硅料设备龙头跳跃式布局硅片&组件业务，再启新成长曲线

双良节能：节能节水设备龙头，成功进军光伏新赛道。双良以节能设备起家，2015年双良新能源注入上市公司体内，切入光伏多晶硅还原炉业务，2021年以来布局硅片&组件业务，公司业绩重心切换至光伏新能源业务。2017-2021年公司节能节水设备占营收比重70%-80%，光伏还原炉&硅片占比持续提升，2022H1占比达到71%。2017-2021年公司总营收和归母净利润分别由17.2/0.96亿元增长至38.3/3.1亿元，CAGR分别为22%/34%，2022Q1-Q3营收和归母净利润分别为87.5/8.3亿元，同 比增长286%/369%，主要系多晶硅还原炉实现规模交付、硅片业务放量。流通A股市值(百第一成长曲线：双良由节能节水设备商成长为综合方案提供商。节能节 水设备下游应用较广，双良多项产品行业领先，溴冷机在工业余热应用领域市占率较高，换热器在高端空分换热器领域具备市场龙头地位，空冷器在火电、煤化工等领域市占率第一。近年来公司溴冷机和换热器的毛利率稳定在30%左右，空冷器毛利率稳定在25%左右。 第二成长曲线：硅料扩产带动设备需求，双良为龙头充分受益。硅料供不应求下硅料厂积极扩产，1万吨硅料产能对应还原炉系统价值量为8000万元左右，考虑到新增及更新替换需求，我们预计到2025年还原炉市场空间有望超180亿元，2022-2025年CAGR达31%。双良还原炉规格丰富，具有单炉产能大、单位电耗低等优势，主要客户包括新疆大全、亚洲硅业等头部硅料厂，行业占有率保持在65%以上，2022年双良节能公告的多晶硅还原炉系统新签订单合计约41亿元，同比+160%。 第三成长曲线：由设备拓展至硅片&组件业务，双良跳跃式布局。2021年双良依托光伏多晶硅还原炉切入硅片&组件业务，目前硅片仍存在技术变革，新进入者均采用新设备，具备一定后发优势，过去硅料供应不足使得硅片盈利性较好，未来需要关注石英坩埚供应、硅料价格下降后供需关系变化、硅片新进入者增多使得降本为竞争核心等。双良作为新玩家，积极扩产获得规模效应，2022年产能约33GW，2023年有望达50GW+；硅料还原炉&硅片&组件的跳跃式产业布局，协同效应明显。 盈利预测与投资评级：我们预计双良节能2022-2024年归母净利润分别为10/22/28亿元，当前股价对应动态PE分别为23/11/8倍。公司传统节能节水设备业务稳定增长，多晶硅还原炉受益于下游积极扩产&龙头地位带来充足订单，硅片、组件等业务快速放量，且2023-2024年估值低于行业平均水平，故首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：硅料产能扩张不及预期，硅片行业竞争加剧。 F 双良节能聚焦双碳目标，“节能节水+光伏新能源”双轮驱动发展。双良节能以溴冷机起家，后陆续开展换热器、空冷器业务，成为节水节能设备龙头；2015年切入光伏设备赛道，子公司江苏双良新能源装备有限公司注入上市公司体内，主营光伏多晶硅还原炉；2021年成立孙公司双良硅材料（包头）有限公司并在包头建设两期40GW大尺寸单晶硅片项目，切入下游硅片行业；2022年成立孙公司双良新能科技（包头）有限公司，正式进军光伏组件市场，至此光伏新能源板块布局愈发完善。 受益于光伏新能源业务的推动，公司业绩增长明显。公司2017-2021年营业收入和归母净利润分别由17.2亿元、0.96亿元增长至38.3亿元、3.1亿元，年均复合增长率为22%、34%。2020年受新冠疫情影响产能恢复滞后、项目工期延后及部分订单推迟使得业绩有所下滑。2022年前三季度营收和归母净利润分别为87.5亿元、8.3亿元，同比+286%、+369%，主要系多晶硅还原炉订单实现规模交付、硅片业务放量；2022年公司预计实现归母净利润9.5-10.5亿元，同比增长206.3%-238.6%。 