证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 禾川科技(688320.SH) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Chart] 资料来源：万得，信达证券研发中心 蒋 颖 通信行业首席分析师 执业编号：S1500521010002 联是电话：+86 15510689144 邮 箱：jiangying@cindasc.com 相关研究 《禾川科技（688320）国产高端制造领军者，光伏+锂电+机器人勾勒成长曲线》2022.11.17 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 一季度营收实现较快增长，坚持开拓客户与研发投入 [Table_ReportDate] 2023年4月28日 2020年12月24 [Table_Summary] 事件：2023年4月27日，公司发布2022年年报、2023年一季度报告、关于使用超募资金投资建设新项目的公告，2022年公司实现营收9.44亿元，同比增长25.66%，实现归母净利润0.90亿元，同比下降17.85%，实现扣非后归母净利润0.80亿元，同比下降19.79%。2023年一季度公司实现营收2.76亿元，同比增长44.38%，实现归母净利润0.21亿元，同比增长8.47%，实现扣非后归母净利润0.19亿元，同比下降2.68%。 点评： ➢ 营收维持增长，净利润短期承压，持续开拓下游客户 据公司2022年年报，我们测算，2022年公司第四季度实现营业收入2.43亿元，同比增长17.11%，环比增长3.35%；第四季度实现归母净利润0.01亿元，同比下降97.46%，环比下降98.35%。2023年一季度营收及归母净利润实现增长，主要是公司产品在新能源行业销量增加所致。 2022年公司营收持续增长，主要是公司抓住新能源、智能制造等行业新发展契机，产品在光伏、锂电行业销量增加所致；归母净利润同比下滑，主要是：1）公司下游客户集中，上游原材料价格上涨。公司下游客户集中在光伏、锂电等新能源行业，为了快速开拓市场，公司产品售价有所降低，同时叠加上游原材料价格上涨及产品更新换代影响，公司产品毛利率下降。2）公司坚持研发投入，快速抢占市场。公司处于快速发展期，为抓住市场先机，抢占市场份额，持续提升技术创新能力和研发水平，增加在市场销售和研发方面的投入，导致销售、研发费用增加。 2022年公司持续增加市场开拓力度，积极布局新能源市场并拓展新客户，提供优质的产品及服务。截至2022年底，公司在下游 3C 电子、锂电池、物流、工业机器人等多行业实现国产替代并形成定制化解决方案，覆盖工业富联、宁德时代、顺丰控股、隆基股份、捷佳伟创、先导智能等多家行业龙头企业。我们认为公司处于快速成长期，坚持研发投入有助于提升产品竞争力，提升市场份额，未来随着产品迭代，产品毛利率、客户覆盖率有望提升，盈利能力有望逐步修复。 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万） 751 944 1,436 1,922 2,536 同比(%) 38.1% 25.7% 52.1% 33.9% 32.0% 归属母公司净利润（百万） 110 90 158 221 304 同比(%) 3.0% -17.9% 75.2% 39.3% 37.8% 毛利率(%) 36.5% 30.4% 31.2% 33.8% 37.8% ROE(%) 17.4% 5.9% 9.6% 12.2% 15.1% EPS（摊薄（元） 0.73 0.60 1.05 1.46 2.01 P/E 45.63 55.54 34.87 25.02 18.15 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测；股价为2023年 4月28日收盘价 -100%0%100%200%300%2022-04-272023-04-27禾川科技沪深300 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 图1： 2023年公司一季度营收实现快速增长 图2： 2022年公司营收实现增长 资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 2022年公司实现销售毛利率为30.44%，同比下滑6.03个百分点，实现销售净利率9.20%，同比下滑5.21百分点。毛利率下降主要是公司产品降价、上游原材料涨价及产品更新换代所致。分产品来看，伺服系统为公司主要产品，PLC产品营收快速增加。2022年，公司伺服产品实现营收7.58亿元，同比增长14.98%，实现毛利率29.47%，同比减少9.55个百分点，公司PLC产品实现营收1.21亿元，同比增长203.71%，实现毛利率43.79%，同比增长9.50个百分点，公司机床产品实现营收2351万元，营收同比增长127.39%，实现毛利率13.66%，同比增加14.22个百分点。我们认为公司高价值产品PLC收入占比有望逐步提升，营收结构有望不断优化，未来综合毛利率有望改善。 2023年一季度公司实现销售毛利率为28.99%，同比下滑3.78个百分点，环比增加5.33个百分点，实现销售净利率7.77%，同比下滑2.22百分点，环比增加8.07个百分点。2023年一季度销售毛利率及净利率环比有所修复，未来随着高附加值的产品及解决方案放量，公司毛利率水平或将持续提升。 