IPO专题：新股精要，国内射频前端芯片优质供应商慧智微

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是射频前端芯片优质供应商，深度布局5G射频前端产品线，2021年公司5G新频段L-PAMiF出货量国产厂商排名第二。公司依托供应链及客户资源优势，供应稳定且覆盖国内外头部智能手机品牌机型、ODM厂商及物联网客户，市场地位不断提升。（2）公司本次公开发行股票数量为5430.0500万股，发行后总股本为45250.6348万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为12%。公司募投项目拟投入募集资金总额15.04亿元，募投项目的顺利实施有利于完善公司产业链布局，提升研发和量产效率，优化公司产品结构，增强公司在射频前端领域的市场竞争力。 主营业务分析：公司是一家为智能手机、物联网等领域提供射频前端的芯片设计公司，主要从事射频前端芯片及模组的研发、设计和销售。 俄乌战争、高通胀等偶发性因素导致全球消费力下降，下游终端客户及其供应链进入去库存周期，公司2022年营业收入同比下滑30.60%，高研发投入及股权激励下公司当前尚未盈利。射频前端业务发展使公司毛利率整体上升，研发费用占比持续走高导致规模效应不显著。 行业发展及竞争格局：前沿通信技术的发展带动射频前端器件的用量和价值不断增加，下游无线连接终端需求增长，射频前端行业规模扩张。根据Yole预测，全球移动设备的射频前端市场规模将从2019年的124.04亿美元增长到2026年的216.70亿美元，年均复合增长率约为8.3%。射频前端市场集中度较高，2022年射频前端市场全球前五大厂商合计市场份额合计为80%。 可比公司估值情况：公司所在行业“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”近一个月（截至2023年4月21日）静态市盈率为32.44倍。根据招股意向书披露，选择卓胜微（300782.SZ）、唯捷创芯（688153.SH）、艾为电子（688798.SH）作为可比公司。截至2023年4月21日，可比公司对应2022年平均PS为12.05倍，对应2023和2024年Wind一致预测平均PS分别为9.19倍和7.07倍。 风险提示：1）下游需求下滑的风险；2）公司业务规模、产品布局与技术水平和行业龙头存在较大差距的风险。 1.慧智微：国内射频前端芯片优质供应商 公司是射频前端芯片优质供应商，深度布局5G射频前端产品线，2021年公司5G新频段L-PAMiF出货量国产厂商排名第二。自2011年成立以来，公司致力于创新射频前端架构，提出了拥有完全自主知识产权的AgiPAM®️可重构射频前端平台，采用“绝缘硅+砷化镓”的混合架构。公司掌握了两种材料体系的关键技术，将砷化镓材料优良的大功率高线性等特性和绝缘硅材料适于构建大规模复杂电路特性相结合；同时，在封装工艺上也拥有较强的技术积累，基于对砷化镓、绝缘硅材料特征的研究，结合晶圆电路设计，成功将倒装工艺全面应用于砷化镓及绝缘硅晶圆。截至2022年12月31日，公司已获取境内发明专利66项，境外发明专利25项，在射频前端领域构筑了完整的专利池。公司于2020年成功量产5G新频段L-PAMiF全集成发射模组，该款产品累计出货已超千万颗，在工信部发起、中国电子信息产业发展研究院主办的2020年中国集成电路产业促进大会中荣获第十五届“中国芯”年度重大创新突破产品。根据招股书披露，公司2021年在智能手机领域5GL-PAMiF出货量为1132.33万颗，同口径下市占率估算约为1.96%，在国产厂商中仅次于唯捷创芯，市占率排名第二。 公司依托供应链及客户资源优势，供应稳定且覆盖国内外头部智能手机品牌机型、ODM厂商及物联网客户，市场地位不断提升。公司的射频前端混合架构采用绝缘硅和砷化镓材料相关工艺，集成度更高。成熟的绝缘硅材料相关工艺代工产能供应相对砷化镓更为充足和灵活，有利于实现供应链的多元化和差异化，避免了单一供应环节的过度集中。