IPO专题：新股精要-国内领先的航空航天产品供应商航天环宇

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内较早从事并进行宇航产品、航空航天工艺装备、航空产品、卫星通信及测控测试设备产业化推广应用的民营企业之一，已掌握多项核心技术，配套航天科技等型央企下属科研院所和总体单位，在细分领域实现自主可控。（2）公司本次公开发行股票数量为4088万股，发行后总股本为40688万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为10.05%。公司募投项目拟投入募集资金总额5亿元，募投项目将有助于提升公司卫星通信、测控与测试装备的服务配套能力，加强技术储备，继续提升公司迭代研发能力和核心竞争力。 主营业务分析：公司专注于航空航天领域的宇航产品、航空航天工艺装备、航空产品和卫星通信及测控测试设备的研发和制造。技术研发突破和高端化产品放量，带动公司航空产品和卫星通信及测控测试设备业务规模快速扩张，公司营业收入稳步增长，2020-2022年营收复合增速达22.95%。受益于定制化产品附加值高，公司毛利率持续维持高位，收入增长带动规模效应显现，公司期间费用率有所下降。 行业发展及竞争格局：军机批量生产、维护和列装需求不断扩大，军用航空零部件和工装市场增量空间广阔。全球经济一体化促进航空航天器分包制造发展，民航运力需求快速增长，预计2022年我国民用航空工装市场规模达180亿元。航空航天行业具有较高的技术壁垒，短期内仍将保持行业龙头集中度提升的竞争格局。 可比公司估值情况：公司所在行业“C37铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业”近一个月（截至2023年5月16日）静态市盈率为42.31倍。根据招股意向书披露，选择爱乐达（300696.SZ）、三角防务（300775.SZ）、广联航空（300900.SZ）、新兴装备（002933.SZ）、迈信林（688685.SH）作为可比公司。截至5月16日，可比公司对应2022年平均PE（LYR）为37.56倍，对应2023和2024年Wind一致预测平均PE分别为23.55倍和18.70倍（均剔除新兴装备）。 风险提示：1）暂定价格与审定价格差异导致业绩波动的风险；2）先发货后签合同产生的风险。 1.航天环宇：国内领先的航空航天产品供应商 公司是国内较早从事并进行宇航产品、航空航天工艺装备、航空产品、卫星通信及测控测试设备产业化推广应用的民营企业之一，已掌握多项核心技术，配套航天科技等型央企下属科研院所和总体单位，在细分领域实现自主可控。公司具备了从产品设计、仿真分析、工艺设计、精密制造、装配集成到调试测试全过程的研制生产能力，特别是在高精密星载产品的研制、航空航天先进工艺装备集成研制、航空航天复合材料零部件研制、“天伺馈”分系统产品研发等方面，具有较强的技术能力、产业化优势和综合竞争力，已成为航天科技、中航工业、中国航发、中国电科、中国商飞等大型央企下属科研院所和总体单位的主要供应商之一，是国家高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业。1）宇航产品板块，公司主要面向航天科技、中国电科、中科院等下属从事航天器产品研制的科研院所和总体单位，承担星载微波天线、微波器件、机构结构、热控等核心零部件的工艺技术研究、精密制造、装配、测试、环境试验等任务。公司掌握了多项核心技术，完成了载人航天、北斗工程、探月工程、火星探测、高分遥感、低轨互联网卫星等航天器型号相关任务的配套，实现了该细分领域的自主可控，处于国内领先地位。2）航空航天工艺装备板块，公司主要面向中航工业、中国商飞、中国航发、航天科工、航天科技等下属单位，承担金属及复合材料零部件成型工艺装备、装配型架、复合材料零件自动化生产线、部段和整机装配生产线、非标装备等产品的研制、维修及服务。