22年业绩有所承压，23年逐季改善可期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年04月27日 证券研究报告•22年年报及23年一季报点评 买入 （维持） 当前价： 105.87元 重庆啤酒（600132） 食品饮料 目标价： ——元（6个月） 22年业绩有所承压，23年逐季改善可期 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：舒尚立 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.84 流通A股(亿股) 4.84 52周内股价区间(元) 87.42-146.6 总市值(亿元) 512.38 总资产(亿元) 122.84 每股净资产(元) 4.33 相关研究 [Table_Report] 1. 重庆啤酒（600132）：疫情压制销量增速，高端升级持续推进 (2022-10-29) 2. 重庆啤酒（600132）：疫情压制销量增速，结构升级空间广阔 (2022-08-18) 3. 重庆啤酒（600132）：高端化进展顺利，全国扩张稳步推进 (2022-04-30) [Table_Summary]  事件：公司发布2022年年报以及2023年一季报，2022年实现收入140.4亿元，同比+7%，实现归母净利润12.6亿元，同比+8.4%；其中22Q4实现营收18.6亿元，同比-3.9%，实现归母净利润0.8亿元，同比-33.6%；同时，公司拟每股分配现金红利人民币2.60元（含税）。23Q1实现收入40.1亿元，同比+4.5%，实现归母净利润3.9亿元，同比+13.5%。  疫情致使销量承压，结构升级稳步推进。量方面，2022年公司实现销量285.7万吨，同比增长2.4%，销量表现优于22年行业水平；其中22Q4销量增速为-11.4%，主要系去年四季度重庆、新疆等公司核心市场遭受疫情影响较重；23Q1公司实现销量82.4万吨，同比+3.7%，受春节备货时点前置影响，Q1增速相对平稳。价方面，2022年公司高档/主流/经济啤酒收入增速分别为+5.7%/+7.6%/+6.2%，产品结构升级持续推进下，22年公司吨价同比提升4.2%至4795元/吨水平。23Q1公司高档/主流/经济增速分别为-3.4%/+8.1%/+11.4%，高档增速有所下滑，主要系1）疫后夜场等渠道仍需时间恢复；2）大单品乌苏渠道调整尚未完成所致。分区域看，2022年西北区/中区/南区收入增速分别为-5.1%/+11.1%/+14.6%，大城市计划持续落地，带动中区南区收入增长。  成本端压力趋缓，盈利能力持续提升。2022年公司毛利率为50.5%，同比下降0.5pp，其中22Q4同比-0.3pp至55.6%；23Q1公司毛利率为45.2%，同比-2.5pp；原材料如大麦等高位锁价部分带来成本端压力，23Q1吨成本同比+5.7%至2667元/吨水平。费用方面，23Q1公司销售费用率为13%，同比下降0.7pp；管理费用率同比下降0.3pp至3.1%，费用下降主要系线下广宣减少叠加经营效率提升。综合来看，受益于产品结构持续提升以及部分大单品提价影响，即使成本端压力犹存，23Q1公司归母净利率同比提升0.2pp至8.4%。  渠道改革短期阵痛，23年业绩逐季改善可期。公司自22年底针对各BU区域划分重新调整后，渠道层面完全接受预计尚需时日，短期承压不改公司扬帆27长期目标。展望23年，产品方面公司在恢复乌苏大单品销量基础上，持续推进乐堡全国化与重庆高端化，两大腰部品牌放量将有效丰富公司产品矩阵，拓宽利润来源；渠道方面大城市计划仍稳步推进中，借助强势渠道持续加强华东和华南等发达区域渗透率。随着公司内部BU权责理清，“6+6”品牌矩阵日益成熟，叠加旺季高温天气将至与疫后餐饮复苏等有利因素，23年业绩逐季改善可期。  盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为3.19元、3.70元、4.25元，对应动态PE分别为33倍、29倍、25倍，维持“买入”评级。  风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 140.39 159.46 181.40 201.92 增长率 7.01% 13.59% 13.75% 11.32% 归属母公司净利润（亿元） 12.64 15.45 17.89 20.57 增长率 8.35% 22.25% 15.83% 14.96% 每股收益EPS（元） 2.61 3.19 3.70 4.25 净资产收益率ROE 71.40% 51.33% 40.47% 34.05% PE 41 33 29 25 PB 14.14 8.32 5.66 4.14 数据来源：Wind，西南证券 -29%-20%-10%-1%9%18%22/422/622/822/1022/1223/223/4重庆啤酒 沪深300 重庆啤酒（600132）22年年报及23年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 140.39 159.46 181.40 201.92 净利润 25.87 31.63 36.63 42.11 营业成本 69.52 76.50 87.02 96.70 折旧与摊销 4.73 3.77 3.91 3.99 营业税金及附加 9.21 10.86 12.24 