双良节能（600481） 证券研究报告·公司深度研究·通用设备 1 / 7 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 硅料设备龙头跳跃式布局硅片&组件业务，再启新成长曲线 增持（首次） 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,830 13,359 27,689 33,940 同比（%） 85% 249% 107% 23% 归母净利润（百万元） 310 1,008 2,217 2,824 同比（%） 126% 225% 120% 27% 每股收益（元/股） 0.17 0.54 1.19 1.51 P/E (现价&最新股本摊薄) 76.18 23.44 10.66 8.36 关键词：#第二曲线 投资要点 ◼ 双良节能：节能节水设备龙头，成功进军光伏新赛道。双良以节能设备起家，2015年双良新能源注入上市公司体内，切入光伏多晶硅还原炉业务，2021年以来布局硅片&组件业务，公司业绩重心切换至光伏新能源业务。2017-2021年公司节能节水设备占营收比重70%-80%，光伏还原炉&硅片占比持续提升，2022H1占比达到71%。2017-2021年公司总营收和归母净利润分别由17.2/0.96亿元增长至38.3/3.1亿元，CAGR分别为22%/34%，2022Q1-Q3营收和归母净利润分别为87.5/8.3亿元，同比增长286%/369%，主要系多晶硅还原炉实现规模交付、硅片业务放量。 ◼ 第一成长曲线：双良由节能节水设备商成长为综合方案提供商。节能节水设备下游应用较广，双良多项产品行业领先，溴冷机在工业余热应用领域市占率较高，换热器在高端空分换热器领域具备市场龙头地位，空冷器在火电、煤化工等领域市占率第一。近年来公司溴冷机和换热器的毛利率稳定在30%左右，空冷器毛利率稳定在25%左右。 ◼ 第二成长曲线：硅料扩产带动设备需求，双良为龙头充分受益。硅料供不应求下硅料厂积极扩产，1万吨硅料产能对应还原炉系统价值量为8000万元左右，考虑到新增及更新替换需求，我们预计到2025年还原炉市场空间有望超180亿元，2022-2025年CAGR达31%。双良还原炉规格丰富，具有单炉产能大、单位电耗低等优势，主要客户包括新疆大全、亚洲硅业等头部硅料厂，行业占有率保持在65%以上，2022年双良节能公告的多晶硅还原炉系统新签订单合计约41亿元，同比+160%。 ◼ 第三成长曲线：由设备拓展至硅片&组件业务，双良跳跃式布局。2021年双良依托光伏多晶硅还原炉切入硅片&组件业务，目前硅片仍存在技术变革，新进入者均采用新设备，具备一定后发优势，过去硅料供应不足使得硅片盈利性较好，未来需要关注石英坩埚供应、硅料价格下降后供需关系变化、硅片新进入者增多使得降本为竞争核心等。双良作为新玩家，积极扩产获得规模效应，2022年产能约33GW，2023年有望达50GW+；硅料还原炉&硅片&组件的跳跃式产业布局，协同效应明显。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计双良节能2022-2024年归母净利润分别为10/22/28亿元，当前股价对应动态PE分别为23/11/8倍。公司传统节能节水设备业务稳定增长，多晶硅还原炉受益于下游积极扩产&龙头地位带来充足订单，硅片、组件等业务快速放量，且2023-2024年估值低于行业平均水平，故首次覆盖给予“增持”评级。 ◼ 风险提示：硅料产能扩张不及预期，硅片行业竞争加剧。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 12.63 63.35 19.88 一年最低/最高价 8.91/20.05 25.20/74.00 10.10/27.50 市净率(倍) 3.53 5.13 2.53 流通A股市值(百万元) 20,552.24 1,391.42 11,459.41 总市值(百万元) 23,626.45 6,547.86 11,621.81 基础数据 每股净资产(元,LF) 3.58 资产负债率(%,LF) 71.17 总股本(百万股) 1,870.66 流通A股(百万股) 1,627.26 相关研究 特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持，尤其感谢周尔双和刘晓旭的指导。 [Table_Author] 2023年3月1日 分析师 陈睿彬 (852) 3982 3212 chenrobin@dwzq.com.hk 2 / 7 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度报告 F 双良节能聚焦双碳目标，“节能节水+光伏新能源”双轮驱动发展。双良节能以溴冷机起家，后陆续开展换热器、空冷器业务，成为节水节能设备龙头；2015年切入光伏设备赛道，子公司江苏双良新能源装备有限公司注入上市公司体内，主营光伏多晶硅还原炉；2021年成立孙公司双良硅材料（包头）有限公司并在包头建设两期40GW大尺寸单晶硅片项目，切入下游硅片行业；2022年成立孙公司双良新能科技（包头）有限公司，正式进军光伏组件市场，至此光伏新能源板块布局愈发完善。 受益于光伏新能源业务的推动，公司业绩增长明显。公司2017-2021年营业收入和归母净利润分别由17.2亿元、0.96亿元增长至38.3亿元、3.1亿元，年均复合增长率为22%、34%。2020年受新冠疫情影响产能恢复滞后、项目工期延后及部分订单推迟使得业绩有所下滑。2022年前三季度营收和归母净利润分别为87.5亿元、8.3亿元，同比+286%、+369%，主要系多晶硅还原炉订单实现规模交付、硅片业务放量；2022年公司预计实现归母净利润9.5-10.5亿元，同比增长206.3%-238.6%。 