公司完成了ARJ21、C919、CR929等商用飞机以及军机、无人机、靶机的机身、机翼、发动机叶片、平尾、垂尾等工艺装备的研制交付，完成了卫星天线反射器、火箭整流罩等航天器的工艺装备的研制交付，实现了部分关键工艺装备的进口替代，设计及工艺制造能力处于国内领先地位。3）航空产品板块，公司主要面向中航工业、中国航发、中国商飞等下属科研院所和主机单位，承担复合材料结构件、复合材料功能件、金属零部件的研制任务，完成了CJ-1000等型号发动机短舱零部件，多型号发动机叶片，多型号复合材料无人机机身、机翼、金属垂尾等部件，某机型复合材料透波机尾罩、翼尖罩、复合材料进气道，以及靶机整机装配等产品的研制交付。4）卫星通信及测控测试设备板块，是公司在原业务板块上的进一步资源整合和转型升级，其以“天伺馈”分系统级产品的自主研发、生产制造、装配集成、调试测试为主线，主要包括卫星通信天线、地面测控天线和特种测试设备三个类别。经过近几年的快速发展，公司所研制的产品主要面向中国电科、中国电子、中国星网、航天科技等下属总体单位，成功应用于战略支援部队等军兵种的卫星通信地球站、航天器测控站、导弹测控站，以及国家卫星互联网工程地面信关站、大型紧缩场测试系统等领域。在轻量化复合材料结构设计、自动折展反射面结构与控制、高性能馈电部件研制、高精度跟踪控制技术、大尺寸高精度反射面研制技术等方面，公司取得了长足的技术进步和创新性成果，走在了行业前列，配套能力快速提升，市场影响力逐步显现。 2.主营业务分析及前五大客户 宇航产品和航空航天工艺装备是公司主要收入来源，得益于航空产品和卫星通信及测控测试设备业务规模的快速扩张，营业收入呈现增长态势。 2020-2022年，公司营业收入分别为2.66亿元、3.06亿元和4.01亿元，2021和2022年分别实现15.20%和31.22%的同比增长，近三年营收复合增长率为22.95%，整体呈增长态势。从细分产品来看：1）宇航产品：2020-2022年，宇航产品收入分别为12292.40万元、10080.90万元和14379.06万元，分别占主营收入的57.40%、46.57%和36.05%。公司宇航产品主要应用于国家重大航天工程项目，受下游客户相关项目计划、进度及配套需求等情况影响，收入占比存在一定幅度的波动。随着复合策略应用范围的扩大，客户采购需求增加，公司研制配套的某型太阳翼、某大尺寸高精度星载天线等复合材料类宇航产品成功交付验收，拉动2022年产品收入增长。2）航空航天工艺装备：2020-2022年，航空航天工艺装备收入金额分别为9563.16万元、10745.63万元和11793.23万元，占主营业务收入比重分别为36.23%、35.20%和29.57%，整体较为稳定。 3）航空产品：2020-2022年，航空类业务销售规模快速增长，分别实现销售收入1961.80万元、3506.66万元和6793.17万元，占比分别为7.43%、11.49%和17.03%，呈现逐年上升趋势。公司依托在工艺装备业务积累，大力发展下游航空产品业务，完成了一系列新产品的研制，市场竞争力逐步增强，业务规模不断扩大。2021年销售收入增长，主要是因为公司新增客户中航工业下属单位B向公司批量采购航空产品零件，实现相关销售收入共1279.17万元。2022年由于公司航空产品配套研制能力逐步提升，完成了某型发动机短舱零部件的研制配套，同时拓展了无人机零部件等业务，产品销售收入保持快速增长。4）卫星通信及测控测试设备：受益于研发突破，公司生产销售的卫星通信及测控测试设备产品呈多样化、高端化发展趋势，生产销售规模不断扩大。2020-2022年分别实现销售收入2579.24万元、6197.16万元和6920.92万元，占主营业务收入9.77%、20.30%和17.35%。2021年卫星通信及测控测试设备收入增幅较大，主要是由于公司拓展了大型紧缩场测试系统等集成度更高的新产品，相关新产品当年实现销售收入3023.19万元。 图1：公司2020-2022年营收呈现稳步增长态势 图2：宇航产品、航空航天工艺装备为公司主要收入来源 产品附加值高、研发难度大使得毛利率维持高位。