2022年年报&2023年一季报点评：23Q1硅片盈利承压，新技术放量在即

事件：公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年营收1290.0亿元，同增60.0%；归母净利148.1亿元，同增63.0%；2022Q4营收419.6亿元，同增72.0%，环增14.6%；归母净利38.4亿元，同增150.7%，环降14.7%。2022年毛利率15.38%，同比-4.5pct，2022Q4毛利率13.9%，同比-3.8pct，环比-0.2pct。 2023Q1营收283.2亿元，同增52.4%，环降32.5%；归母净利36.4亿元，同增36.55%，环降5.2%。2023Q1毛利率为17.9%，同降3.4pct，环增4.05pct。2023Q1业绩略低于市场预期。 23Q1硅片盈利承压、23Q2将迎量利双升。2022年公司硅片出货85GW，同增21%，其中2022Q4出货23GW，环比持平略增，单瓦净利约7分/W。2022年组件出货约46.7GW，同增21%，其中2022Q4出货约14GW，同增20%/环增8%；组件净利0.15元/W，其中美国出货400MW，单瓦净利5毛带动盈利提升。2023Q1硅片出货约24GW，受低价订单影响，我们测算单瓦盈利约5分/W，我们预计2023Q2将修复至1毛/W+；2023Q1组件出货约12.5GW，受益在手高价订单，我们测算单瓦净利约0.18元/W，盈利稳定提升，2023Q2随行业排产提升，我们预计出货将达16~18GW。全年看，我们预计公司硅片出货130GW，同增50%+；组件出货80GW+，同增70%+。 研发投入持续加大、新技术放量在即。2022年研发投入71.4亿，营收占比5.5%，自主研发HJT转换效率创世界纪录26.8%，HPBC量产效率超25%。HPBC技术我们预计2023H1将形成西咸29GW+泰州4GW产能，2023全年出货20-25GW，针对高端分布式市场，溢价约3美分。鄂尔多斯30GW TOPCon针对地面电站市场，我们预计2023Q3开始投产，到年底超20GW产能。同时，公司在西咸投建年产100GW切片及50GW电池项目，我们预计将于2024Q3首线投产，2025年底达产。我们预计2023年底硅片-电池-组件产能将达190GW/110GW/130GW，产能持续扩张，规模优势将持续显现。 在手订单高企，经营性现金流净额创新高：公司2023Q1合同负债156亿，同增73%，随硅料逐步投产降价，组件业务持续受益。2022年公司经营性现金流净额243.7亿元，创历史新高，造血能力持续加强。 盈利预测与投资评级：基于光伏行业竞争加剧，我们略微下调公司2023-2024年盈利预测，我们预计2023-2025年归母净利润185/228/276亿元（前值为191/230亿元)，同比+25%/+23%/+21%。基于公司光伏一体化组件龙头地位，我们给予公司2023年20xPE，目标价48.8元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。 事件：公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年营收1290.0亿元，同增60.0%；归母净利148.1亿元，同增63.0%；2022Q4营收419.6亿元，同增72.0%，环增14.6%；归母净利38.4亿元，同增150.7%，环降14.7%。2022年毛利率 15.38%，同比-4.5pct，2022Q4毛利率13.9%，同比-3.8pct，环比-0.2pct。2023Q1营收283.2亿元，同增52.4%，环降32.5%；归母净利36.4亿元，同增36.55%，环降5.2%。2023Q1毛利率为17.9%，同降3.4pct，环增4.05pct。2023Q1业绩略低于市场预期。 表1：2022年收入1289.98亿元，同比增长60.03%；归母净利润148.12亿元，同比增长63.02%（单位：亿元） 图1：2022年营业收入1289.98亿元，同比+60.03%（亿元，%） 图2： 图3：2023Q1营业收入283.2亿元，同比+52.35%（亿元，%） 图4：2023Q1归母净利润36.4亿元，同比+36.55%（亿元，%） 图5：2022年毛利率、净利率分别为15.38%、11.48%（%） 图6：2023Q1毛利率、净利率分别为17.91%、12.84%（%） 23Q1硅片盈利承压、23Q2将迎量利双升。