1 / 8[Table_Yemei1] 固收产品研究·月度报告2023年 05月 17日|研究院·财富平台部·私人银行部[Table_summary1][Table_Title1]绝对收益目标和相对收益目标固收产品风格将分化——固收产品月报（2023年 5月） 本期要点摘要回顾近 1月本年以来固收产品回顾中波动>中低波动>低波动>现金类>中波动进阶中波动进阶>中波动>中低波动>低波动>现金类债市回顾经济修复边际放缓，货币偏松，信贷回落，部分中小银行下调存款利率，推动债券利率普遍下行。自春节后以来，债券利率下行、中票利率下行，债市上涨。行业事件跟踪1、公募基金一季报在近期相继披露。从债券型基金一季度投资运作特点来看，预计不同投资收益目标的固收产品的投资风格和产品策略上将出现一定分化。展望短期（1个月维度）中期（3-6个月维度）债市展望预计同业存单利率下行空间不大，箱型震荡为主。利率债方面，预计利率下行至低位后趋于震荡。信用债方面，高评级信用利差继续压缩的空间相对有限。利率债市场受到经济基本面中性、银行间流动性中性，信贷扩张中性偏多的影响，下修 10年期国债利率运行区间至 2.7-2.9%，预计利率下行至 2.7%之后，后续下行空间不足。中期而言（6个月），经济增速环比趋稳，债券利率下行有底部，利率曲线或小幅走阔。信用债方面，考虑到经济还在修复当中，利率呈区间震荡走势，底部向上缓步抬升，因此信用利差更可能偏震荡。固收产品展望1、对于满足流动性管理需求的投资者，建议优选稳健低波策略理财产品、T+1现金类理财、货币基金。2、对于波动承受意愿不高的稳健型投资者，建议优选期限匹配策略理财产品；公募短债基金由于久期较短仍可维持配置，公募中长债基金有净值波动风险，同时市值类计价债券投资比例较高，随市场涨跌影响更多。3、对于有波动承受意愿的稳健进阶投资者，建议优选固收+策略下的以下几种细分策略产品，如结构性理财、固收+股指增强、高股息策略产品，以及公募基金主动管理型的含权比例 20%+固收+等。注：文中债券利率上行，对应着债券价格下跌，意味着固收类产品的净值趋于震荡或下滑，投资收益下降。反之，债券利率下行，对应着债券价格上涨，意味着固收类产品净值上行，投资收益上升。资料来源：招商银行研究院一、回顾：债市表现延续强劲，中波动产品继续占优（一）固收产品收益回顾：中长期债基月度收益继续高增过去一个月，截至 5月 12日，债券产品累积收益率的上行斜率较 2月中旬之前明显变陡，现金类产品收益延续平稳积累；其中，中波动（中长期纯债 2 / 8[Table_Yemei1]固收产品研究·月度报告|研究院·财富平台部·私人银行部基金）>中低波动（短债基金）>低波动（高等级同业存单基金）>现金管理类。中波动进阶产品（可投股票和可转债的债券基金）近一个月收益率下跌，较上个月由正转负。图 1：稳健类产品近 1年以来净值累计收益走势图 2：稳健类产品近 1个月以来净值累计收益走势资料来源：Wind、招商银行研究院。资料来源：Wind、招商银行研究院。过去一个月，10年期国债长端利率走强，资金面 DR007回购利率整体平稳，信用债上涨，权益市场下跌。一季度开门红过后，4月经济景气度回落，复苏结构继续分化，市场对于政策预期进行博弈，叠加资产荒交易型机构追涨进一步催化行情，走出近期的超预期债牛。对应到指数上看，截至 5月 12日，近一个月，债券资产显著优于货币类资产；其中，长期限债券继续优于中短期限债券，中短期限债券优于同业存单和货基可投债券指数。类权益资产，例如万得全 A和中证转债指数均收跌。 图 3：债券指数涨跌幅图 4：固收类产品指数涨跌幅资料来源：Wind、招商银行研究院。资料来源：Wind、招商银行研究院。