2020-2022年，公司主营业务毛利率分别为69.74%、63.21%和59.66%，维持在高位的主要原因是公司产品多为客户定制产品，研发难度大、研发投入大、产品性能要求高、制造复杂，产品附加值较高，产品价格较高。1）宇航产品及航空航天工艺装备：是公司的传统优势业务，毛利占比较高，其各年波动情况主要是受下游客户相关项目计划、进度及配套需求等情况影响。2）航空产品：得益于近年来我国军用航空和民用航空两大领域自主研发能力的不断增强，以及我国航空事业的蓬勃发展，毛利整体呈上升趋势； 3）卫星通信及测控测试设备：是公司自主研发程度较高的产品，随着公司研发投入逐年增长，自主研发能力都在不断增强，2021年毛利迅速增长。2022年卫星通信及测控测试设备毛利下降，主要是由于大型紧缩场测试系统等项目由技术开发转入部件的制造阶段，相关制造业务毛利率较低。 规模效应初步显现，期间费用有所下降。2020-2022年和2022年1-6月，公司期间费用分别为7134.47万元、9083.18万元和9196.48万元，占营业收入比例分别为26.87%、29.69%和22.91%，公司2021年费用率同比上升2.82个百分点，主要是2021年卫星通信及测控测试设备和航空产品的研发投入，研发费用同比增加1149.35万元。2022年期间费用占比下降，一方面是各类费用中存在折旧摊销等固定成本，另一方面是由于管理费用中的销售人员开展的业务招待活动减少，整体有所下降。 图3：2020-2022年公司毛利率维持60%左右高位 图4：公司期间费用率整体有所下降 表1：公司2022年前五大客户 备、批量列装三代以上装备，交付战略支援机种。在空军装备大批量、快交付的背景下，军机的批量生产、维护和列装迎来快速发展，市场需求不断扩大。同时党的十九届五中全会提出“全面加强练兵备战”，面向实战的训练体系使得因训练达到使用寿命或者出现故障的航空零部件及时替换的需求大大增加。当前我国已进入加速列装军机补齐数量短板、加速升级换装提升先进战机占比的黄金时期，一方面是20系列机型的量产交付对上游零部件需求的增加，另一方面主机厂在“小核心，大协作”背景下部分零部件订单外溢，将拉动零部件领域民参军企业业绩增长，为军用航空零部件制造行业带来巨大的增量空间，使得军用航空零部件的市场规模进一步扩大。 全球经济一体化促进航空航天器分包制造发展，民航运力需求快速增长，预计2022年我国民用航空工装市场规模达180亿元。全球经济和区域一体化促进航空器和航天器分包制造的发展，配套的航空零部件产业蓬勃发展。近年来，我国商业航空飞机数量平稳增长，民航运力的快速增长需求、航线网络的进一步完善和优化也催生了我国民航运输飞机的大量需求。目前我国国产民航飞机ARJ21已累计实现百架交付，C919意向订单已超800架，国产大飞机的批产交付将拉动国内航空零部件市场的快速增长。在国际转包方面，2016-2020年，国际航空转包市场规模逐年上升，2020年国际航空转包市场规模达到257.40亿美元，预计2026年的航空转包市场规模将达到449亿美元左右。中国作为世界航空产业重要的组成部分，民用航空零部件转包交付金额不断扩大，中国企业获得的民航转包生产金额呈稳步上升趋势，国内民营航空企业获得的国际航空转包份额也逐渐提升。2015-2019年，我国民用航空工装市场规模从104亿元增长至202亿元，年均复合增长率达18.05%。根据中商产业研究院预测，2022年我国民用航空工装市场规模可达180亿元，发展前景良好。 3.2.航空航天准入门槛高，行业龙头集中度稳步提升 航空航天行业具有较高的技术壁垒，短期内仍将保持行业龙头集中度提升的竞争格局。航空航天行业需要长期经营的经验摸索和技术沉淀，因此对新进入者形成了较高的技术壁垒。同时，由于我国航空航天零部件制造尤其是军品领域开放时间较短，且行业进入有一定要求，行业内竞争者数量尚不多，短时间内仍将保持行业龙头集中度提升的竞争格局。 随着国家加快航空航天产业发展等系列政策的实施，未来可能有更多社会资本进入