2022年公司硅片出货85GW，同增21%，其中2022Q4出货23GW，环比持平略增，单瓦净利约7分/W。2022年组件出货约46.7GW，同增21%，其中2022Q4出货约14GW，同增20%/环增8%；组件净利0.15元/W，其中美国出货400MW，单瓦净利5毛带动盈利提升。2023Q1硅片出货约24GW，受低价订单影响，我们测算单瓦盈利约5分/W，我们预计2023Q2将修复至1毛/W+；2023Q1组件出货约12.5GW，受益在手高价订单，我们测算单瓦净利约0.18元/W，盈利稳定提升，2023Q2随行业排产提升，我们预计出货将达16~18GW。 全年看，我们预计公司硅片出货130GW，同增50%+；组件出货80GW+，同增70%+。 研发投入持续加大、新技术放量在即。2022年研发投入71.4亿，营收占比5.5%，自主研发HJT转换效率创世界纪录26.8%，HPBC量产效率超25%。HPBC技术我们预计2023H1将形成西咸29GW+泰州4GW产能，2023全年出货20-25GW，针对高端分布式市场，溢价约3美分。鄂尔多斯30GW TOPCon针对地面电站市场，我们预计2023Q3开始投产，到年底超20GW产能。同时，公司在西咸投建年产100GW切片及50GW电池项目，我们预计将于2024Q3首线投产，2025年底达产。我们预计2023年底硅片-电池-组件产能将达190GW/110GW/130GW，产能持续扩张，规模优势将持续显现。 22年受益于汇兑收益、费用率优化。公司2022年期间费用合计56.57亿元，同比增长5.52%；期间费用率为4.39%，同比下降2.27pct。销售、管理、研发、财务费用分别同比上升83.40%、上升61.98%、上升50.05%、下降303.18%至32.83亿元、29.33亿元、12.82亿元、-18.41亿元；费用率分别上升0.32、上升0.03、下降0.07、下降2.55个百分点至2.54%、2.27%、0.99%、-1.43%。公司2023Q1期间费用合计20.17亿元，同比增长35.17%，环比下降6.60%；期间费用率为7.12%，同比下降0.91pct，环比增长1.98pct。销售、管理、研发、财务费用分别同比上升72.79%、上升61.01%、上升 106.42%、下降156.96%至7.8亿元、9.33亿元、4.44亿元、-1.4亿元；费用率同比上升0.33、上升0.18、上升0.41、下降1.82个百分点至2.75%、3.30%、1.57%、-0.50%。 图7：2022年期间费用56.57亿元，同比+5.52%（亿元，%） 图8：2023Q1期间费用20.17亿元，同比+35.17%（亿元，%） 图9：2022年期间费用率4.39%，同比-2.27pct（%） 图10：2023Q1期间费用率7.12%，同比-0.91pct（%） 在手订单高企，经营性现金流净额创新高：公司2023Q1合同负债156亿，同增73%，随硅料逐步投产降价，组件业务持续受益。2022年公司经营性现金流净额243.7亿元，创历史新高，造血能力持续加强。2022年期末合同负债146.91亿元，同比增长97.96%。期末应收账款90.76亿元，同比增长15.56%。应收账款周转天数同比下降10.01天至23.62天。期末存货193.18亿元，同比上升37.02%。存货周转天数同比下降18.1天至58.78天。2023Q1经营活动现金流量净流出33.26亿元，同比下降975.64%，环比下降185.96%。销售商品取得现金204.51亿元，同比增长42.81%，环比下降29.33%。期末合同负债156.04亿元，同比增长72.78%，环比增长6.21%。期末应收账款108.56亿元，同比增长81.05%，环比增长19.61%。 应收账款周转天数同比下降1.84天至31.67天。期末存货225.41亿元，同比上升4.49%，环比增长16.69%。存货周转天数同比下降29.96天至85.28天。 图11： 图12：2023Q1经营活动现金净流出-33.26亿元（亿元，%） 盈利预测与投资评级：基于光伏行业竞争加剧，我们略微下调公司2023-2024年盈利预测，我们预计2023-2025年归母净利润185/228/276亿元（前值为191/230亿元)，同比 +25%/+23%/+21%。基于公司光伏一体化组件龙头地位，我们给予公司2023年20xPE，目标价48.8元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。