（二）债市回顾：债券利率下行 -0.5 - 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0（%）现金管理类（货币基金H11025.CSI）低波动（同业存单AAA指数931059.CSI）中低波动（短债基金指数885062.WI）中波动（中长期纯债型基金指数885008.WI）中波动进阶（含权债基930897.CSI） -1.0 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 - 0.2 0.4 0.6 0.82023/4/102023/4/112023/4/122023/4/132023/4/142023/4/152023/4/162023/4/172023/4/182023/4/192023/4/202023/4/212023/4/222023/4/232023/4/242023/4/252023/4/262023/4/272023/4/282023/4/292023/4/302023/5/12023/5/22023/5/32023/5/42023/5/52023/5/62023/5/72023/5/82023/5/92023/5/102023/5/112023/5/12（%）现金管理类（货币基金H11025.CSI）低波动（同业存单AAA指数931059.CSI）中低波动（短债基金指数885062.WI）中波动（中长期纯债型基金指数885008.WI）中波动进阶（含权债基930897.CSI）0.71 1.83 0.27 0.28 0.78 0.63 0.56 0.80 -1.46 -4.30 1.54 3.55 1.01 1.00 3.32 2.26 1.81 1.72 2.56 2.61 -5.00 -4.00 -3.00 -2.00 -1.00 - 1.00 2.00 3.00 4.00（%）近1月指数涨跌幅本年以来指数涨跌幅0.17 0.30 0.41 0.56 -0.52 0.73 1.00 1.48 1.61 1.64 -1.00 -0.50 - 0.50 1.00 1.50 2.00货币基金AAA同业存单（低波动）短债基金（中低波动）中长债基金（中波动）含权债券基金（中波动进阶）(%)近1月指数涨跌幅本年以来指数涨跌幅 3 / 8[Table_Yemei1]固收产品研究·月度报告|研究院·财富平台部·私人银行部回顾来看，影响债市走势三个因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）在方向上中性偏多，主要表现为经济修复边际放缓，货币偏松，信贷回落，部分中小银行下调存款利率，推动债券利率普遍下行。具体细分资产方面：1、同业存单：利率下行过去一个月，3个月期同业存单（AAA）利率累计下行 17bp， 截至 5月12日绝对水平达到 2.18%。1年期同业存单（AAA）利率累计下行 22bp，截至12日，绝对水平达到 2.43%，低于 1年期 MLF利率（2.75%）。图 5：不同期限同业存单(AAA)利率下行图 6：1年期中债国债/国开债利率下行资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院2、债券：利率普遍下行（1）利率债方面：国债利率持续下行。1年期国债利率下行，过去一个月累计下行 18bp，截至 12日绝对水平为 2.04%；5年期国债利率累计下行18bp，截至 12日绝对水平为 2.52%；10年期国债利率累计下行 14bp，截至12日绝对水平为 2.71%。10年国债-1年国债期限利差上行 4bp，截至 12日绝对水平为 66bp。图 5：10年期中债国债/国开债利率下行图 6：3M /1Y期 AAA中票利率下行资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 4 / 8[Table_Yemei1]固收产品研究·月度报告|研究院·财富平台部·私人银行部（2）信用债方面：中票利率下行。1年期 AAA级中票利率过去一个月累计下行 19bp，截至 12日绝对水平达到 2.55%。3年期 AAA中票利率过去一个月累计下行 17bp，截至 12日绝对水平为 2.90%。5年期 AAA中票利率过去一个月累计下行 17bp，截至 12日绝对水平为 3.10%。