蛰伏三年春光已至，老字号改革大有可为

投资建议：维持增持评级。公司国企改革背景下将开启全国扩张，综合考虑月饼大年与复产复工链温和复苏，维持2023、上调2024、2025年EPS预测至1.41/1.72（+5%）/2.06（+12%）元，维持2023年目标价42元。 天时地利人和，广酒开启新一轮国改。①公司实控人广州市国资委提出将对标世界一流企业建设。②2022年初公司高管团队变更，新管理层上任后遇疫情省外扩张节奏受影响，现负面因素逐步消除，有望开始新一轮机制改革。 从广州走向全国。①2020-21年餐饮门店关停较多空出优质点位，且租金下降；陶陶居品牌和广酒互补，增强渗透能力。预计广酒每年扩张2-3家，陶陶居更快，2023年筹备上海同时布局省外优势地区； ②速冻产品主打粤式包点，错位竞争；湘潭二期预计2023年底试产，渠道拓展推进。③月饼在深圳等地仍有做深的空间，在全国接受度高。 速冻、预制菜高成长赛道。①我国人均消费速冻食品量仅11kg/年，与日本（23kg/年）和美国（84kg/年）仍有差距。②目前国内预制菜餐饮端渗透率仅10-15%，美日60%以上，预制菜B端和C端份额约8:2，而日本该比重约5:5。③月饼行业整体稳健。 风险提示：食品安全风险；市场经营风险。 1.天时地利人和，广酒开启新一轮国改 1.1.广州国改目标对标世界一流企业 广州国企改革3年行动收官，进入新一轮深化提升和对标世界一流企业阶段。2023年4月，广州市召开国企改革三年行动总结暨对标世界一流企业价值创造行动启动会。会议强调，国企改革三年行动主要目标任务已基本完成，未来将乘势而上谋划推动好新一轮国企改革深化提升行动，紧紧围绕建设世界一流企业、增强产业引领力、提升科技创新力、打造现代新国企、优化监管体制服务企业高质量发展、统筹发展与安全等六个方面着手发力，以对标世界一流企业价值创造行动为关键抓手，加快建设世界一流企业，充分发挥“火车头”“排头兵”和“领头羊”作用。 在坚决落实国企改革三年行动实施方案以来，公司聚焦“五大转变”。 以人才培育为例，公司聚焦“劳动、人事、分配”三项制度，围绕“人、岗、绩”三大核心，建立健全人才管理体系，全面实施经理层任期制和契约化管理，完善权责清单，对集团任命管理的中高级管理人员和下属企业领导班子成员全面实施市场化薪酬、任期制和契约化管理。 自2021年6月起，公司先后出台了《广州酒家集团股份有限公司关于推行所属企业经理层任期制和契约化管理的实施方案》等一系列政策文件，完善了权责清单，制定相关管理制度。 此外，公司还全资收购陶陶居公司，随即全面推动增资扩股，实施混合所有制改革工作，引入餐饮业务授权经营方持有45%股权，并顺利并购海越陶陶居公司100%股权，实现“餐饮+食品”双主业协同发展格局。 持续强化供应链上下游资源整合，先后参股莲子、包材等主要上游供应商企业4家，并设立产业基金加码预制菜产业发展赛道。 公司十四五计划进入下半阶段，全力完成工作目标。公司在“十四五”战略规划纲要中重点指出，将通过“做大市场”进一步提升广州酒家的市场份额与营收体量，进而依托市场份额扩张持续“做强品牌”，拉升广州酒家的行业位势与影响力；推动食品营销向市场全国化方向发展，在深耕华南区域市场上，大力拓展华东区域市场，持续扩大粤式特色食品市场份额。 1.2.人员理顺、环境改善，条件成熟 2020年年初，广州酒家新管理团队上任。公司于1月13日召开董事会，聘任赵利平为公司总经理，聘任黎钢为公司副总经理，聘任陈扬为公司董事会秘书。赵利平曾在广州酒家工作三十余年，曾任公司副总经理兼广州酒家集团餐饮管理有限公司董事长；黎钢曾任广州商贸投资控股集团有限公司副总经理、广州友谊集团有限公司副总经理、广州友谊集团股份有限公司副总经理等。 表1: 2020年公司更新管理层 上一轮国企改革中公司实施股权激励计划。