相对传统技术路线，公司的技术路线不使用体硅CMOS工艺的控制器，因此不受体硅产能波动的影响；使用更少的砷化镓，在行业整体产能趋紧时，能更好的保障供应的稳定性。在供应商选择上，公司与头部晶圆代工厂、封测代工厂、滤波器厂商和基板代工厂展开深度合作，有利于充分保障公司的产品质量。公司陆续推出支持n77/n78/n79频段的1T2R（集成1路发射通路、2路接收通路）L-PAMiF、支持n77/n78频段的1T1R/1T2RL-PAMiF以及支持相应频段的接收模组L-FEM，在产品上向更高集成度、更优性价比、更全解决方案等方面深挖产品系列化，形成完善的产品矩阵，凭借5G新频段产品的口碑和技术沉淀赢得了头部客户的认可，形成了良好的品牌效应，带动5G重耕频段发射模组、4G发射模组产品均获得了突破，推动公司的快速发展。公司的射频前端模组已经在三星全球畅销系列A225G手机和OPPO、vivo、荣耀等智能手机机型中实现大规模量产，在物联网市场的海量需求推动下，公司有望扩大营收规模，增强产业链影响力，从而获得更优的供应链资源。 2.主营业务分析及前五大客户 俄乌战争、高通胀等偶发性因素导致全球消费力下降，下游终端客户及其供应链进入去库存周期，公司2022年营业收入同比下滑30.60%，高研发投入及股权激励下公司当前尚未盈利。2020-2022年，公司营业收入分别为20729.48万元、51395.11万元和35668.45万元。其中，得益于下游市场需求旺盛、射频前端国产化趋势增强、公司5G模组等新产品推出及产品不断导入下游品牌客户等，公司2021年营收较2020年同比增长147.93%，实现较高增速；但2022年，俄乌冲突、通胀上升等因素导致全球消费力下降，受下游消费电子市场需求转弱影响，公司2022年的销售收入同比下滑30.60%。从细分产品来看：1）4G模组：2020-2022年，公司4G模组的收入金额分别为15979.28万元、32713.97万元和19007.39万元。2020年起，公司4G模组在TCL、中兴康讯等手机厂商终端客户的出货量稳步提高，并在蜂窝物联网领域的应用实现较大突破，重点发展了移远通信、广和通、日海智能等知名无线通信模组厂商以及知名物联网SoC平台公司翱捷科技等。2021年，公司的4G模组在蜂窝物联网领域应用的业务规模持续放量，并随着公司4G模组在realme、vivo等品牌手机机型的规模应用，公司4G产品收入同比增长104.73%，业务规模快速增长。2022年，受俄乌战争、高通胀等偶发性因素导致全球消费力下降，下游终端客户及其供应链进入去库存周期，4G模组销量同比下降39.96%，收入同比下降41.90%。2）5G模组：2020年是5G技术商用元年，5G的发展为射频器件行业带来新的增长机遇。公司2020年在业界成功推出5G新频段L-PAMiF发射模组产品，并于2020年实现对OPPO等品牌手机产品的量产出货。2021年公司5G产品大规模应用于三星、荣耀等品牌手机的机型，5G模组出货量大幅提高。2020-2022年，公司的5G模组收入金额分别为4750.19万元、18569.08万元和16661.07万元，2021年同比增长290.91%，5G模组收入快速增长。2022年，公司5G模组收入同比下降10.28%。 2020-2022年公司持续亏损，尚未实现盈利。一方面，公司实施了股权激励，2020-2022年各期确认股份支付金额分别为1560.22万元、26323.89万元和16969.16万元；另一方面，公司为了保持产品的核心竞争力，高度重视产品研发，积极加大研发投入，2020-2022年剔除股份支付后研发费用占营业收入的比例分别为36.61%、22.48%和51.93%，研发投入占比较高。 图1：受下游行业去库存影响，公司2022年营收呈负增长态势 图2：4G模组产品为公司主要收入来源，5G模组收入快速增长 射频前端业务发展使公司毛利率整体上升，研发费用占比持续走高导致规模效应不显著。