图1：2017-2021年公司营业收入CAGR达22% 图2：2017-2021年公司归母净利润CAGR达34% 数据来源：Wind，东吴证券（香港） 数据来源：Wind，东吴证券（香港） 产品结构优化+控费能力优异，盈利能力有望持续提升。2022年前三季度毛利率为20.4%，同比-9.6pct，主要系硅料价格处于高位且产能仍处于爬坡阶段，导致硅片业务毛利率为负。2022年前三季度期间费用率为8.1%，同比-9.9pct，其中管理费用率和销售费用率分别为5.1%、1.9%，同比-5.3pct、-4.6pct，主要系公司收入快速增加，稀释管理和销售费用率。2022年前三季度销售净利率为10.2%，同比+1.7pct，受益于优异的控费能力，期间费用率呈下降趋势，公司销售净利率水平稳中有升。未来随着硅片等新业务快速放量、期间费用管控持续优化，公司盈利能力有望进一步提升。 第一成长曲线：节能节水设备下游广，双良多领域产品领先。1）溴冷机：主要用于工业余热应用行业，双良拥有近40年经验。溴冷机多用于工业余热制冷。公司溴冷机业务将下游领域做深做细，保障细分赛道行业龙头地位；2）换热器：下游应用广泛，双良积极拓展光伏多晶硅等市场。公司已为西门子、曼透平、神户制钢等多家企业提供了数千台换热设备；基于换热器在空分领域经验，2021年公司抓住光伏多晶硅市场机遇，先后获得通威、特变、大全、青海丽豪等多晶硅行业优质客户的换热器订单。3）空冷器：节水效果显著，双良逐步转型EPC总包服务商。空冷器能够在缺水地区取代水冷 3 / 7 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度报告 F 却实现冷却功能，可大量节约工业水资源。双良逐渐从空冷器设备提供商转向EPC总包服务商，2016年至今空冷系统EPC订单达21.8亿元。 第二成长曲线：硅料扩产带动设备需求，双良为龙头充分受益。目前硅料供不应求，价格较高刺激硅料厂积极扩产，利好还原炉等设备需求。根据公司投关活动记录，1万吨硅料产能对应的多晶硅还原炉数量大概为15-17台套，所对应的价值量在5000万元左右，如果1台还原炉再配以1套撬块（价值量3000万元/套），则1万吨硅料产能对应的多晶硅还原炉系统价值量为8000万元左右。考虑到下游硅料厂新增产能带来的设备需求，同时假设还原炉系统更新替换周期约为5年，则我们预计到2025年还原炉市场空间有望超180亿元，2022-2025年CAGR达31%。双良还原炉规格丰富，具有单炉产能大、单位电耗低等优势，主要客户包括新疆大全、亚洲硅业等头部硅料厂，行业占有率高于65%，2022年公司公告的多晶硅还原炉系统新签订单约41亿元，同比+160%。 第三成长曲线：由设备拓展至硅片&组件，双良作为新玩家具备后发优势。1）产品品质：多项生产指标领先同行，满足硅片N型化需求。生产指标来看，长晶速度、放肩次数、成晶率和整棒率均优于行业平均水平；从硅片品质来看，氧含量和少子寿命均高于同行，碳含量、电阻率和转换效率与行业平均水平持平，能够顺应硅片N型化发展趋势。2）成本优势：积极扩产享规模效应，硅料&非硅成本优势显著。①规模效应：双良目前共规划了90GW拉晶与40GW切片产能，产能扩张速度较快；②硅料成本：与硅料厂签订长单，保障硅料的供应量&价格。③非硅成本：采用最新先进生产设备降低非硅成本。3）客户优势：硅料还原炉&硅片&组件的跳跃式产业布局协同效应明显。 图3：双良采取跳跃式产业链布局，协同效应明显（注：蓝色为双良布局环节） 数据来源：双良节能公告，东吴证券（香港） 盈利预测：我们预计双良节能2022-2024年归母净利润分别为10/22/28亿元，当前股价对应动态PE分别为23/11/8倍。公司传统节能节水设备业务稳定增长，多晶硅还原炉受益于下游积极扩产&龙头地位带来充足订单，硅片、组件等业务快速放量，且2023-2024年估值低于行业平均水平，故首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：硅料产能扩张不及预期，硅片行业竞争加剧。 4 / 7 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度报告 F 双良节能三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 4,953 22,013 35,399 42,194 营业总收入 3,830 13,359 27,689 33,940 货币资金及交易性金融资产 1,924 7,318 12,109 16,846 营业成本(含金融类) 2,764 10,930 22,637 27,508 经营性应收款项 1,571 7,844 12,024 13,455 税金及附加 30 80 152 170 存货 1,053 5,020 7,557 7,726 销售费用 238 601 1,191 1,188 合同资产 251 1,336 2,769 3,394 管理费用 176 534 1,052 1,188 其他流动资产 155 496 940 774 研发费用 166 534 1,108 1,358 非流动资产 4,038 3,959 3,880 3,801 财务费用 45 0 0 0 长期股权投资 274 274 274 274 加:其他收益 76 401 831 509 固定资产及使用权资产 1,134 1,056 977 898 投资净收益 15 53 111 136 在建工程 1,879 1,879 1,879 1,879 公允价值变动 -4 0 0 0 无形资产 288 288 288 288 减值损失 -91 0 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 -7 0 0 0 长期待摊费用 14 14 14 14 营业利润 400 1,133 2,491 3,174 其他非流动资产 449 449 449 4