图 7：3Y/5Y期 AAA中短票据利率下行图 8：3Y期 AAA银行普通债利率下行资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院（3）金融债方面：3年期 AAA级中债商业银行普通债利率震荡下行，过去一个月累计下行 6bp，截至 12日绝对水平为 2.76%，与国债利差水平抬升9bp，截至 12日绝对水平为 41bp。5年期永续债（AAA-）利率明显下行。过去一个月累计下行 27bp，截至 12日绝对水平达到 3.40%，与国债利差压缩10bp至 89bp。10年期商业银行二级资本债（AAA-）利率下行，过去一个月累计下行 17bp，截至 12日绝对水平为 3.42%，与国债利差压缩 3bp至 71bp。图 9：5年期 AAA-银行永续债利率下行图 10：A股震荡回落资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院3、A股：三大指数震荡回落 过去一个月，上证综指累计下跌 1.3%，截至 12日收盘价为 3,272；沪深300指数累计下跌 4.1%，截至 12日收盘价为 3,938；创业板指数累计下跌7.8%，截至 12日收盘价为 2,253。 5 / 8[Table_Yemei1]固收产品研究·月度报告|研究院·财富平台部·私人银行部二、底层资产及行业趋势展望（一）底层资产展望：债券利率震荡为主 1、同业存单：预计利率下行空间不大，箱型震荡为主预计同存利率偏震荡，1Y同业存单（AAA）下行接近至 2.4%，考虑到二季度信贷投放偏稳，同存利率下行空间不大，整体仍然是以箱型震荡为主。2、债券：预计利率下行至低位后趋于震荡 （1）利率债：震荡。经济增长方面，经济延续修复，不过需求短期有放缓迹象，市场对经济修复的斜率分歧较大。从方向上来说，经济修复对债券的影响仍偏利空，但是考虑到此前经济修复已定价在债券利率中，而目前市场预期修复的斜率相对偏缓， 因此预计此因素对债券市场影响偏中性。银行间流动性方面，4月资金利率趋稳，税期波动不大，好于此前预期。对于 5月资金，预计资金利率中枢继续围绕在政策利率附近波动。考虑到信贷仍在扩张中，银行对同存的发行需求仍可能维持在一定水平， 1Y同业存单（AAA）利率可能在 1YMLF利率下方运行，但下行空间不大，整体呈箱型震荡。预计对债券市场影响偏中性。信贷市场方面， 4月信贷总量季节性回落，企业中长期贷款同比增速保持，但居民中长期贷款表现不佳，数据对债券市场中性偏多。综上，利率债市场未来受到经济基本面中性、银行间流动性中性，信贷扩张中性偏多的影响，预计 10年期国债利率将震荡，下修运行区间至 2.7-2.9%。2.7%是此前年报中预计的年内低位区间，预计 10年期国债利率下行至 2.7%之后，后续下行空间不足。中期而言（6个月），经济增速环比趋稳，债券利率下行有底部，利率曲线或小幅走阔。（2）信用债：信用利差震荡。展望后期，我们认为信用利差继续压缩的空间相对有限，尤其是高评级信用利差。整体来看，货币趋稳，但难有持续放松的空间，推动信用利差向下压缩的动能不够。中低评级信用利差可能还有一定空间，可观的票息收益还会吸引投资者。中期而言，考虑到经济还在修复当中，利率呈区间震荡走势，底部向上缓步抬升，因此信用利差更可能偏震荡。 （3）金融债：高等级金融债信用利差震荡下行。考虑到利率短期内窄幅震荡，信用债供给相对不足，金融债配置需求相对稳定，预计高等级金融债仍是机构配置的主流品种，金融债信用利差可能还有一段压缩的空间。低等级的金融债表现可能依然偏弱，主要还是考虑到此前发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》的影响，导致整体配置需求偏弱。（4）久期：中性久期。中性久期较为适宜，在利率下行空间不足的情况下，拉久期性价比下降。3、A股：进入慢牛中的休整期 6 / 8[Table_Yemei1]固收产品研究·月度报告|研究院·财富平台部·私人银行部目前估值修复过半，经济修复基础尚不牢固，宏观流动性也将边际收敛，预计后市将休整蓄势。放长看，2023-2024年经济周期逐步上行，慢牛格局不变。当前