券商行业22年、23Q1综述：市场触底回升行业业绩反转，23Q1集中度下降

► 上市券商归母净利22年/23Q1分别同比-34%/+85%22年/23Q1上市券商分别实现收入3965.1/1170.9亿元，同比-24%、+55%；实现归母净利润1272.5、429.7亿元，同比-34%/+85%。22年上市券商ROE下降至5.73%，23Q1上市券商ROE提升至7.64%(年化)。杠杆继续缓慢稳步提升，21年/22年/23Q1上市券商的主动杠杆率分别为4.01/3.90/4.02。 ► 自营业务是整体业绩变动关键 22年所有业务板块均下跌，自营/利息/经纪/资产管理/投行分别下降43%、20%、18%、8%、7%。管理费用率从21年的49%提升至22年的59%，整体利润率从21年的37.7%提升至22年的32.8%。 23Q1上市券商总收入1170.9亿元，同比+55%，除了自营业务收入增长外，其余业务同比均下降。自营业务贡献收入回升的125%，经纪、利息、投行、资管业务收入分别下降17%、18%、25%和2%，管理费用率从22Q1年的63%大幅下降至23Q1的53%，整体利润率从22Q1年的31.9%提升至23Q1的38.1%。 ► 投行、自营、资管集中度继续提升，但23Q1整体业绩集中度下降 22年、23Q1数据显示投行业务、自营业务、资管业务集中度进一步提升。但整体业绩来看23Q1集中度有所下降。 43家上市券商营收的CR15从21年的77%提升至22年的78%，23Q1下降至76%；归母净利的CR15从21年的81%上升至86%，23Q1大幅下降至78%。 ► 代销收入有较大幅度下滑，自营收益率波动较大22年上市券商经纪业务收入1137.8亿元，同比-18%。下行市场环境下经纪业务各类分项收入均下降，但机构佣金凸显韧性，降幅低于零售经纪业务，由于新发基金市场低迷代销金融产品收入大幅下降。代理买卖证券、机构席位租赁、代销金融产品与期货经纪业务分别收入721.6、182.1、121.2、119.4亿元，分别同比-18%、-13%、-27%、-8%。22年全年来看，四类收入分别占比63%、16%、11%、10%，分别同比-1pct、 1pct、-1pct、1p Ct 。代理买卖佣金率继续下滑，22年前三季度行业佣金率为万2.31，较21年全年降0.1pct。 投行业务收入22年小幅下降，23Q1降幅较大。22年投行业务收入前三名为中信证券、中金公司和中信建投，收入分别为86.5、70.1、59.3亿元，22Q1投行业务收入前三名为中信证券、中信建投和海通证券，收入分别为19.8、11.0、9.1亿元。承销保荐家均费用及费率均稳中有升。 资产管理、基金管理业务收入均有所下降，资产管理业务收入降幅略低于基金管理业务。22年上市券商大资管业务收入 561.3亿元（上市券商口径，资管+基金），同比-8%。其中资产管理净收入249.4亿元，同比-7%，基金管理业务净收入311.9亿元，同比-9%。 22年/23Q1上市券商自营业务收入为1,143.7/495.1亿元，同比-43%/扭亏（22Q1为-19.5亿元）。其中自营资产投入规模继续扩张，22Q1权益市场急剧下跌导致上市券商证券投资业务整体略有亏损,而23Q1股、债市场均有较好表现。 22年/23Q1上市券商利息净收入为271.6/132.8亿元，分别同比+19%/-8%。融资融券业务规模先下降后回升，股票质押业务规模继续压降但降幅低至6%。从利率来看，融出资金利率整体下降但降幅有限，买入返售利率降幅更大，当然部分原因是其中结构变化。融资端应付短融券19年以来一直处于较低的水平，应付债券整体利率处于下行区间。 ► 盈利预测：中性假设下23年归母净利+41% 假设23年市场日均股基交易额10813亿元，同比+6%；年末两融余额1.7万亿元，日均两融余额同比-3%；IPO规模6632亿元，同比+13%；假设证券投资业务收益率4%。