本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 古井贡酒（000596.SH）2022年年报及2023一季报点评 费用优化释放利润弹性,基本盘稳定跨两百亿可期 2023年05月06日  事件：公司发布2022年年报及2023年一季报，22年实现营收/归母净利润/扣 非 后 归 母 净 利 润分 别 为167.1/31.4/30.7亿 元 ， 同 比+26%/ +36.8%/+30.7%；其中22Q4分别为39.5/5.2/4.9亿 元 ， 同 比+24.7%/ +58.2%/+71.6%；23Q1分别为65.8/15.7/15.5亿 元 ， 同 比+24.8%/ +42.9%/41.8%。  年份原浆占比及毛利持续提升，全国化扩张稳步进行。分系列看：22年年份 原 浆/古 井 贡 酒/黄 鹤 楼 分 别 实 现 营 收121.1/18.7/12.6亿 元 ， 同 比30.1%/16.5%/+11.4%，占比79.4%/12.3%/8.3%，毛利率分别为84.5%/59.7%/75.0%，同比+1.31/+1.11/-0.06pcts。受益于品牌力和持续的消费者教育，基本盘年份原浆系列营收占比和毛利率持续提升，拉升产品结构持续向上。从量价拆分来看：年份原浆（量+21.77%，价+6.82%），古井贡酒（量+9.11%，价+6.73%），黄鹤楼（量+5.13%，价+5.95%），各品牌均实现了量升价增，年份原浆量增贡献最大。分区域看：华北/华中/华南/国际分别实现营收13.3/143.5/10.1亿 元 ， 同 比+23.8%/+26.9%/+15.2%，占比8.1%/85.2%/6.6%，毛利率77.4%/77%/79.8%，同比+2.56/+2.05/+2.04pct，华中大本营市场占比稳中有升。分渠道看：线上/线下实现营收6.1/161亿元，同比+14.89%/+26.4%，占比4%/96%， 毛 利 率77.04%/77.17%，同比-0.01/+2.15pcts。经销商数量上：22年末经销商共计4399家，其中华北/华中/华南分别1132/2721/530家，年内净增加127家/78家/183家。省外招商铺货同步进行，公司在江苏、河北、河南、山东、江西、浙江等板块市场稳步推进。  费用持续优化，利润弹性释放。毛利率方面，公司 22年/22Q4/23Q1分别为77.2%/79.6%/79.7%，同比+2.1/+7.5/+1.8pcts。结构优化拉升毛利率水平。费用端：公司22年销售/管理(含研发)/财务费用率分别为27.9%/ 7.3%/-1.29%，同比-2.27/-0.77/+0.24pcts。23Q1分别为28.83%/5.66%/-1.33%，同比-1.33/-0.67/+0.25pcts；销售、管理费用率连续两个季度下降，具备可持续性。净利率方面，公司2022/22Q4/23Q1分别为19.5%/13.8%/ 24.3%，同比+1.56/+2.84/+2.8pcts。  投资建议：公司坚持全国化、次高端、古20+的发展战略，通过“插旗、打井、育户”实施路径，加速推进全国化进程，提速省外市场， 产品结构不断提升。展望23年，公司计划实现营收 201 亿元，较上年营收增长 20.26%；计划实现利润总额 60 亿元，较上年利润总额增长 34.21%。公司目标制定积极，彰显管理层信心。预计公司2023-2025年营收分别为201.5/240/284亿元，同比21%/19%/18%，归母净利润分别为43/54/67亿元，同比38%/26%/24%，当前股价对应 PE 分别为36/29/24倍，维持“推荐”评级。  风险提示：省内市场竞争环境持续恶化；宏观经济承压及疫情反复致消费场景冲击超预期；省外扩张或产品结构升级不达预期； [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 16713 20146 24021 28385 增长率（%） 25.9 20.5 19.2 18.2 归属母公司股东净利润（百万元） 3143 4336 5445 6723 增长率（%） 36.8 37.9 25.6 23.5 每股收益（元） 5.95 8.20 10.30 12.72 PE 50 36 29 24 PB 8.5 7.4 6.5 5.6 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年5月5日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 299.25元 [Table_Author] 分析师 王言海 执业证书： S0100521090002 电话： 021-80508452 邮箱： wangyanhai@mszq.com 分析师 孙冉 执业证书： S0100522110004 电话： 021-80508452 邮箱： sunran@mszq.com 相关研究 1.古井贡酒（000596.SH）2022年三季报点评：结构升级持续验证 业绩稳定抗扰能力强-2022/10/31 2.古井贡酒（000596.SZ）2022年中报点评：“固本提质增效”，年份原浆梯次升级-2022/09/01 3.古井贡酒（000596.SZ）事件点评：聚焦“次高端、全国化”战略，徽酒龙头势能强劲-2022/05/31 4.