13.60 财务费用 -0.56 -1.35 -2.25 -3.64 销售费用 23.26 27.67 31.38 34.73 资产减值损失 -0.81 0.12 0.10 0.10 管理费用 5.35 6.14 6.89 7.57 经营营运资本变动 7.03 -11.13 6.48 5.92 财务费用 -0.56 -1.35 -2.25 -3.64 其他 1.27 -0.35 -0.41 -0.40 资产减值损失 -0.81 0.12 0.10 0.10 经营活动现金流净额 37.53 22.69 44.47 48.07 投资收益 0.68 0.30 0.30 0.30 资本支出 -2.77 -4.00 -1.00 -1.10 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -1.11 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -3.88 -4.00 -1.00 -1.10 营业利润 32.99 39.83 46.31 53.17 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 0.00 -0.03 -0.02 -0.03 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 32.99 39.79 46.30 53.14 股权融资 0.06 0.00 0.00 0.00 所得税 7.12 8.17 9.67 11.03 支付股利 -9.68 -6.38 -7.72 -8.95 净利润 25.87 31.63 36.63 42.11 其他 -11.71 1.54 2.45 3.84 少数股东损益 13.23 16.18 18.74 21.54 筹资活动现金流净额 -21.33 -4.84 -5.27 -5.10 归属母公司股东净利润 12.64 15.45 17.89 20.57 现金流量净额 12.31 13.85 38.19 41.87 资产负债表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 33.98 47.83 86.03 127.90 成长能力 应收和预付款项 1.26 1.80 1.95 2.15 销售收入增长率 7.01% 13.59% 13.75% 11.32% 存货 21.66 23.84 27.12 30.13 营业利润增长率 11.92% 20.73% 16.29% 14.80% 其他流动资产 1.13 1.24 1.42 1.58 净利润增长率 7.83% 22.25% 15.83% 14.96% 长期股权投资 2.97 2.97 2.97 2.97 EBITDA 增长率 10.60% 13.71% 13.56% 11.53% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 40.76 41.29 38.67 36.09 毛利率 50.48% 52.03% 52.03% 52.11% 无形资产和开发支出 13.84 13.54 13.24 12.94 三费率 19.98% 20.35% 19.86% 19.15% 其他非流动资产 9.37 9.67 9.97 10.27 净利率 18.43% 19.83% 20.19% 20.85% 资产总计 124.98 142.18 181.35 224.01 ROE 71.40% 51.33% 40.47% 34.05% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 20.70% 22.24% 20.20% 18.80% 应付和预收款项 31.52 35.92 40.67 45.07 ROIC -248.30% -703.35% -955.64% -303.16% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 26.47% 26.50% 26.45% 26.50% 其他负债 57.22 44.64 50.17 55.26 营运能力 负债合计 88.75 80.57 90.84 100.33 总资产周转率 1.17 1.19 1.12 1.00 股本 4.84 4.84 4.84 4.84 固定资产周转率 3.80 4.30 4.94 5.82 资本公积 0.08 0.08 0.08 0.08 应收账款周转率 154.37 177.34 154.78 160.99 留存收益 15.78 24.85 35.02 46.64 存货周转率 3.03 3.36 3.42 3.38 归属母公司股东权益 20.56 29.76 39.93 51.55 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 107.67% — — — 少数股东权益 15.67 31.85 50.58 72.12 资本结构 股东权益合计 36.23 61.61 90.52 123.68 资产负债率 71.01% 56.67% 50.09% 44.79% 负债和股东权益合计 124.98 142.18 181.35 224.01 带息债务/总负债 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%