我们测算上市券商22年全年利润同比+41.2%。 投资建议与标的: 当前无论从国内经济复苏情况、市场估值，还是国际货币政策环境来看，市场均处于新一轮市场行情的初期，我们非常看好证券行业今年的业绩与行情。同时券商行情还有望受益于中国特色估值体系行情的发展。 个股方面，建议关注：1）汇金旗下大型综合性券商中金公司，招商局旗下招商证券；2）低估值国企华泰证券、国泰君安、国联证券；3）证券自营业绩弹性大的广发证券；4）如果交易持续活跃关注互联网券商指南针、东方财富。 其他受益标的还包括中国银河、光大证券、国投资本；中信证券；东方证券。 风险提示 权益市场大幅波动，交易量大幅萎缩，投行及衍生品业务风控不足，资本市场改革低于预期，海外高息环境下发生黑天鹅事件。 1.市场回顾：触底回升 1.1.二级市场：22年股市下行债市平稳，23Q1股债均上行 22年股票市场波动剧烈，整体大幅下行。创业板指与上证综指走势一致，但波动幅度更大。一季度市场剧烈下行，整体上证综指、创业板指分别下调11%、20%。 二季度市场继续下行，4月下旬起大幅反弹至6月末，两个指数反弹幅度分别为18%、31%。三季度市场继续下行，四季度上证综指自11月起反弹，创业板指横盘震荡。全年上证指数、创业板指分别下降15%、29%。 23Q1上证综指持续上行，创业板指走N字形，先上升后快速回调，3月下旬反弹。整体上证指数、创业板指分别上涨6%、2%。 债市方面，流动性22年上半年平稳，下半年先松后紧。1月至6月，十年期国债收益率在2.80%左右波动。7月至9月上旬，市场流动性宽松，十年期国债收益率从2.86%下降至2.61%，之后震荡向上。11月流动性剧烈收紧，十年期国债收益率从2.66%上涨至2.91%，随后在2.87%左右波动。中证全债指数经历2月的短暂下行后持续上涨至11月末，11月至12月上旬伴随流动性紧张指数出现较大调整，之后继续上行。22年全年中证全债涨幅3.49%。 23Q1，十年期国债收益率保持平稳，在2.90%附近波动。中证全债指数经历1月的小幅下行后持续上涨，23Q1整体上涨0.98%。 经历19-21年三年持续增长后，22年市场交投活跃度有所下降，年度日均股基交易额10234亿元，较21年的11370亿元下降10%。22年日均股基交易额逐季下滑。23Q1日均股基交易额9917亿元，较22年全年下降9%，较22Q1下降3%。 22年由于市场波动两融余额持续下行，4月下旬至8月下旬随着市场反弹两融余额回升，9月后继续小幅下行。22年末两融余额降至15604亿元，全年整体两融余额减少2862亿元。23Q1随着市场行情好转两融余额持续提升至15713亿元。 22年北上资金波动剧烈，1月中上旬延续21年的流入趋势，1月下旬至3月中旬，北上资金大幅净流出，之后进出平衡，5月中下旬随着市场反弹北上资金大幅流入，7月份北上资金持续流出，8月至10月初北上资金进出平衡，10月中下旬大幅流出，11月起再次大幅流入。全年整体北上资金净流入900亿元，同比-79%。 23Q1北上资金延续22年末的流入趋势，整体净流入1860亿元。 1.2.基金市场：新发基金骤降，存量规模小幅下降 22年新发基金市场持续低迷，全年新发偏股类基金份额4694亿元，同比-78%。 23Q1新发基金市场延续22年的低迷趋势，新发偏股类基金份额989亿元，同比-42%。 22年存量基金市场小幅下降，报告期末存量偏股类（股票+混合类）基金规模74755亿元，同比-13%。23Q1存量基金市场保持平稳，报告期末存量偏股类基金规模75638亿元，同比+1%。 1.3.一级市场：股、债融资同比下降 22年股权融资规模13713亿元，同比-9%，其中IPO、再融资规模分别为5869亿元、7845亿元，分别同比+8%、-18%。23Q1股权融资规模3166亿元，同比-3%，其中IPO、再融资规模分别为651亿元、2515亿元，分别同比-64%、+72%，IPO规模大幅下降，再融资规模大幅上升。 