IPO专题：新股精要—国内射频前端PA模组龙头生产商唯捷创芯

新药公司海创药业2022.03.24 公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内PA模组产品龙头厂商，根据CB Insights数据，公司4G射频功率放大器出货量位居全国第一，在2019年推出5G PA模组并于2020年实现量产销售，近三年营收实现爆发式增长。5G商用普及推动射频前端市场快速发展，公司专注核心部件，在低、中、高集成度PA模组均实现布局及量产，未来发展潜力巨大。（2）公司本次公开发行股票为4008万股，发行 新股精要—国内智能控制器领先供应商瑞德智能2022.03.23 证券研究报告 打新收益不及预期，买卖双方博弈加剧2022.03.22 新股精要—国内给排水阀门领域龙头 后总股本为40008万股。本次募投项目拟投入资金合计24.87亿元，企业冠龙节能2022.03.21预期项目建成后将提高公司射频前端芯片的研发、设计和测试实力， 证监会会议明确扎实推进全面注册制改革 ， 打新收益当周再度转负2022.03.20 推动现有产品升级和新兴产品开发。 主营业务分析：公司主要从事射频前端芯片的研发、设计和销售，主要产品为射频功率放大器模组、部分射频开关芯片及Wi-Fi射频前端模组产品。公司营业收入呈快速增长趋势，4G型号PA模组是主要收入来源，2019年推出5G型号PA模组并于2020年实现量产销售。 综合毛利率近年来略有下降，剔除股份支付费用后公司期间费用率呈逐年下降趋势。 行业发展及竞争格局：我国集成电路产业发展迅速，上游集成电路设计行业技术门槛高、产品附加值高特点使其战略地位逐步凸显，市场规模快速扩增。5G渗透率不断提高，下游智能终端产品快速增长有力驱动射频前端芯片市场的发展，PA模组是射频前端最大的细分市场。国内射频前端行业整体发展水平与国际先进水平存在一定差距，占5G射频前端芯片总体市场的市场份额较低。 可比公司估值情况：公司所在行业“C39 计算机、通信和其他电子 设备制造业”近一个月（截至3月23日）静态市盈率为41.98倍。 根据招股意向书披露 ， 选择卓胜微 （300782.SZ）、 韦尔股份（603501.SH）、乐鑫科技（688018.SH）、博通集成（603068.SH）、艾为电子（688798.SH）作为可比公司。截至2022年3月23日，可比公司对应2020年平均PE（LYR）为135.03倍，对应2020年平均PS（LYR）为14.82倍。 风险提示：1）持续亏损及毛利率下滑的风险；2）尚不具备5G高集成度PA模组架构方案能力的风险。 1.唯捷创芯：国内射频前端PA模组龙头生产商 公司是国内PA模组产品龙头厂商，高灵活性、高性价比、高集成度产品帮助公司不断推高市场份额，近三年营收爆发式增长。公司核心产品为PA模组，PA为射频前端核心部件，设计复杂程度高、工艺及测试难度较大，是射频所有模块中功耗最大、成本最高的器件。目前全球功率放大器（PA）市场份额基本被Skyworks、Qorvo、Broadcom三大巨头垄断，根据Yole Development数据，2018年三家巨头全球市场份额占比达到93%。目前，公司应用于4G手机的MMMB PA模组产品在功率、线性度指标上基本可以达到全球行业先进水平。2019年，公司Wi-Fi射频前端模组开始实现销售出货，推出5G PA模组并于2020年实现量产销售，2021年1~6月推出面向Wi-Fi6通信技术的新产品。公司产品成功进入小米、OPPO、vivo等头部手机厂商供应链体系，带动公司近三年业绩实现爆发式增长，2018~2020年分别实现营收2.84亿元、5.81亿元、18.10亿元，三年复合增速达152.48%。 5G商用普及推动射频前端市场快速发展，公司专注核心部件，在低、中、高集成度PA模组均实现布局及量产，未来发展潜力巨大。