、耳机技术的不断发展，头豹研究院预测中国蓝牙耳机行业市场规模将持续上升，2023年将达到425.9亿元，蓝牙耳机渗透加速，有望成为智能手机的主流标配耳机类型。 3.2.我国电声制造商行业集中度正不断提升 终端电声品牌厂商参与者逐渐增多，但是头部集中度较高。国际企业在电声品牌商的竞争中占据优势地位。美国、德国、日本等发达国家的专业电声厂商，凭借发达的渠道资源、长时间的品牌积淀、领先的核心技术、运营经验，品牌影响力突出，占据了全球中高端电声产品大部分的市场份额，集中度较高。根据市场调研机构Counterpoint报告，2021年，前五大厂商占据了50%的TWS耳机市场份额，其中苹果占据了25.6%的市场份额，处于领先地位。小米、三星、JBL、Skullcandy分列二至五名，分别占据9%、7.2%、4.2%、4%的市场份额。手机品牌厂商在TWS耳机市场占据较大的份额。 我国已成为电声产品主要制造国之一，电声制造厂商集中度不断提升。 电声制造商主要采取OEM、ODM的经营模式，根据电声品牌商等客户的需求，进行电声产品的开发和生产。电声制造厂商的竞争集中在研发能力、客户资源、生产规模、供货速度等方面上。得益于劳动力成本优势和区位优势，我国已成为电声产品的主要制造国之一。整体来看，由于中低端电声产品的制造所需投资较小、进入门槛低，电声制造厂商众多，集中度较低。我国大部分中小电声产品制造企业集中于中低端产品的生产，凭借一定的生产、业务经验，能够灵活快速地满足客户的小规模需求，但缺乏自主研发能力和大规模生产能力。相比之下，国内的大中型电声企业，依托较强的技术实力和规模优势，已经摆脱了同质化的中低端产品竞争，进入到国际知名客户的供应链当中，形成了领先的竞争地位。近年来，一方面，电声品牌厂商为了控制成本并保证产品质量，不断优化供应链体系；另一方面，品牌厂商之间时常发生兼并收购。在这一趋势当中，电声品牌厂商持续调整供应商体系，更倾向于选择在技术能力、产能规模和产品质量上具有优势的领先电声制造厂商，使得电声制造厂商的竞争集中度不断提升。 3.3.公司较早进行耳机产品产业化应用，核心技术居行业前列 公司为国内较早从事并专注于耳机产品等研发、生产和销售，并进行产业化推广应用的民营企业之一，多项核心技术走在行业前列。公司拥有超过10年的电声行业研发制造经验，专注于电声元器件和电声终端产品，凭借丰富的市场经验、多年积累的设计研发能力和制造能力，在电声行业无线化、智能化、数字化的趋势中公司取得一系列创新性发展，逐渐赢得了国际一线品牌厂商的信赖支持，