22年核心债融资低迷，规模为57288亿元，同比-22%。其中公司债融资规模为30905亿元，同比-10%。22年企业债、ABS、可转债融资规模分别同比-16%、-36%、-23%。23Q1核心债融资规模为13097亿元，同比-2%，其中公司债融资规模为8322亿元，同比+11%。23Q1企业债、ABS、可转债融资规模分别同比-27%、-9%、-48%。 2.整体业绩回顾：22年/23Q1市场触底回升推动业绩反转 样本选取：本文选取样本为A股上市的43家证券公司，不包括华创阳安、东方财富等集团上市券商。 数据处理：近年来多家券商设置商品贸易子公司，由于此项业务的记账方式与传统业务采取净收入记账方式不同，表现出收入金额大、支出金额大的特点，原始数据会扭曲我们关于收入的分析，因此以下分析中我们在营业收入、营业支出中均做先扣除商品贸易支出的处理。 2.1.上市券商归母净利22年/23Q1分别同比-34%/+85% 从整体业绩情况来看，22年上市券商业绩均大幅下降。22年上市券商实现收入3965.1亿元，同比-24%，实现归母净利润1272.5亿元，同比-34%。23Q1上市券商业绩大增，23Q1上市券商实现收入1170.9亿元，同比+55%，实现归母净利润429.7亿元，同比+85%。22年上市券商ROE大幅下降，22年的ROE为5.73%；23Q1上市券商ROE提升，23Q1年的ROE为7.64%(年化)，大于19年小于20年的水平。 22年杠杆下降，23一季度杠杆有所提升，21年/22年/23Q1上市券商的主动杠杆率分别为4.01/3.90/4.02。 2.2.业绩归因分析：自营业务是整体业绩变动关键 22年上市券商总收入3965.1亿元，同比-24%，由于交投活跃度有所下降，新发基金市场低迷，再融资市场下滑，特别是股票市场的大幅波动，所有业务板块业绩均下滑。从业绩同比增速来看，证券自营、大宗、股权投资业务收入降幅最大，分别为43%、32%、30%，利息与经纪业务分别下降20%、18%，资管与投行业务收入降幅则分别为8%、7%。从各项业务对业绩下滑的影响度来看，证券自营与经纪业务影响最大，分别贡献收入下滑的68%、20%。 支出方面，管理费用率从21年的49.1%提升至59.3%，减值计提金额同比大幅下降56%，整体利润率从21年的37.7%下降至32.8%。归母净利下降34%，降幅大于收入降幅。 23Q1上市券商总收入1170.9亿元，同比+55%，主要得益于证券自营业务的大幅好转。从贡献度来看，证券自营业务贡献收入回升的125%，对联营与合营企业投资收入也有大幅增长，增幅109%，其他业务收入则有所下滑，经纪、利息、投行、资管业务收入分别下降17%、18%、25%和2%。 支出方面，管理费用率大幅下降，从22Q1年的62.8%下降至52.7%，减值计提金额同比提升，整体利润率从22Q1年的31.9%提升至38.1%。归母净利大幅提升85%，提升幅度高于收入降幅。 目前对联营与合营企业的投资收益以及商品贸易收入利润占比还较低，下文分析中将其并入“其他”项处理，不再单列。 注1：营业收入与营业支出均为调整其他业务支出后的； 注2：收入贡献=（22年分项业务收入-21年分项业务收入）/ （22年营业收入-21年营业收入） 2.3.投行、自营、资管集中度继续提升，但23Q1整体业绩集中度下降 近年的诸多增量业务均存在头部集中趋势，包括注册制下的投行业务，FICC业务发展下的券商自营业务，以及资产管理与财富管理业务。22年、23Q1数据显示投行业务、自营业务、资管业务集中度进一步提升。但整体业绩来看23Q1集中度有所下降。 43家上市券商营收的CR15从21年的77%提升至22年的78%，23Q1下降至76%；CR20从21年的84%提升至22年的86%，23Q1下降至84%。归母净利的CR15从21年的81%上升