5G在通信频率、频段数量、频道带宽和复杂技术应用等方面较4G有所区别，高频化趋势下对射频前端技术和工艺提出更高要求，射频前端高度集成化发展已逐渐成为趋势，根据Yole预测，2019年射频模组市场规模约为114亿美元，约占射频前端市场总量的70%，而高集成度的射频前端解决方案设计难度较高，进一步提高了中高端市场的准入门槛。公司目前销售的PA产品均为PA模组，收入占比超过97%，目前已发展至以MMMBPA和TxM中集成度的PA模组产品为主，高集成度的L-PAMiF等产品实现了量产销售。公司前十大股东包括多家国内知名智能终端和集成电路厂商，联发科全资控股公司Gaintech是公司第一大股东，持股比例达28.12%，此外前十大股东中还包括哈勃科技、OPPO、维沃通信等知名企业，下游知名手机生产商入股体现出公司在行业内较高的竞争地位，同时也为未来长期合作奠定良好基础。 2.主营业务分析及前五大客户 公司营业收入呈快速增长趋势，2018-2020年分别为2.84亿元、5.81亿元、18.10亿元，营收同比增长率超100%。PA模组是公司核心产品，按移动通信技术标准分，4G型号PA模组是主要收入来源，经过持续迭代升级实现收入快速增长，2020年公司推出5G型号PA模组，随着5G商用程度进一步提高，5G型号手机出货量稳定增长，5G型号PA模组营收占比逐年提高。按集成度划分，中集成度PA模组是主要收入来源，各年度收入占比超90%，公司向头部手机厂商供货品类主要为中集成度PA模组，随着产品竞争力不断增强以及市场需求持续增加，销售数量保持快速增长。射频开关和Wi-Fi射频前端模组收入占比较小，单价保持相对稳定。 图1：2020年营业收入大幅增长 图2：PA模组是公司主要收入来源 大额股份支付影响公司净利为负，毛利率小幅下行。2018-2020年综合毛利率分别为21.89%、18.04%、17.92%，近年来略有下降，2019年公司首次向头部手机厂商批量供货，为巩固市场地位采取降价策略，毛利率有所下降，2020年受产业链产能紧张影响，封测单位成本增加致使综合毛利率下滑。剔除股份支付费用后公司期间费用率呈逐年下降趋势，2018-2020年期间费用率分别为32.67%、18.15%、13.21%，其中研发费用占比较大，2018-2020年公司在研发方面分别投入0.55亿元、0.73亿元、1.53亿元，随着业务规模快速扩大，研发费用率有所下降。公司2018~2021H1分别确认股份支付费用1094.52、3804.75、17356.15、26847.78万元，受此影响，公司近几年净利润均为负，如剔除股份支付影响，公司2020年及2020H1扣非归母净利润分别为7273.41、25191.38万元。 图3：公司综合毛利率略有下降 图4：公司研发费用率处于较高水平 表1:公司2020年前五大客户 3.行业发展及竞争格局 3.1.5G商用提速推动射频前端行业迎来新一轮高速增长期 我国集成电路产业发展迅速，上游集成电路设计行业技术门槛高、产品附加值高特点使其战略地位逐步凸显，市场规模快速扩增。根据中国半导体行业协会数据，2011-2020年我国集成电路产业销售额从1934亿元增至8848亿元，市场需求、政策支持、产业基金的共同助推下，集成电路产业发展迅速，产品性能和创新能力显著提高。但国内集成电路供需仍存在较大缺口，2020年我国集成电路进口金额3500亿美元，出口金额1166亿美元，贸易逆差为2334亿美元，国内集成电路产能有待进一步扩大。处于产业链上游的集成电路设计行业发展速度不断加快，2011-2020年我国集成电路设计行业销售额从526亿元增至3778亿元，年均复合增长率达24.49%；从产业结构来看，我国集成电路设计行业销售额占整个集成电路行业比重从2012年的28.80%上升至2020年的42.70%，产业链结构趋于优化，集成电路设计行业地位逐步凸显。 5G商用提速推动射频前端行业迎来新一轮高速增长期。