2018年，公司发布了第一期股票期权激励计划，对公司高级管理人员、中层管理人员及对公司持续发展有直接影响的核心骨干（包括时任副总经理李立令、潘建国、财务总监卢加等）实行员工激励。公司业绩考核要求为2019年-2021年各年度净利润环比增长率不低于（含）10%，且各年度净利润和营收的实现值不低于对应年份对标企业75分位值。实际2019-2021年度公司实现扣非净利润增速分别为+1.1%/+20.1%/+16.7%，第一年度未达到行权条件，第二、三年度达成行权条件。截止2023年1月公告，该激励计划的第三个行权期行权条件达成，2022年Q4，有183名激励对象行权。截止2022年报，公司职工监事、董事长、总经理、董事会秘书等高管均有持股，分别占公司总股本比重约0.15%/0.14%/0.12%/0.01%。 自2021年6月起，公司先后出台了《广州酒家集团股份有限公司关于推行所属企业经理层任期制和契约化管理的实施方案》等一系列政策文件，完善了权责清单，制定相关管理制度。2021年11月26日，广州酒家举行推行任期制和契约化管理签约仪式，标志着集团在深化国企改革工作中迈出的关键一步。集团党委副书记、副董事长、总经理赵利平与集团本部中高级管理人员和二级公司班子成员代表签订《岗位聘任协议书》《年度（经营）业绩责任书》和《任期（经营）业绩责任书》。 表2:公司职工监事、董事长、总经理、董事会秘书等高管均有持股（截止2022年报） 新管理班子上任后即面对疫情考验，工作计划中省外扩张节奏受到一些影响。后续随着疫情影响逐步减弱，人员理顺，环境改善，公司将继续执行十四五规划中有关全国扩张的的工作目标。且根据公司2022年业绩交流会，公司第一期股票期权激励计划已经完成，未来将提前做好规划，研究透彻政策，根据相关政策寻找合适机会，探索适合公司，且能切实产生激励效果的方案。 2.从餐饮到月饼，粤式文化全国扩张进行时 2.1.粤菜：借精致餐饮之风，逐步全国扩张 粤菜天然具备高端属性，受益于主打商务宴请、约会等场景的精致高端餐饮发展。粤菜本身味道清淡，追求技艺上的精湛，以显现食材本身的味道，对食材和技艺要求较高，具备高档属性，根据美团“2023年黑珍珠餐厅指南”，上榜的304家餐厅中，粤菜上榜54家，在所有菜系中位列第一；在连续6年摘得3钻的6家国内餐厅中，有3家粤菜，1家潮汕菜(粤菜的一个分支)。消费者对美好生活的追求带动了精致餐饮的发展，根据美团数据，精致餐饮在疫后恢复速度是高于普通餐饮，2023年精致餐饮的访问量比2022年同期增长了接近20%，黑珍珠餐厅更是增长了近40%；2021年中国精致餐饮市场规模相比2020年增长接近40%。粤菜作为精致餐饮的代表，将受益于主打商务宴请、约会等场景精致餐饮之风的普及。 表3:连续6年摘得3钻的6家国内餐厅中，有3家粤菜，1家潮汕菜 广东政府政策助力粤菜推广。2018年广东省委省政府提出“粤菜师傅”工程，2023年1月1日新颁布的《广东省粤菜发展促进条例》也将正式实施，规定广东省人民政府市场监督管理、商务、卫生健康等部门应当加强粤菜标准体系的规划、制定和实施。2023年，广东省十四届人大常委会第二次会议分别审查批准了《汕头市潮汕菜特色品牌促进条例》《佛山市广府菜传承发展条例》《梅州市客家菜传承发展促进条例》《江门市侨乡广府菜传承发展条例》《潮州市潮州菜传承与产业促进条例》等，广东在全国首创的“1+N”省市协同立法新模式迈出了新步伐。 发展逐步全国化，上海地区接受度较高。根据雀巢和美团数据，在川菜、粤菜、湘菜、东北菜、北京菜线上总易额排名前五的5个地方菜系中，2021年粤菜门店数同比增长最快，达19.3%。且以上海为首的地区引领粤菜全国扩张。根据辰智，虽然两广粤菜主要集中在华南地区，占比75%左右，但非华南地区的比重在上升，从2019年的23.5%提升至2021年的25.8%，其中华东和华北地区增速高于整体，且上海地区门店数量复合增速达14.3%。截止2023年4月，全国各省市中，除了广东、海南、广西等两广地区外，上海为粤菜门店占比最高的地区，约1.6%。 