2020-2022年，公司综合毛利分别为1385.82万元、8318.42万元和6409.18万元，主营业务毛利率分别为6.69%、16.19%和17.97%，总体呈上升趋势。公司4G模组的毛利贡献低于其收入占比，主要原因是相比于5G模组，4G模组的市场竞争更为激烈、毛利率较低。 2020-2022年，公司期间费用分别为12472.73万元、43250.92万元和42865.51万元，占营业收入比例分别为60.17%、84.15%和120.18%，剔除股份支付费用后则占营业收入比例分别为52.64%、32.94%和72.60%。 随产能扩大，公司持续加大研发投入，产销规模扩大的同时积极加大研发投入，三年内公司研发费用分别为8039.45万元、14805.63万元和26060.57万元，占营业收入的比例分别为38.78%、28.81%及73.06%。 后续随着销售规模的提升，研发费用得以摊薄，但总体期间费用率仍呈上升态势。 图3：2020-2022年公司毛利率整体提升 图4：研发投入持续走高使得规模效应不显著 表1：公司2022年前五大客户 4GCat.1物联网目前已广泛应用于资产追踪、共享经济、移动支付、智能电表等领域。中国是4GCat.1最大的应用市场，2020年5月工信部发布了《关于深入推进移动物联网全面发展的通知》，首次明确提出“推动2G/3G物联网业务迁移转网”，从此大量蜂窝物联网应用由4GCat.1进行承接，2019年以来4GCat.1市场蓬勃发展，出货量由2019年0.22亿台增长至2021年1.32亿台，复合增长率高达147.01%。根据TSR数据，全球Sub-6GHz的蜂窝物联网设备出货量将从2021年约920万台增长到2026年的9650万台，复合增长率约为60.0%，市场增速较快。而当前5G新频段产品尚未普及，PA芯片采用的砷化镓材料相关工艺与主流的硅基工艺差异较大，熟悉砷化镓器件的特性并积累砷化镓器件的设计经验均需要较长时间，对射频厂商的系统化设计能力提出挑战，进入壁垒较高。当前5G基础设施建设尚未全面建成，大规模的5G物联网需求受限于基础设施尚不能充分发挥其优势，且其对应的下游需求尚未大规模爆发。5G物联网在工业和汽车两大重要应用场景的出货量预计将在2024年开始爆发，到2026年保持较快速增长，表明短期增量市场容量有限，从长期来看市场增长潜力较大。 3.2.射频前端市场集中度较高，主要由国际厂商领导 射频前端市场集中度较高，2022年射频前端市场全球前五大厂商合计市场份额合计为80%。射频前端芯片及模组需处理高频射频信号，处理难度大，需基于砷化镓、绝缘硅等特色工艺进行芯片研发，属于模拟芯片中的高门槛、高技术难度环节，需要长时间的设计经验和工艺经验积累。 长期以来，国际头部厂商主导了通信制式、射频前端的标准定义，且射频前端公司与SoC平台厂商、终端客户之间形成了较为紧密的合作关系。 根据Yole数据，2022年射频前端市场全球前五大厂商Skyworks（思佳讯）、Qorvo（威讯）、Broadcom（博通）、Qualcomm（高通）、Murata（村田）合计市场份额（按模组和分立器件合并口径）合计为80%，行业集中度高，且其收入规模均达到20亿美元级，而中国较为成熟的射频前端公司增长率较快，均高于50%。 3.3.公司2021年5G新频段L-PAMiF出货量国产厂商第二 公司为大陆射频前端领先供应商，2021年5G新频段L-PAMiF出货量国产厂商排名第二，物联网4GCat.1MMMBPAM市占率54.3%。在5G领域，5GL-PAMiF领域的主要供应商为Skyworks、Qualcomm、Qorvo、Murata等境外供应商，2021年其出货量合计市占率为90.3%，国产厂商最高市占率预计不超过9.7%。公司已于2020年成功量产5G新频段L-PAMiF全集成发射模组，该款产品报告期内累计出货已超千万颗，在工信部发起、中国电子信息产业发展研究院主办的2020年中国集成电路产业促进大会中荣获第十五