1 / 8[Table_Yemei1]行内偕作· 固收产品研究·月度报告 2023 年 04 月 20 日|研究院·财富平台部[Table_summary1][Table_Title1]债市震荡为主，稳健类产品收益增速或放缓——固收产品月报（2023年 4月） 本期要点摘要回顾近 1月本年以来固收产品收益回顾中波动进阶>中波动>中低波动>低波动>现金类中波动进阶>中波动≈中低波动>低波动>现金类债市回顾银行间流动性较预期要偏宽松，资金利率中枢稳定，债市利率震荡偏下行。短期限信用债小幅上涨。资金面趋于稳定的背景下，票息收益趋稳，也使得债券投资趋于稳定。行业事件跟踪1、近期新获批发行的公募债券基金体现监管最新指导意见，调整了产品部分投资限制的要求，包括提高底层高评级信用债投资比例，以及增加债券投资杠杆率使用的限制条件。2、REITs有望成为固收+策略中可做“加法”的新资产方向。展望短期（1个月维度）中期（3-6个月维度）债市展望预计同业存单利率震荡为主。利率债市场整体震荡。货币政策趋稳，高等级信用债上涨动能不足。影响债市走势三个因子：受到经济基本面中性偏利空、银行间流动性中性，信贷扩张中性的影响，预计利率债市场震荡为主。中期来看，经济增速可能会逐步向上，债券利率中枢会逐步抬升。信用债有调整压力。固收产品展望低波、中低波动产品，例如同业存单基金、短债基金、短债型理财，预计整体平稳。中长期债基等中波产品的收益增长速度或将放缓。固收+等中波动进阶产品可随着风险偏好的提升作逢低增配，但净值表现或将比较颠簸。注：文中债券利率上行，对应着债券价格下跌，意味着固收类产品的净值趋于震荡或下滑，投资收益下降。反之，债券利率下行，对应着债券价格上涨，意味着固收类产品净值上行，投资收益上升。资料来源：招商银行研究院一、回顾：债市上涨，中波动产品延续占优（一）固收产品收益回顾：中波动进阶产品业绩短期有所表现过去一个月，截至 4月 14日，债券产品和现金类产品均延续着平稳的收益积累；其中，中波动（中长期纯债基金）>中低波动（短债基金）>低波动（高等级同业存单基金）>现金管理类。中波动进阶产品（可投股票和可转债的债券基金）近一个月收益率较上个月由负转正。整体而言，风险偏好由高到低的产品符合收益率从高到低的业绩表现，体现出虽然过去一个月风险偏好小幅下行、略有波折，但风险偏好继续提升的方向不变。 2 / 8[Table_Yemei1]行内偕作· 固收产品研究·月度报告|研究院·财富平台部图 1：稳健类产品近 1年以来净值累计收益走势图 2：稳健类产品近 1个月以来净值累计收益走势资料来源：Wind、招商银行研究院。资料来源：Wind、招商银行研究院。过去一个月，10年期国债长端利率继续震荡，资金面 DR007回购利率相对稳定，信用债小幅上涨，权益市场震荡、结构分化。市场对国内经济增长预期由强转弱的交易逐渐平缓，加上海外金融稳定事件打压风险偏好，在市场对国内经济修复斜率的分歧缩小并形成新的交易主线之前，将维持在温和复苏的节奏当中。对应到指数上看，截至 4月 14日，债券资产优于货币类资产，其中，长期限债券继续优于中短期限债券，中短期限债券优于同业存单和货基可投债券指数。权益类资产，例如万得全 A和中证转债，在 3月下旬以来反弹上涨，带动固收+有阶段性亮眼表现。 图 3：债券指数涨跌幅图 4：固收类产品指数涨跌幅资料来源：Wind、招商银行研究院。资料来源：Wind、招商银行研究院。（二）债市回顾：债券利率震荡下行回顾来看，过去一个月，影响债市走势三个因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）中，银行间流动性较预期要偏宽松，资金利率中枢稳定，波动不大，使得债市利率震荡偏下行。资金趋于稳定的背景下，票息收益趋稳，也使得债券投资趋于稳定。