证券研究报告·公司深度研究·通用设备 东吴证券研究所 1 / 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分 双良节能（600481） 硅料设备龙头跳跃式布局硅片&组件业务，再启新成长曲线 2023年01月20日 证券分析师 周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 研究助理 刘晓旭 执业证书：S0600121040009 liuxx@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 12.63 一年最低/最高价 8.91/20.05 市净率(倍) 3.53 流通A股市值(百万元) 20,552.24 总市值(百万元) 23,626.45 基础数据 每股净资产(元,LF) 3.58 资产负债率(%,LF) 71.17 总股本(百万股) 1,870.66 流通A股(百万股) 1,627.26 相关研究 增持（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 3,830 13,359 27,689 33,940 同比 85% 249% 107% 23% 归属母公司净利润（百万元） 310 1,008 2,217 2,824 同比 126% 225% 120% 27% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.17 0.54 1.19 1.51 P/E（现价&最新股本摊薄） 76.18 23.44 10.66 8.36 [Table_Tag] 关键词：#第二曲线 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 双良节能：节能节水设备龙头，成功进军光伏新赛道。双良以节能设备起家，2015年双良新能源注入上市公司体内，切入光伏多晶硅还原炉业务，2021年以来布局硅片&组件业务，公司业绩重心切换至光伏新能源业务——2017-2021年公司节能节水设备占总营收比重70%-80%，光伏还原炉&硅片占比持续提升，2022上半年占比达到71%。2017-2021年公司总营收和归母净利润分别由17.2/0.96亿元增长至38.3/3.1亿元，年均复合增长率分别为22%/34%，2022年前三季度营收和归母净利润分别为87.5/8.3亿元，同比增长286%/369%，主要系多晶硅还原炉订单实现规模交付、硅片业务放量。 ◼ 第一成长曲线：双良由节能节水设备商成长为综合方案提供商。节能节水设备下游应用较广，双良多项产品行业领先，溴冷机在工业余热应用领域市占率较高，换热器在高端空分换热器领域具备市场龙头地位，空冷器在火电、煤化工等领域市占率第一。近年来公司溴冷机和换热器的毛利率稳定在30%左右，空冷器毛利率稳定在25%左右。 ◼ 第二成长曲线：硅料扩产带动设备需求，双良为龙头充分受益。硅料供不应求下硅料厂积极扩产，1万吨硅料产能对应还原炉系统价值量为8000万元左右，考虑到新增及更新替换需求，我们预计到2025年还原炉市场空间有望超180亿元，2022-2025年CAGR达31%。双良还原炉规格丰富，具有单炉产能大、单位电耗低等优势，主要客户包括新疆大全、亚洲硅业等头部硅料厂，行业占有率保持在65%以上，2022年双良节能公告的多晶硅还原炉系统新签订单合计约41亿元，同比+160%。 ◼ 第三成长曲线：由设备拓展至硅片&组件业务，双良跳跃式布局。2021年双良依托光伏多晶硅还原炉切入硅片&组件业务，目前硅片仍存在技术变革，新进入者均采用新设备，具备一定后发优势，过去硅料供应不足使得硅片盈利性较好，未来需要关注石英坩埚供应、硅料价格下降后供需关系变化、硅片新进入者增多使得降本为竞争核心等。双良作为新玩家，积极扩产获得规模效应，2022年产能约33GW，2023年有望达50GW+；硅料还原炉&硅片&组件的跳跃式产业布局，协同效应明显。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计双良节能2022-2024年归母净利润分别为10/22/28亿元，当前股价对应动态PE分别为23/11/8倍。公司传统节能节水设备业务稳定增长，多晶硅还原炉受益于下游积极扩产&龙头地位带来充足订单，硅片、组件等业务快速放量，且2023-2024年估值低于行业平均水平，故首次覆盖给予“增持”评级。 ◼ 风险提示：硅料产能扩张不及预期，硅片行业竞争加剧。 -27%-16%-5%6%17%28%39%50%61%72%83%2022/1/202022/5/212022/9/192023/1/18双良节能沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 28 内容目录 1. 双良节能：节能节水设备龙头，成功进军光伏新赛道 .................................................................. 5 1.1. 设备商延伸材料布局，打造新增长极..................................................................................... 5 1.2. 业绩稳定增长，光伏新能源业务成新增长极......................................................................... 7 2. 第一成长曲线：节能节水设备下游广，双良多领域产品领先 ...................................................... 8 2.1. 溴冷机：主要用于工业余热应用行业，双良拥有近40年经验........................................... 8 2.2. 换热器：下游应用广泛，双良积极拓展光伏多晶硅等市场................................................. 9 2.3. 空冷器：节水效果显著，双良逐步转型EPC总包服务商 ................................................. 10 3. 第二成长曲线：硅料扩产带动设备需求，双良为龙头充分受益 ................................................ 11 3.1. 多晶硅生产的核心设备为还原炉，多对棒、大产能为趋势............................................... 11 3.2. 硅料厂积极扩产，到2025年还原炉市场空间有望超180亿元......................................... 12 3.3. 双良为还原炉龙头，获头部硅料厂多份订单....................................................................... 13 4. 第三成长曲线：由设备拓展至硅片&组件，双良跳跃式布局 ..................................................... 15 4.1. 硅片环节技术持续迭代，新进入者具备一定的后发优势................................................... 15 4.1.1. 大尺寸硅片助力产业链降本，市场份额持续提升..................................................... 15 4.1.2. N型电池技术发展，对硅片提出N型化需求 ............................................................. 16 4.1.3. 供给端硅料价格高&需求端HJT等电池技术发展，硅片趋向薄片化..................... 17 4.2. 短期供给端约束增厚盈利，中长期关注供需&竞争格局&薄片化降本等 ........................ 17 4.2.1. 短期硅料紧缺使硅片价格传导顺利，石英坩埚或成下一制约硅片产出的因素..... 17 4.2.2. 中长期关注供需关系&产业链议价权&薄片化降本等 .............................................. 19 4.3. 双良作为新玩家具备后发优势，跳跃式产业布局发挥协同效应....................................... 21 4.3.1. 产品品质：多项生产指标领先同行，满足硅片N型化需求 .................................... 21 4.3.2. 成本优势：积极扩产享规模效应，硅料&非硅成本优势显著 ................................. 21 4.3.3. 客户优势：硅料还原炉&硅片&组件的跳跃式产业布局协同效应明显 .................. 23 5. 盈利预测与投资评级 ........................................................................................................................ 24 6. 风险提示 ............................................................................................................................................ 26 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 28 图表目录 图1： 双良节能形成“节能节水+光伏新能源”双轮驱动的发展战略 ................................................. 5 图2： 光伏新能源业务收入占比不断提升，2022H1还原炉&硅片收入占比合计71% ................. 6 图3： 2021年节能节水设备毛利率逐步稳定在30%，光伏多晶硅还原炉毛利率提升至38.5% .. 6 图4： 实控人持有约10%股权、44%表决权（截止2023/1/17） ...................................................... 7 图5： 2017-2021年公司营业收入CAGR达22% ............................................................................... 7 图6： 2017-2021年公司归母净利润CAGR达34% ........................................................................... 7 图7： 2017-2022年前三季度盈利能力较为稳定 ................................................................................ 8 图8： 2017-2022年前三季度期间费用率不断下降 ............................................................................ 8 图9： 溴冷机工作原理示意图...............................................................................................