图1：2017-2021年公司营业收入CAGR达22% 图2：2017-2021年公司归母净利润CAGR达34% 产品结构优化+控费能力优异，盈利能力有望持续提升。2022年前三季度毛利率为20.4%，同比-9.6pct，主要系硅料价格处于高位且产能仍处于爬坡阶段，导致硅片业务毛利率为负。2022年前三季度期间费用率为8.1%，同比-9.9pct，其中管理费用率和销售费用率分别为5.1%、1.9%，同比-5.3pct、-4.6pct，主要系公司收入快速增加，稀释管理和销售费用率。2022年前三季度销售净利率为10.2%，同比+1.7pct，受益于优异的控费能力，期间费用率呈下降趋势，公司销售净利率水平稳中有升。未来随着硅片等新业务快速放量、期间费用管控持续优化，公司盈利能力有望进一步提升。 第一成长曲线：节能节水设备下游广，双良多领域产品领先。1）溴冷机：主要用于工业余热应用行业，双良拥有近40年经验。溴冷机多用于工业余热制冷。公司溴冷机业务将下游领域做深做细，保障细分赛道行业龙头地位；2）换热器：下游应用广泛，双良积极拓展光伏多晶硅等市场。公司已为西门子、曼透平、神户制钢等多家企业提供了数千台换热设备；基于换热器在空分领域经验，2021年公司抓住光伏多晶硅市场机遇，先后获得通威、特变、大全、青海丽豪等多晶硅行业优质客户的换热器订单。3）空冷器：节水效果显著，双良逐步转型EPC总包服务商。空冷器能够在缺水地区取代水冷却实现冷却功能，可大量节约工业水资源。双良逐渐从空冷器设备提供商转向EPC总包服务商，2016年至今空冷系统EPC订单达21.8亿元。 F 第二成长曲线：硅料扩产带动设备需求，双良为龙头充分受益。目前硅料供不应求，价格较高刺激硅料厂积极扩产，利好还原炉等设备需求。根据公司投关活动记录，1万吨硅料产能对应的多晶硅还原炉数量大概为15-17台套，所对应的价值量在5000万元左右，如果1台还原炉再配以1套撬块（价值量3000万元/套），则1万吨硅料产能对应的多晶硅还原炉系统价值量为8000万元左右。考虑到下游硅料厂新增产能带来的设备需求，同时假设还原炉系统更新替换周期约为5年，则我们预计到2025年还原炉市场空间有望超180亿元，2022-2025年CAGR达31%。双良还原炉规格丰富，具有单炉产能大、单位电耗低等优势，主要客户包括新疆大全、亚洲硅业等头部硅料厂，行业占有率高于65%，2022年公司公告的多晶硅还原炉系统新签订单约41亿元，同比+160%。 第三成长曲线：由设备拓展至硅片&组件，双良作为新玩家具备后发优势。1）产品品质：多项生产指标领先同行，满足硅片N型化需求。生产指标来看，长晶速度、放肩次数、成晶率和整棒率均优于行业平均水平；从硅片品质来看，氧含量和少子寿命均高于同行，碳含量、电阻率和转换效率与行业平均水平持平，能够顺应硅片N型化发展趋势。2）成本优势：积极扩产享规模效应，硅料&非硅成本优势显著。①规模效应：双良目前共规划了90GW拉晶与40GW切片产能，产能扩张速度较快；②硅料成本：与硅料厂签订长单，保障硅料的供应量&价格。③非硅成本：采用最新先进生产设备降低非硅成本。3）客户优势：硅料还原炉&硅片&组件的跳跃式产业布局协同效应明显。 图3：双良采取跳跃式产业链布局，协同效应明显（注：蓝色为双良布局环节） 盈利预测：我们预计双良节能2022-2024年归母净利润分别为10/22/28亿元，当前股价对应动态PE分别为23/11/8倍。公司传统节能节水设备业务稳定增长，多晶硅还原炉受益于下游积极扩产&龙头地位带来充足订单，硅片、组件等业务快速放量，且2023-2024年估值低于行业平均水平，故首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：硅料产能扩张不及预期，硅片行业竞争加剧。