图3：公司各产品营收（百万元） 资料来源：wind，信达证券研发中心 -120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%01122332022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1总营收(亿元)归母净利润(亿元)总营收YoY归母净利润YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02468102019202020212022总营收(亿元)归母净利润(亿元)总营收YoY归母净利润YoY02004006008001,0002019202020212022伺服系统产品PLC产品其他产品机床原材料及废料 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 图4： 2023年一季度公司销售毛利率及净利率环比提升 图5： 2022年公司销售毛利率及净利率有所下滑 资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 ➢ 公司处于高速成长期，坚持销售及研发投入 公司费控能力优秀，销售费用率和管理费用率均有所下降。2022年公司实现销售费用 7900万元，实现销售费用率8.37%，同比下降 0.64 个百分点，实现管理费用 2928万元，实现管理费用率3.10%，同比下降 0.53个百分点。2023年一季度公司实现销售费用 2035万元，实现销售费用率7.39%，同比下降 2.43 个百分点，实现管理费用747万元，实现管理费用率2.71%，同比上升 0.30 个百分点。公司处于高速成长期，加强开拓下游市场的同时保持了较低的费用率，费控能力优秀。 公司坚持加大研发投入，加快产品更新迭代，提升竞争力。2022年公司研发投入1.05亿元，同比增长20.47%，研发费用率为11.10%，同比下降0.48个百分点。2023年一季度公司研发投入3186万元，同比增长54.31%，研发费用率为11.56%，同比上升0.74个百分点。截至2022年底，公司形成了“共享基础平台+业务产品中心”的研发架构，研发中心下设4个技术中心（包括产品研发中心、基础技术研究中心、应用技术服务中心、工程中心）和2个支持平台（包括研发资源支持平台、业务管理支持平台），在龙游、杭州、深圳、大连、苏州设立多个研发中心，不断提高产品开发效率、缩短产品面市周期，满足各垂直领域客户产品及服务需求。公司成功实现自主设计研发工控芯片和编码器，伺服产品、PLC产品竞争力持续上升。 图6： 2023年一季度公司管理及销售费用率均下降 图7： 2022年公司管理及销售费用率均下降 资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 -10%0%10%20%30%40%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1销售毛利率销售净利率0%10%20%30%40%50%2019202020212022销售毛利率销售净利率-2%0%2%4%6%8%10%12%-505101520252022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1销售费用（百万元）管理费用（百万元）财务费用（百万元）销售费用率管理费用率财务费用率-2%0%2%4%6%8%10%-200204060801002019202020212022销售费用（百万元）管理费用（百万元）财务费用（百万元）销售费用率管理费用率财务费用率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 图8： 2023年一季度公司坚持研发投入 图9： 2022年公司研发投入持续增长 资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 ➢ 坚持研发投入，投资建设高效精密工业传动产业化基地，产品品类有望不断丰富 据公司公告，公司将使用超募资金建设高效工业传动系统及精密传动部件研发及产业化项目。若建设项目成功达产：1）未来公司变频器产品有望实现升级换代，变频产品体系不断完善，提高产品竞争力，公司的营收结构有望进一步优化；2）公司电机产品类别和形态有望实现扩充，产品性价比和能效比提高，填补高效工业电机领域的业务空白，打开新成长空间；3）在贸易摩擦加剧、产业自主安全可控的大背景下，公司开始布局精密传动部件制造，未来有望提升数控机床与基础制造装备的市场占有率，实现主轴、导轨、丝杠等直线运动传动部件国产替代。 ➢ 以伺服系统+PLC为核心，拥有自主自动化芯片，国产替代空间广阔 公司产品覆盖了工业自动化领域的控制层、驱动层和执行传感层，拥有伺服驱动器、伺服电机及编码器、变频器、PLC等核心工控产品，主要产品伺服系统居于国内先进水平，同时积极布局PLC产品，并向产业链上下游扩展，涉足工控芯片、传感器、高端精密数控机床等领域，已实现了工业自动化控制设备各层级主要产品的覆盖。根据 MIR 睿工业的数据，2020 年，公司在伺服系统和 PLC市场的占有率分别为3%和0.44%，市场份额与国外龙头厂商相比仍然较低，随着公司Y系列伺服系统和M型PLC产品不断升级迭代，国产替代空间广阔。 ➢ 盈利预测与投资评级 公司作为国内领先的工业自动化控制企业，以伺服系统和PLC为核心，掌握磁编&光编等多项伺服产品核心技术，及自主可控芯片能力，拥有锂电&光伏&机器人行业大客户，自主安全可控大背景下，我们持续看好公司长期成长空间。预计公司 2023-2025年净利润分别为 1.58亿元、2.21亿元、3.04亿元，对应 PE 为 34.87倍、25.02倍、18.15倍，维持“买入”评级。 ➢ 风险因素 市场竞争风险、原材料价格波动及依赖进口风险、宏观经济形势风险 0%2%4%6%8%10%12%14%051015202530352022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1研发费用（百万元）研发费用率0%10%20%30%40%50%60%0204060801001202019202020212022研发费用（百万元）研发费用率研发费用YoY 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 [Table_Introduction] 资产负债表 单