公司背板、胶膜产能大扩张，静待业绩释放

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年04月26日 证券研究报告•2022年年报及23年一季报点评 买入 （维持） 当前价： 28.44元 明冠新材（688560） 电力设备 目标价： ——元（6个月） 公司背板、胶膜产能大扩张，静待业绩释放 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：Wind 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.01 流通A股(亿股) 0.90 52周内股价区间(元) 20.91-70.8 总市值(亿元) 57.25 总资产(亿元) 19.85 每股净资产(元) 8.63 相关研究 [Table_Report] 1. 明冠新材（688560）：推出股权激励计划，助力公司高速发展 (2022-10-28) 2. 明冠新材（688560）：BO背板占比提升，业绩进入快速上升期 (2022-08-26) 3. 明冠新材（688560）：业绩实现高速增长，产能继续加速扩张 (2022-04-27) 4. 明冠新材（688560）：定增加速扩张产能，业绩有望高速增长 (2022-01-27) [Table_Summary]  事件：2022年，公司实现营收17.4亿元，同比上升35.1%；实现归母净利润1.1亿元，同比下滑14.7%；扣非归母净利润0.96亿元，同比上升1.8%。2023Q1公司实现营收4亿元，同比上升4.7%；实现归母净利润0.19亿元，同比下滑41.84%。  BO占比提升至80%，产能快速扩张满足市场需求。2022年，公司积极推广BO型背板产品，获得晶澳、隆基、通威、中节能、东方日升等战略客户的批量下单，BO型背板出货量8118万平米，占背板年度总出货量10370万平米的比例为78.3%。公司BO型背板营业收入7.73亿元，占背板总收入的70.7%。目前公司BO背板出货占比已接超90%，将进一步提升公司净利水平。公司现有背板产能1.14亿平，已经满产，未来将新增产能1亿平，有望顺利消化，产量将翻番。  胶膜业务快速发展，膜技术外延产品丰富。2022年，公司公司已经形成年产1亿平米胶膜产能并已批量出货，主要胶膜产品有POE胶膜、EPE胶膜、EVA胶膜。累计销售胶膜2329万平米，同比增幅为163%，其中，POE/EPE胶膜出货占比28%，EVA胶膜出货占比为72%，实现营业收入2.75亿元。公司IPO募投1.2亿平产能和越南明冠1亿平产能逐渐达产。年底产能将达2.2亿平，将成为公司业绩又一增长点。此外，公司还有包括异质结网栅膜在内的多项有前景的储备新技术，未来有望形成多点开花局面。  铝塑膜完成国产化，下游需求放缓影响放量。2022年，公司已实现了铝箔、胶黏剂、尼龙、PET、CPP等国产原材料的导入或者自主化生产，在保证铝塑膜产品质量稳定的同时，铝塑膜原材料供应链得到稳定，也降低了产品生产成本。2022年，公司销售出货716万平米，同比增长22%；实现铝塑膜营业收入1.09亿元，同比增长12.22%。公司动力/储能电池类铝塑膜销量占比为79%，3C数码电池类铝塑膜销量占比为21%。  定增顺利完成大扩产在即，合肥新基地5亿平产能即将投建。2022年9月，公司完成定增募集资金16.8亿，用于投资明冠锂膜年产2亿平米铝塑膜建设项目和嘉明薄膜公司年产1亿平米无氟背板建设项目。今年2月，公司与合肥市肥东县签署合作协议，拟投资建设年产3亿平米太阳能背板和2亿平米功能性膜项目。这些项目将陆续投建，全部落地后，公司产能规模将增加约3倍。  盈利预测与投资建议。公司背板、胶膜产能未来扩张加速，盈利能力有望修复。我们预计2023/2024/2025年公司归母净利润4.06/8.06/9.56亿元，维持“买入”评级。  风险提示：单面组件市场萎缩、锂电池技术迭代、定增新增产能不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1741.53 3942.00 8332.00 9233.00 增长率 35.10% 126.35% 111.36% 10.81% 归属母公司净利润（百万元） 104.90 406.31 805.74 955.76 增长率 -14.66% 287.34% 98.30% 18.62% 每股收益EPS（元） 0.52 2.02 4.00 4.75 净资产收益率ROE 4.06% 11.50% 18.92% 18.91% PE 55 14 7 6 PB 1.83 1.63 1.35 1.14 数据来源：Wind，西南证券 -5 0%0%50%100%150%200%250%22-0422- 0522- 0622- 0722- 0822- 0922- 1022- 1122- 1223-0123- 0223- 0323- 04明冠新材 沪深300 明冠新材（688560）2022年年报及23年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：公司铝塑膜产量2023年、2024年、2025年达到2000万平、0.5亿平，1亿平，毛利率稳步提升； 假设2：公司背板产量2023年、2024年、2025年达到2.5亿平，5亿平，5亿平，毛利率稳定。 假设3：公司POE膜产量2023年、2024年、2025年达到1.2亿平、2.2亿平、2.2亿平。