净利润环比提升，关注开工率反弹拐点

投资要点 事件：公司发布2023年一季报，23Q1实现收入191.1亿元，同比+45%，环比+33%；实现归母净利润10.2亿元，同比-15%，环比+14%；实现扣非归母净利润10.0亿元，同比-16%，环比-6%。 新能源及前驱体业务加速成长，毛利率显著增加。量：2022年，公司实现正极材料销售8.9万吨，同比+57%；其中，三元正极材料总出货量8.0万吨，同比+69%；8系及9系以上高镍出货量6.6万吨，占比超83%；9系以上超高镍出货量3.3万吨，同比+1005%，占比超41%。公司产品高端化趋势显著，单位价值量有望稳步提升。此外，三元前驱体销售9.9万吨（含自供），同比+43%，高镍产品占比伴随高镍正极产品出货稳步提升。23Q1，公司三元前躯体、正极材料产品销量进一步同比增加，贡献营业收入主要增量。价：2022年，公司正极材料均价25.6万元/吨，三元前驱体均价11.7万元/吨。据BAIINFO披露，主要受原材料碳酸锂跌价影响，23Q1 811三元材料均价下跌超25%。考虑当前碳酸锂价格止跌企稳，全年811三元材料价格有望维持25万元/吨水平，较2 2H2 下跌约35%。利：2022年，公司新能源业务毛利率显著增长，正极材料毛利率+1.7pp达13.3%，三元前驱体毛利率+5.4pp达20.6%。经测算，23Q1正极材料单位利润下降约0.2万元/吨，或对公司盈利能力也形成一定拖累。客户开拓：2023年来，公司与POSCOFUTUREM、LG化学等签署投资谅解备忘录公告，拟在韩国投资设立前驱体及其原材料工厂，进一步落实产能国际化事宜，有助于规避未来风险。 资源业务稳健发展，为一体化保驾护航。22Q4华科公司4.5万吨镍金属量高冰镍项目投料试产，并于23Q1基本实现达产；华飞公司12万吨镍金属量红土镍矿湿法冶炼项目按计划顺利推进，华山12万吨镍金属量红土镍矿湿法冶炼项目和Pomalaa湿法冶炼项目前期工作有序展开；津巴布韦Arcadia锂矿项目快速建设，23Q1项目正式投料试生产并成功产出第一批产品。此外，公司积极布局锂电池循环回收业务，子公司华友衢州、资源再生和江苏华友均已进入工信部“回收白名单”，随着未来3年内第一批装车锂电大规模退役，锂电回收业务有望成为公司另一增长极。 铜钴产品价格下跌造成一定业绩拖累。铜：2 2H2 以来，LME铜价处于近几年历史地位，导致公司铜产品毛利率显著下降。2022年，公司铜产品毛利率同比-13pp达36.1%；23Q1，LME铜均价达8927美元/吨，环比+926美元/吨。钴：近年来，随着锂电池高镍化、无钴化趋势推进，叠加消费电子市场低迷，钴需求逐步减少，截至2022年底，MB低品位钴价格跌幅达44%。2022年，公司钴产品毛利率-5.2pp达36.3%。23Q1，MB标准级钴均价达17.0美元/磅，环比-5.9美元/磅。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为4.41元、5.82元、6.49元，对应PE分别为12倍、9倍、8倍。公司23年规划目标积极，新增产能持续落地，看好全年加速成长，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险，汇兑风险，环境保护风险，技术研发的不确定性风险，管理风险，跨国经营风险，下游需求不及预期风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：2023-2025年公司正极材料销量分别为20/28/35万吨，2023-2025年公司三元前驱体销量分别为20/28/35万吨，其他业务基本维持稳定。 假设2：2023-2025年公司正极材料价格分别为18/16/15万元/吨，2023-2025年公司三元前驱体价格分别为11/10/9万元/吨，碳酸锂价格较2022年均价-50%，其他业务基本维持稳定； 假设3：各业务毛利率维持历史平均水平； 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为897亿元（+42%）、1061亿元（+18%）和1173亿元（+11%），归母净利润分别为71亿元（+80%%）、93亿元（+32%）、104亿元（+12%），EPS分别为4.41元、5.82元、6.49元，对应动态PE分别为12倍、9倍、8倍。 综合考虑业务范围，选取了锂电池行业4家上市公司作为估值参考，其中当升科技和中伟股份为三元正极行业龙头，已实现全国化布局，体量较大，且多品类覆盖；格林美专注循环业务，对标公司未来回收业务成长性；宁德时代为下游龙头与重要客户，象征行业成长性。 表2：可比公司估值 从PE角度看，公司2023年估值为12倍，行业平均值为17倍，显著低于行业平均估值水平。伴随公司未来一体化布局日益丰满，出海产能逐步落地，看好利润端进一步的弹性释放，维持“买入”评级。