具体细分资产方面： -2.0 -1.0 - 1.0 2.0 3.0 4.0（%）现金管理类（货币基金H11025.CSI）低波动（同业存单AAA指数931059.CSI）中低波动（短债基金指数885062.WI）中波动（中长期纯债型基金指数885008.WI）中波进阶（含权债基930897.CSI） -0.2 - 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.22023/3/132023/3/142023/3/152023/3/162023/3/172023/3/182023/3/192023/3/202023/3/212023/3/222023/3/232023/3/242023/3/252023/3/262023/3/272023/3/282023/3/292023/3/302023/3/312023/4/12023/4/22023/4/32023/4/42023/4/52023/4/62023/4/72023/4/82023/4/92023/4/102023/4/112023/4/122023/4/132023/4/14（%）现金管理类（货币基金H11025.CSI）低波动（同业存单AAA指数931059.CSI）中低波动（短债基金指数885062.WI）中波动（中长期纯债型基金指数885008.WI）中波进阶（含权债基930897.CSI）0.45 1.29 0.26 0.26 1.79 2.92 0.82 1.70 0.74 0.73 4.54 7.83 - 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00（%）近1月指数涨跌幅本年以来指数涨跌幅0.18 0.27 0.35 0.42 0.87 0.58 0.73 1.09 1.10 2.30 - 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50货币基金AAA同业存单（低波动）短债基金（中低波动）中长债基金（中波动）含权债券基金（中波动进阶）(%)近1月指数涨跌幅本年以来指数涨跌幅 3 / 8[Table_Yemei1]行内偕作· 固收产品研究·月度报告|研究院·财富平台部1、同业存单：利率下行过去一个月，3个月期同业存单（AAA）利率累计下行 4bp， 截至 4月 14日绝对水平达到 2.44%。1年期同业存单（AAA）利率累计下行 9bp，截至 14日，绝对水平达到 2.63%，略低于 1年期 MLF利率（2.75%）。图 5：不同期限同业存单(AAA)利率下行图 6：1年期中债国债/国开债利率下行资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院2、债券：利率曲线平坦化，优质金融债利率下行（1）利率债方面：国债长短期限利率震荡下行。1年期国债利率历经了“下 -上 -下”的走势，过去一个月累计下行 7bp，截至 14 日绝对水平为2.21%；5年期国债利率震荡为主，下行 2bp，截至 14日绝对水平为 2.68%；10年期国债利率震荡下行， 过去一月累计下行 4bp，截至 14日绝对水平为2.83%。结合来看，过去一个月利率曲线平坦化。10年国债-1年国债期限利差下行 3bp，截至 14日绝对水平为 62bp。图 5：10年期中债国债/国开债利率下行图 6：3M /1Y期 AAA中短期票据利率走势资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院（2）信用债方面：中短期票据利率下行。3个月期 AAA级短期票据利率下行，过去一个月累计下行 13bp，截至 14日绝对水平达到 2.50%. 1年期 4 / 8[Table_Yemei1]行内偕作· 固收产品研究·月度报告|研究院·财富平台部AAA级短票据利率震荡下行，过去一个月累计下行 5bp，截至 14日绝对水平达到 2.74%。3年期、5年期 AAA级中短期票据利率下行。3年期 AAA中短期票据利率过去一个月累计下行 8bp，截至 14日绝对水平为 3.04%。5年期AAA 中短期票据利率过去一个月累计下行 11bp，截至 14 日绝对水平为3.24%。