图12021年粤菜门店数增速约19.3% 图2两广粤菜在非华南地区占比逐步增大 图3上海地区粤菜复合增速较大 图4粤菜在两广和上海地区较流行 2.2.广式月饼：国民月饼品类，从华东向华中辐射 广式月饼在全国接受度较高，且占比呈上升趋势。虽然在中国的各大月饼派系中，广式月饼成形最晚，但是其饼皮中加入了糖浆和碱，使得烘烤后的月饼皮显现出漂亮的棕红色泽，卖相漂亮，且延长了保质期，适合长途运输，因此在民国时期就随着北伐战争的节节胜利传到了全国各地，受到全国人民的喜爱。根据艾媒咨询数据，2022年消费者偏好占比为56.2%，其次是苏式月饼和京式月饼，且广式月饼占比相比2021年有所上升，2021年该比重约53.3%。 据此结合全国月饼规模的数据，可得2021年广式月饼增速达17.9%，高于行业整体11.8%的市场规模增速（艾媒咨询）。 图5传统口味月饼最受消费者欢迎 图6广式月饼仍然为最畅销的月饼品类 广式月饼销售以广东为核心向湖南、江西等华中地区辐射。根据京东大数据研究院，广式月饼销售额在当地销售额占比TOP5地区分别为广东、海南、广西、湖南、江西。北京、天津、河北、山东等华北地区流行京式月饼，“苏式月饼”在全国分布更为平均，有21个省市的“苏式月饼”销售额在当地占比超过30%。 图7广式月饼销售以广东为核心向外辐射 2.3.速冻：粤式包点在内的新兴速冻米面市场增长潜力较高 速冻业务处在全国范围渗透率快速提升阶段。从行业空间看，中商产业研究院数据显示，我国速冻市场规模在1700亿元左右，预计2025年中国速冻食品市场规模将达2424亿元，未来四年复合增速为8.4%。从人均消费速冻食品量来看，我国人均消费量仅11kg/年，与日本的23kg/年和美国的84kg/年仍有差距。较发达国家渗透率仍较低，随着消费习惯变迁以及冷链物流的发展，速冻食品消费需求有望持续提升。 图8速冻行业市场空间广阔（亿元） 图9中国速冻食品渗透率低 传统速冻米面市场发展较为成熟，但包括粤式点心在内的新兴米面市场成为新增长点。速冻米面市场整体增速稳健，近年来市场增速约5%-8%（据华经情报网），但主要是因为其中核心品类饺子和汤圆等传统米面制品已发展较为成熟，但新兴米面制品如手抓饼、春卷、流沙包等品类处于高景气阶段，粤式点心也包含其中，成为新的增长点。近年来三全面点点心类、安井米面制品（面点为主）的收入增速都显著快于传统品类。 图10速冻米面市场增长较为稳健 图11三全食品面点类增速高于传统米面类 2.4.预制菜：C端增速更快，广东省在供给端发展具备优势 预制菜在我国渗透率尚低，且C端市场有待开拓。目前国内预制菜餐饮端渗透率仅10%-15%（据中国烹饪协会），美国日本等成熟市场在60%以上；而C端预制菜市场规模占我国生鲜零售行业市场规模比重仅1%，在我国渗透率偏低。且据亿欧数据,预制菜B端和C端份额约8:2，而日本该比重约5:5，我国C端预制菜市场有待开拓。 C端提升效率、B端连锁化是行业发展核心驱动力。B端餐饮连锁化率持续提升，对标准化食材的需求驱动B端市场规模扩张；C端行业处于培育期，行业发展的底层逻辑是社会分工的专业化，消费者出于节省时间的需求使用预制菜，且疫情加速消费者教育。根据艾媒数据，超过70%的C端消费者购买预制菜的目的为节省时间，近8成预制菜加工用时小于10min。 图12近8成预制菜加工用时小于10min 图13消费者购买预制菜的目的多为节省时间 广东省物产和餐饮资源丰富，且政策大力支持，预制菜供给端发展具备优势。2022年广东省农林牧渔产值0.89万亿元，水产品总产量和水产养殖产量稳居全国第一，具备丰富的预制菜原材料来源；且具备以粤菜为核心的美食加工和文化资源。叠加政府积极出台支持预制菜相关政策，早在2022年3月，广东省就印发了《加快推进广东预制菜产业高质量发展十条措施》，为国内首个省级预制菜产业政策，后续南沙、梅州、湛江等多地相应出台补