射频前端芯片是移动智能终端产品的核心组成部分之一，5G渗透率不断提高，下游智能终端产品快速增长有力驱动射频前端芯片市场的发展，根据Yole Development数据，2020-2025年全球5G智能手机出货量预计将从2.14亿部增至8.04亿部，年均复合增速高达30%；汽车电子、医疗健康等领域成为射频前端得到新兴应用领域，根据StrategyAnanlytics预测，汽车处理和线性高级驾驶员辅助系统射频前端市场规模将大幅增长，2017-2022年年均复合增长率为17%，远程医疗持续发展推动健康医疗领域射频前端的应用范围不断扩大。射频前端芯片架构包括接收通道和发射通道两部分，具体分为PA（功率放大器）、分立滤波器、LNA（低噪声放大器）、分立开关等，其中PA模组是射频前端最大的细分市场。根据Yole Development预测，2025年全球移动射频前端市场将达254亿美元，其中PA模组市场规模将达到89.31亿美元，分立滤波器市场规模预计为42.30亿美元，分立射频开关和LNA市场规模达到预计16.12亿美元。 3.2.国内射频前端行业整体发展水平与国际先进水平存在一定差距 我国集成电路设计企业数量快速增长，企业数量从2011年的534家增至2020年的2218家，呈蓬勃发展趋势。目前美国和日本射频前端企业占据市场主要份额，Murata、Skyworks、Broadcom、Qorvo、Qualcomm在2019年全球射频前端市场的占有率合计达到79%，行业集中度高。 国内射频前端行业整体发展水平与国际先进水平存在一定差距，目前处于快速追赶阶段，唯捷创芯、卓胜微、慧智微、飞骧科技、昂瑞威等国内企业已推出5G射频前端芯片产品，占5G射频前端芯片总体市场的市场份额较低。在射频功率放大器（PA）细分市场，根据Yole Development数据，2018年，Skyworks、Qorvo、Broadcom占据全球PA市场93%的份额，处于市场主导地位，唯捷创芯、慧智微、紫光展锐、飞骧科技、昂瑞威等也陆续推出PA产品。在射频滤波器领域，我国低频段滤波器已实现量产，中高端滤波器处于起步阶段，竞争格局处于不断变化之中，好达电子、德清华莹等企业崭露头角。在射频开关和低噪声放大器（LNA）市场，卓胜微在国内市场保持领先地位，韦尔股份、艾为电子等企业也在该领域有所涉猎。 3.3.公司4G射频功率放大器出货量在国内厂商中排名第一 公司在射频功率放大器细分领域具备较强的技术实力和竞争优势，占据重要市场地位。公司是国内最早一批从事射频前端分立器件和模组研发、设计和销售的集成电路设计企业，也是较早通过小米、OPPO、vivo等主流手机厂商严格的射频器件供应商认证的企业之一。公司4G射频功率放大器模组累计出货量超过12亿颗，5G射频功率放大器模组累计出货量超过1亿颗。根据《中国芯片设计企业榜单2020》数据，公司属于65家具备市场成长性、产品代表性、技术稀缺性的集成电路设计企业之一，公司的4G射频功率放大器产品出货量在国内厂商中排名第一，占据行业领先地位。 竞争对手：卓胜微、紫光展锐、昂瑞微、慧智微、飞骧科技、好达电子、德清华莹 4.IPO发行及募投情况 公司本次公开发行股票为4008万股，发行后总股本为40008万股，公开发行股份数量约占公司本次公开发行后总股本的比例为10.02%。公司将于2022年3月25日开始进行询价，并于2022年3月28日确定发行价格。 公司募投项目拟投入募集资金总额24.87亿元，预期项目建成后将提高公司射频前端芯片的研发、设计和测试实力，推动现有产品升级和新兴产品开发。建设项目包括：1）集成电路生产测试项目。2）研发中心建设项目。3）补充流动资金项目。 表2:IPO募资资金计划及投资项目情况 5.可比公司及行业估值情况 公司所在行业“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”近一个月（截至2022年3月23日）静态市盈率为41.98倍。 公司主要从事射频前端芯片的研发、设计和销售，主要产品为射频功率放大器模组、部分射频开关芯片及Wi-Fi射频前