古井贡酒（000596）2021年业绩快报点评:21Q4营收超预期，2022固本提质增效-2022/03/13 5.古井贡酒(000596):预收“蓄水池”逐季上涨 产品结构持续优化-2021/11/02 古井贡酒(000596)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 16713 20146 24021 28385 成长能力（%） 营业成本 3816 4225 4762 5338 营业收入增长率 25.95 20.54 19.24 18.17 营业税金及附加 2824 3223 3795 4485 EBIT增长率 46.21 37.38 25.45 22.92 销售费用 4668 5580 6630 7806 净利润增长率 36.78 37.94 25.58 23.47 管理费用 1167 1340 1585 1845 盈利能力（%） 研发费用 57 60 72 85 毛利率 77.17 79.03 80.18 81.19 EBIT 4218 5795 7269 8936 净利润率 18.81 21.52 22.67 23.68 财务费用 -216 -213 -234 -281 总资产收益率ROA 10.55 12.98 14.36 15.52 资产减值损失 -11 0 0 0 净资产收益率ROE 16.97 20.41 22.23 23.62 投资收益 -11 2 3 3 偿债能力 营业利润 4453 6012 7508 9223 流动比率 2.23 2.33 2.45 2.58 营业外收支 18 0 0 0 速动比率 1.59 1.73 1.84 1.97 利润总额 4470 6012 7508 9223 现金比率 1.38 1.41 1.52 1.66 所得税 1219 1563 1952 2398 资产负债率（%） 35.10 33.62 32.67 31.66 净利润 3252 4449 5556 6825 经营效率 归属于母公司净利润 3143 4336 5445 6723 应收账款周转天数 1.37 2.08 2.08 2.08 EBITDA 4532 6151 7716 9431 存货周转天数 579.41 527.90 527.90 527.90 总资产周转率 0.61 0.64 0.67 0.70 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 13773 15113 18105 21827 每股收益 5.95 8.20 10.30 12.72 应收账款及票据 63 115 137 161 每股净资产 35.04 40.19 46.34 53.85 预付款项 234 184 207 232 每股经营现金流 5.88 7.59 11.52 14.02 存货 6058 6111 6887 7721 每股股利 3.00 4.15 5.21 6.44 其他流动资产 2201 3439 3736 4070 估值分析 流动资产合计 22328 24961 29072 34011 PE 50 36 29 24 长期股权投资 10 13 16 19 PB 8.5 7.4 6.5 5.6 固定资产 2742 3523 4271 5014 EV/EBITDA 31.90 23.30 18.18 14.48 无形资产 1108 1107 1104 1101 股息收益率（%） 1.00 1.39 1.74 2.15 非流动资产合计 7462 8440 8853 9308 资产合计 29790 33401 37926 43319 短期借款 83 83 83 83 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 2750 1861 2097 2351 净利润 3252 4449 5556 6825 其他流动负债 7175 8773 9700 10754 折旧和摊销 314 357 447 495 流动负债合计 10009 10717 11880 13188 营运资金变动 -265 -583 86 91 长期借款 45 100 100 100 经营活动现金流 3108 4012 6091 7413 其他长期负债 404 411 411 427 资本开支 -1578 -1098 -838 -928 非流动负债合计 448 511 511 527 投资 6625 0 0 0 负债合计 10457 11228 12391 13716 投资活动现金流 5269 -1093 -838 -928 股本 529 529 529 529 股权募资 6 0 0 0 少数股东权益 812 926 1037 1139 债务募资 -107 55 -42 0 股东权益合计 19333 22172 25534 29604 筹资活动现金流 -1329 -1579 -2260 -2764 负债和股东权益合计 29790 33401 37926 43319 现金净流量 7048 1340 2992 3722 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 dXaVmXmWmMrRnM7NdN9PmOoOnPoNkPqQnQfQrRsM7NoPyQwMpOqQuOqQnN古井贡酒(000596)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准