老字号再起航，改革焕发新三年

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究 | 老凤祥 老字号再起航，改革焕发新三年 老凤祥（600612.SH）首次覆盖  核心结论 公司评级 增持 股票代码 600612.SH 前次评级 -- 评级变动 首次 当前价格 68.75 近一年股价走势 分析师 陈腾曦 S0800523030001 chentengxi@xbmail.com.cn 相关研究 深耕黄金珠宝行业，老字号品牌资产丰厚。老凤祥品牌创始于1848年的上海，今年是其175周年华诞，是中国珠宝首饰和民族企业品牌中的“百年金字招牌”。公司制定“三年行动计划”，推进“十四五”规划落地，改革激发老字号内生力，巩固和强化龙头优势。 渠道方面，公司以加盟为主，坚持自营银楼建设与合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”的销售模式。截至2022年末，老凤祥共计拥有营销网点达到5609家（含海外银楼15家），全年净增664家。其中连锁加盟店5415家，净增加656家。新三年计划（《老凤祥股份有限公司全力推动高质量发展三年行动计划（2023-2025年）》）中，公司将深挖和发挥品牌优势，提升市占率，2023全年力争新增银楼专卖店（加盟店）、经销网点（专柜）不少于350家。此外还将布局“藏宝金”、“凤祥喜事”等主题店的发展，建设新零售形象。 产能方面，公司投资建设的“老凤祥东莞珠宝首饰有限公司”、“老凤祥（东莞）珠宝镶嵌首饰有限公司”、“老凤祥（海南）黄金珠宝时尚创意中心有限公司”三方协同互补，加强自主研发，提升产品创新能力。 产品方面，公司以黄金珠宝首饰为核心，覆盖黄金、铂金、钻石、白银、白玉、翡翠、珍珠等多品类。2022 年，公司不断优化品牌矩阵、丰富产品层级，推出“老凤祥藏宝金”，加强高端化布局；首次入选英国品牌金融（Brand Finance）评选的“2022 全球高档和奢侈品牌价值 50 强”，成为该榜单唯一入选的亚洲珠宝首饰品牌。 投资建议：我们认为随着公司积极推进改革落地，收入和业绩具备新看点，为估值中枢上移提供支撑，预计23~25年分别实现EPS3.97/4.64/5.39元，参考相对估值，给予公司2023年18倍PE，对应目标价格71.46元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：金价波动风险；消费能力恢复不及预期；行业竞争加剧  核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 58,691 63,010 72,734 83,631 95,835 增长率 13.5% 7.4% 15.4% 15.0% 14.6% 归母净利润 (百万元) 1,876 1,700 2,077 2,429 2,821 增长率 18.3% -9.4% 22.14% 16.96% 16.13% 每股收益（EPS） 3.59 3.25 3.97 4.64 5.39 市盈率（P/E） 18.7 20.7 16.9 14.5 12.5 市净率（P/B） 3.8 3.5 3.1 2.7 2.3 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -22%-6%10%26%42%58%74%2022-062022-102023-02老凤祥钟表珠宝沪深300证券研究报告 2023年06月28日 公司深度研究 | 老凤祥 西部证券 2023年06月28日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点 .................................................................................................................................. 4 关键假设 ............................................................................................................................. 4 区别于市场的观点 .............................................................................................................. 4 股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 4 估值与目标价 ...................................................................................................................... 4 老凤祥核心指标概览 ................................................................................................................ 5 一、 黄金珠宝龙头，跨越三个世纪的经典 .............................................................................. 6 1.1 百年金字招牌，深耕黄金珠宝 ..................................................................................... 6 1.1.1 发展历程：文化底蕴深厚，品牌历久弥新 ........................................................... 6 1.1.2 借势“双百行动”改革，有望实现十四五规划目标 ................................................. 7 1.2 疫情下韧性彰显，渠道稳步扩张 .................................................................................. 8 二、 消费+投资需求得到释放，黄金珠宝市场凸显韧性 ....................................................... 10 2.1回顾：韧性凸显、量价齐升，需求中枢上移............................................................... 10 2.2品牌竞争可视化 .......................................................................................................... 12 2.1.1工艺迭代带来β赋能，契合新兴市场需求 ......................................................... 12 2.1.2聚焦产品设计与运营，建立长周期α内力 ......................................................... 14 三、 产品优化升级，渠道加速扩张，构筑品牌壁垒 ............................................................. 15 3.1 聚焦产品创新，持续开发新品，提升产品核心竞争力 ............................................... 15 3.2 加强品牌建设，充实品牌内涵，提升品牌影响力 ...................................................... 17 3.3 多元化销售渠道，稳中有进持续推动市场拓展 .......................................................... 19 四、盈利预测与估值 .............................................................................................................. 20 五、风险提示 ......................................................................................................................... 22 图表目录 图1：老凤祥核心指标概览图 .................................................................................................. 5 图2：老凤祥发展历程 ............................................................................................................. 6 图3：珠宝产业链概览 ............................................................................................................. 7 图4：股权结构（截至2023年一季报） ................................................................................. 8 图5：营业收入（亿元）及同比变动 ....................................................................................... 8 图6：归母净利润（亿元）及同比变动 .................................................................................... 8 图7：营收构成（亿元） .......................................................................................................... 9 图8：净利率&毛利率（%） .................................................................................................... 9 图9：不同产品（业务）毛利率 ............................................................................................. 10 公司深度研究 | 老凤祥 西部证券 2023年06月28日 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图10：费用率趋势下行（%） ............................................................................................... 10 图11：净资产收益