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 太阳能背板 收入 1092.6 2250.0 5000.0 5000.0 增速 3.7% 105.9% 122.2% 0.0% 毛利率 23.5% 17.5% 17.0% 17.0% 光伏胶膜 收入 275.7 1320.0 2420.0 2420.0 增速 151.6% 378.7% 83.3% 0.0% 毛利率 0.9% 15.0% 15.5% 16.0% 铝塑膜 收入 108.8 360.0 900.0 1800.0 增速 12.2% 231.0% 150.0% 100.0% 毛利率 4.1% 15.0% 24.0% 25.0% 合计 收入 1741.5 3942.0 8332.0 9233.0 增速 35.1% 126.4% 111.4% 10.8% 毛利率 19.1% 16.4% 17.3% 18.3% 数据来源：Wind，西南证券 明冠新材（688560）2022年年报及23年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1741.53 3942.00 8332.00 9233.00 净利润 127.76 406.31 805.74 955.76 营业成本 1408.33 3295.65 6890.30 7545.15 折旧与摊销 48.28 68.61 88.75 106.02 营业税金及附加 9.52 18.95 39.51 45.10 财务费用 -9.70 -5.76 1.34 4.71 销售费用 32.45 86.72 249.96 276.99 资产减值损失 -36.45 -1.00 0.00 0.00 管理费用 55.19 137.97 291.62 323.16 经营营运资本变动 -75.46 -923.73 -1401.13 -778.97 财务费用 -9.70 -5.76 1.34 4.71 其他 28.55 12.95 22.65 31.06 资产减值损失 -36.45 -1.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 82.98 -442.62 -482.64 318.59 投资收益 -6.98 3.00 0.00 0.00 资本支出 -149.94 -200.00 -200.00 -200.00 公允价值变动损益 0.00 6.00 6.00 6.00 其他 -136.32 9.00 6.00 6.00 其他经营损益 0.00 30.00 30.00 30.00 投资活动现金流净额 -286.25 -191.00 -194.00 -194.00 营业利润 144.37 448.47 895.26 1073.89 短期借款 -1.00 0.00 38.58 86.32 其他非经营损益 -3.17 0.50 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 141.20 448.97 895.26 1073.89 股权融资 1656.15 0.00 0.00 0.00 所得税 13.44 42.65 89.53 118.13 支付股利 -40.97 -20.98 -81.26 -161.15 净利润 127.76 406.31 805.74 955.76 其他 31.91 -47.18 -1.34 -4.71 少数股东损益 22.87 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 1646.09 -68.16 -44.03 -79.54 归属母公司股东净利润 104.90 406.31 805.74 955.76 现金流量净额 1445.51 -701.78 -720.67 45.05 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1839.06 1137.27 416.60 461.65 成长能力 应收和预付款项 809.44 1643.78 3081.89 3834.67 销售收入增长率 35.10% 126.35% 111.36% 10.81% 存货 259.55 607.37 1269.85 1390.53 营业利润增长率 1.89% 210.63% 99.63% 19.95% 其他流动资产 139.11 56.64 119.72 132.66 净利润增长率 4.01% 218.02% 98.30% 18.62% 长期股权投资 67.22 67.22 67.22 67.22 EBITDA增长率 11.80% 179.48% 92.71% 20.22% 投资性房地产 10.93 10.93 10.93 10.93 获利能力 固定资产和在建工程 444.43 589.65 714.73 822.55 毛利率 19.13% 16.40% 17.30% 18.28% 无形资产和开发支出 122.48 110.05 97.63 85.21 三费率 10.06% 5.55% 6.52% 6.55% 其他非流动资产 57.07 55.66 54.25 52.84 净利率 7.34% 10.31% 9.67% 10.35% 资产总计 3749.28 4278.58 5832.82 6858.25 ROE 4.06% 11.50%