2022年业绩承压，未来需求回暖叠加产能放量有望助推业绩向好

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 山东赫达(002810.SZ) 2023年05月03日 买入（维持） 所属行业：化工 当前价格(元)：19.76 证券分析师 李骥 资格编号：S0120521020005 邮箱：liji3＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -12.10 -22.14 -22.81 相对涨幅(%) -11.56 -19.99 -19.18 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《山东赫达：植物胶囊放量驱动业绩快增，一季度净利创历年同期新高》，2022.5.4 山东赫达（002810.SZ）：2022 年业绩承压，未来需求回暖叠加产能放量有望助推业绩向好 投资要点  事件：4月25日，公司发布2022年年报，实现营业收入17.23亿元，同比增长10.44%；实现归母净利润3.54亿元，同比增长7.36%；对应毛利率34.2%，同比下降2.35pct；对应净利率20.53%，同比下降0.59pct。2022Q4实现营业收入3.91亿元，同比增长0.49%，环比下降7.85%；实现归母净利润0.48亿元，同比下降9.33%，环比下降40.45%；对应毛利率29.54%，同比下降3.77pct，环比下降1.68pct；对应净利率12.25%，同比下降1.33pct，环比下降6.71pct。  纤维素醚海外市场突破，植物胶囊销量不及预期。分板块看：2022年纤维素醚产品实现营业收入11.56亿元，同比增长18.46%，对应销量3.46万吨，同比基本持平，公司大力推动海外市场拓展，全年价格维持高位，2022H2略有下降；植物胶囊产品实现营业收入2.76亿元，同比下降13.1%，对应销量约120亿粒，同比下滑15.26%，受欧美地区通胀高企、需求波动影响，植物胶囊出货不及预期，随着下游需求回升，植物胶囊业务有望逐步回暖；石墨化工设备产品实现营业收入0.48亿元，同比增长28.65%，降本增效下化工设备事业部利润大幅增长；由于下游需求波动，福川化工事业部业绩不及预期，双丙酮产品实现营业收入0.35亿元，同比下降29.06%，原乙酸三甲酯产品实现营业收入0.44亿元，同比下降19.86%。  资本开支提速，助推业绩增长。自2020年公司持续加大投资力度，累计投资超10亿元，截至2022年末公司在建工程高达14.12亿元，较2022年年初增长7.18亿元。第一期3万吨/年纤维素醚项目于2022年11月一次投料成功，下线产品全部检测合格，随着在建项目赫达高分子“4.1万吨/年纤维素醚项目”陆续建成投产，未来纤维素醚有望形成7.5万吨产能。此外植物胶囊在建产能50亿粒，设计产能共350亿粒，未来植物胶囊新产能放量、需求端逐步回暖及二代产品下游推广有望助推公司业绩增长。  投资建议：预计公司2023-2025年每股收益分别为1.09、1.31、1.51元，对应当前股价PE分别为18、15、13倍。公司是国内纤维素醚及植物胶囊龙头，考虑未来新增产能逐步放量、需求持续回暖，有望保证业绩长期增长，维持“买入”评级。  风险提示：在建项目进度不及预期；下游需求恢复不及预期；产品价格波动风险。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 342.43 流通A股(百万股)： 316.44 52周内股价区间(元)： 19.27-53.72 总市值(百万元)： 6,766.50 总资产(百万元)： 3,322.15 每股净资产(元)： 5.71 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,560 1,723 1,914 2,268 2,611 (+/-)YOY(%) 19.2% 10.4% 11.0% 18.5% 15.1% 净利润(百万元) 330 354 374 448 517 (+/-)YOY(%) 30.6% 7.4% 5.8% 19.6% 15.5% 全面摊薄EPS(元) 0.96 1.03 1.09 1.31 1.51 毛利率(%) 36.6% 34.2% 34.5% 34.5% 34.5% 净资产收益率(%) 21.3% 18.8% 16.6% 16.6% 16.0% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -69%-51%-34%-17%0%17%34%2022-052022-092023-01山东赫达沪深300 公司点评 山东赫达（002810.SZ） 2 / 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 报表分析和预测 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元) 营业总收入 1,723 1,914 2,268 2,611 每股收益 1.04 1.09 1.31 1.51 营业成本 1,134 1,254 1,487 1,710 每股净资产 5.49 6.59 7.89 9.40 毛利率% 34.2% 34.5% 34.5% 34.5% 每股经营现金流 0.88 1.28 2.26 1.69 营业税金及附加 16 17 20 23 每股股利 0.30 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 价值评估(倍) 营业费用 25 27 31 36 P/E 21.56 18.08 15.12 13.10 