图 7：3Y/5Y期 AAA中短票据利率下行图 8：3Y期 AAA银行普通债利率下行资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院（3）金融债方面：3年期 AAA级中债商业银行普通债利率震荡下行，过去一个月累计下行 14bp，截至 14日绝对水平为 2.83%，与国债利差水平压缩9bp，截至 14日绝对水平为 32bp。5年期永续债（AAA-）利率下行。过去一个月累计下行 13bp，截至 14日绝对水平达到 3.63%，与国债利差压缩 11bp至 91bp。10年期商业银行二级资本债（AAA-）利率下行，过去一个月累计下行 11bp，截至 14日绝对水平为 3.56%，与国债利差压缩 8bp至 70bp。图 9：5年期 AAA-银行永续债利率下行图 10：A股震荡上行资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院3、A 股：三大指数震荡 5 / 8[Table_Yemei1]行内偕作· 固收产品研究·月度报告|研究院·财富平台部过去一个月，上证综指累计上涨 2.3%，截至 14日，指数点位为 3338；沪深 300指数累计上涨 2.6%，指数点位为 4092；创业板指数累计上涨 3.9%，指数点位为 2428。二、底层资产及行业趋势展望（一）底层资产展望：债券利率震荡为主 1、同业存单：预计利率震荡预计同存利率偏震荡，1Y同业存单（AAA）在 1YMLF（2.75%）下方运行，但下行空间不大，整体呈箱型震荡。主要原因在于预计二季度信贷总量仍有支撑，企业中长期贷款有望保持高增，居民中长期贷款环比有望回暖。2、债券：预计短期利率震荡，中期利率偏震荡上行（1）利率债：震荡偏弱。经济增长方面，二季度经济有望延续修复，不过市场对修复的强度仍有分歧。从方向上来说，经济修复对债券的影响仍偏利空，不过考虑到市场预期修复的斜率相对偏缓，对债券的利空程度有限。银行间流动性方面，展望二季度，资金利率中枢有望继续围绕在政策利率附近波动，跨过季末以后资金可能会偏松， 4月中旬遇上缴税等因素，可能会阶段性偏紧。考虑到信贷仍在扩张中，银行对同存的发行需求仍可能维持在一定水平，预计 1Y同业存单（AAA）利率可能在 1YMLF利率下方运行，但下行空间不大，整体呈箱型震荡。信贷市场方面，3月新增信贷继续超预期，企业端和居民端分化有所收敛，企业贷款连超预期，居民贷款继续改善，连续第二个月同比多增，中长贷表现好于短贷。由于一季度信贷投放节奏较快，市场对二季度是否能保持有所疑虑，尤其是对居民抵押贷款的修复预期偏弱。不过考虑到一季度地产销售数据不差，居民住房抵押贷款可能还会继续修复，预计二季度信贷数据表现对市场影响中性。综上，利率债市场未来受到经济基本面中性偏利空、银行间流动性中性，信贷扩张中性的影响，预计二季度 10年期国债利率震荡为主，运行区间预计在 2.85-3.0%，考虑到 3月底，10年期国债利率已下行至 2.85%附近，趋势性下行空间有限，需要注意在经济数据阶段性表现偏好以及 4月下旬政策预期的干扰下，债券利率有阶段性震荡上行的风险；中期而言（6个月），经济增速可能会逐步向上，债券利率中枢会小幅抬升。（2）信用债：信用利差震荡。3月信用利差震荡小幅下行，高评级信用利差震荡为主，中低评级信用利差向下压缩。展望后期，我们认为信用利差继续压缩的空间相对有限，尤其是高评级信用利差，二季度货币趋稳，但难有持续放松的空间，推动信用利差向下压缩的动能不够。中低评级信用利差可能还 6 / 8[Table_Yemei1]行内偕作· 固收产品研究·月度报告|研究院·财富平台部有一定空间，可观的票息收益还会吸引投资者。中期而言，考虑到市场对经济预期的转变，利率整体呈底部向上走势，信用利差仍可能是偏震荡上行的走势。（3）金融债：高等级金融债信用利差震荡下行。考虑到利率短期内窄幅震荡，信用债供给相对不足，金融债配置需求相对稳定，预计高等级金融债仍是机构配置的主流品种，金融债信用利差可能还有一段压缩的空间。低等级的金融债表现可能依然偏弱，主要还是考虑到此前发布《商业银行