敬请参阅最后一页特别声明 1 设备业务多点开花，硅片组件打开远期成长空间投设备业务稳中有升，光伏业务开始放量：公司早期以节能节水设备起家，2021年起布局光伏硅片及组件业务。公司2022年实现营收144.8亿元，同比+278%；归母净利9.6亿元，同比+208%；2023 Q1实现营业收入54.6亿元，同比+215%，归母净利润5.0亿元，同比+315%，硅片业务助力公司业绩大幅增长。 还原炉业务稳步增长，节能节水业务迎来发展新篇章：公司为多晶硅还原炉龙头，受益于后续硅料产能扩张及存量设备替换需求，我们预计2022-2024年还原炉新建+存量替换所带来增量市场空间有望分别达到60/78/78亿元，公司还原炉订单将稳固设备业务基本盘。在空冷业务方面，公司在火电里市占率第一，在2022年H2国内火电项目重启后，空冷塔订单需求迎来爆发。根据测算，“十四五”期间空冷塔市场空间有望达到350亿元，公司有望在其中取得可观订单，带动节能节水业务快速增长。 单晶硅片快速放量，第二成长曲线清晰：公司硅片产能快速增加，预计2022年底提升至40GW，预计2023-2024年硅片出货有望提升至35GW/55GW。公司深耕节能节水设备多年，丰富的节能环保设备生产经验为光伏制造环节赋能；此外，高纯内层石英砂/高品质坩埚紧缺或降低硅片生产效率及有效产出，硅片环节超额盈利维持时间或超预期，公司提前锁定进口石英砂供给，有效保障硅片出货及成本，2023-2024年硅片环节毛利率有望提升至15.7%/16.6%。同时，公司拟发行可转债募资不超过26亿元，用于 40GW 单晶硅二期项目（20GW）和补充流动资金，将进一步加速公司硅片产能落地，提升规模效应。 预计2023/2024/2025年公司分别实现营业收入323/405/499亿元，同比+123%/+26%/+23%，实现归母净利润27/37/44亿元，同比+183%/+35%/+20%，对应EPS分别为1.45/1.96/2.36元。考虑到硅片组件业务快速放量带动业绩高增，给予2023年15倍PE，目标价21.73元，首次覆盖，给予“买入”评级。 竞争加剧风险、规划多晶硅产能落地不及预期风险、高纯石英砂供应风险、硅料价格波动、产能建设进度不及预期、绿氢项目落地不及预期、限售股解禁风险。 新能源与电力设备组 05001,00 01,5002,0009.0012.0015.0018.0 021.00220516人民币(元)成交金额(百万元)成交金额双良节能沪深300 公司深度研究双良节能买入首次评级 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1节能节水&还原炉设备龙头，横向拓展能力保障光伏制造布局 ......................................... 5 2 “节能节水+光伏新能源”双轮驱动，稳居双业务设备龙头........................................... 7 2.1 节能节水设备：“双碳”背景驱动下，公司基本盘将保持稳定增长.............................. 7 2.2 光伏新能源设备：多晶硅还原炉龙头，将持续受益于下游硅料扩产............................. 12 3单晶硅片快速放量，第二成长曲线清晰 ........................................................... 17 3.1 光伏需求快速扩张，硅片成本竞争重回舞台................................................. 17 3.2 跨环节布局协同效应明显，充足硅片长单保障产能消化....................................... 19 3.3 深耕节能节水设备领域，有效赋能光伏制造环节............................................. 21 3.4 高品质坩埚紧缺或影响硅片竞争格局，硅片盈利有望超预期................................... 21 4 布局电解水制氢业务，创造业绩新增长点......................................................... 25 4.1 可再生能源制氢规划远超预期，电解水设备环节进入放量时代................................. 25 4.2 碱式设备先行放量，公司电解水设备业务未来增长显著....................................... 27 5 盈利预测与投资建议........................................................................... 28 5.1 盈利预测及关键假设..................................................................... 28 5.2 投资建议及估值......................................................................... 30 6 风险提示..................................................................................... 31 图表目录 图表1： 公司发展历程 ........................................................................... 5 图表2： 公司单晶硅业务收入快速增长（亿元） ..................................................... 6 图表3： 公司单晶硅片业务收入占比提升至59%...................................................... 6 图表4： 公司营业收入（亿元） ................................................................... 6 图表5： 公司归母净利润（亿元） ................................................................. 6 图表6： 公司单晶硅片业务毛利快速增长（亿元） ................................................... 6 图表7： 公司单晶硅片业务毛利率快速提升（%） .................................................... 6 图表8： 硅片业务占比提升导致盈利能力下滑 ....................................................... 7 图表9： 公司费用率显著下降 ..................................................................... 7 图表10： 2021-2022年节能节水政策梳理........................................................... 7 图表11： 中国节能环保产业产值规模及预测（万亿元） .............................................. 8 图表12： 公司主营节能节水产品介绍 .............................................................. 8 图表13： 公司溴冷机品种 ........................................................................ 9 图表14： 公司直燃型溴冷机 ...................................................................... 9 图表15： 公司蒸汽型溴冷机 ...................................................................... 9 图表16： 公司建设的中继能源站溴化锂换热机组大温差供热系统 ...................................... 9 图表17： 2021年溴化锂机组主要品牌市场占有率对比................................................ 9 图表18： 2020年中国换热器行业下游主要应用市场................................................. 10 图表19： 公司换热器 ........................................................................... 10 图表20： 公司为德克萨斯州Baytown项目制氢单元提供管壳式换热器 ................................. 10 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表21： 单位MW装机下风光发电量出力曲线 ...................................................... 11 图表22： 2022年全国各类发电装机容量........................................................... 11 图表23： 全国当月弃风率、弃光率（%） .......................................................... 11 图表24： 新能源弃电原因示意图 ................................................................. 11 图表25： 空冷机组改造前后调峰能力对比 ......................................................... 11 图表26： “十四五”期间空冷系统工程市场空间测算 .................................................. 12 图表27： 2022年以来公司空冷业务订单........................................................... 12 图表28： 双良硅材料智能型节水消雾闭式循环水冷却项目 ........................................... 12 图表29： 公司建设的国电双维电厂2x1000MW智能化全钢结构间冷塔 .................................. 12 图表30： 多晶硅生产工艺路线对比 ............................................................... 13 图表31： 钟罩式还原炉结构示意图 ............................................................... 13 图表32： 多晶硅生产过程 ..............................................