营业费用率% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% P/B 4.08 3.00 2.50 2.10 管理费用 120 122 146 169 P/S 3.93 3.54 2.98 2.59 管理费用率% 6.9% 6.4% 6.4% 6.5% EV/EBITDA 17.40 11.84 9.80 7.91 研发费用 68 81 95 108 股息率% 1.3% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 3.9% 4.2% 4.2% 4.2% 盈利能力指标(%) EBIT 363 421 499 573 毛利率 34.2% 34.5% 34.5% 34.5% 财务费用 -18 14 14 14 净利润率 20.5% 19.6% 19.7% 19.8% 财务费用率% -1.0% 0.7% 0.6% 0.5% 净资产收益率 18.8% 16.6% 16.6% 16.0% 资产减值损失 -4 2 2 2 资产回报率 10.6% 10.3% 9.8% 10.4% 投资收益 35 24 31 37 投资回报率 12.6% 12.5% 12.6% 12.4% 营业利润 411 432 516 597 盈利增长(%) 营业外收支 -2 0 0 0 营业收入增长率 10.4% 11.0% 18.5% 15.1% 利润总额 410 432 516 597 EBIT增长率 -5.0% 16.2% 18.3% 14.9% EBITDA 467 606 693 803 净利润增长率 7.4% 5.8% 19.6% 15.5% 所得税 56 57 68 79 偿债能力指标 有效所得税率% 13.7% 13.2% 13.2% 13.3% 资产负债率 43.5% 38.0% 40.9% 35.0% 少数股东损益 0 1 0 0 流动比率 0.8 1.0 1.1 1.6 归属母公司所有者净利润 354 374 448 517 速动比率 0.6 0.7 0.9 1.3 现金比率 0.1 0.3 0.5 0.9 资产负债表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 151 258 689 1,191 应收帐款周转天数 69.5 66.2 67.3 67.0 应收账款及应收票据 368 343 513 467 存货周转天数 75.2 70.9 72.3 71.8 存货 242 252 346 337 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 其它流动资产 96 94 120 128 固定资产周转率 2.1 1.1 1.2 1.2 流动资产合计 858 946 1,668 2,123 长期股权投资 37 48 59 71 固定资产 802 1,730 1,961 2,254 在建工程 1,412 662 612 212 现金流量表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 184 208 228 246 净利润 354 374 448 517 非流动资产合计 2,474 2,692 2,910 2,837 少数股东损益 0 1 0 0 资产总计 3,331 3,639 4,577 4,959 非现金支出 112 182 193 229 短期借款 230 291 343 398 非经营收益 -34 -8 -16 -22 应付票据及应付账款 632 489 896 676 营运资金变动 -132 -109 149 -143 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 300 440 774 580 其它流动负债 172 188 219 250 资产 -468 -386 -396 -141 流动负债合计 1,035 968 1,459 1,323 投资 -22 -15 -14 -15 长期借款 358 358 358 358 其他 3 22 31 37 其它长期负债 57 57 57 57 投资活动现金流 -487 -379 -380 -119 非流动负债合计 415 415 415 415 债权募资 225 61 52 55 负债总计 1,450 1,382 1,873 1,738 股权募资 0 -0 0 0 实收资本 342 342 342 342 其他 -28 -14 -14 -14 普通股股东权益 1,882 2,256 2,703 3,220 融资活动现金流 197 46 38 40 少数股东权益 0 1 1 1 现金净流量 16 107 431 502 负债和所有者权益合计 3,331 3,639 4,577 4,959 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为4月28日 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 公司点评 山东赫达（002810.SZ） 3 / 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露 分析师与研究助理简介 李骥，德邦证券化工行业首席分析师&周期组组长，北京大学材料学博士，曾供职于海通证券有色金属团队，所在团队2017年获新财富最佳分析师评比有色金属类第3名、水晶球第4名。2018年加入民生证券，任化工行业首席分析师，研究扎实，推票能力强，佣金增速迅猛，2021年2月加盟德邦证券。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地