本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 裕同科技（002831.SZ）2022年年报及2023年一季报点评 需求复苏不及预期23Q1短期承压，降本增效盈利修复可期 2023年05月08日 [Table_Author] 分析师：徐皓亮 执业证号：S0100522110001 邮箱：xuhaoliang@mszq.com ➢ 事件。公司2022年实现营收/归母净利润/扣非净利润163.62/14.88/15.15亿元，同比变动+9.49%/+45.46%/+67.03%；22Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润43.25/4.69/4.38亿元，同比变动-11.52%/+31.92%/+35.11%。23Q1实现营收/归 母 净 利 润/扣非净利润29.12/1.81/1.57亿元，同减14.37%/18.49%/17.76%。 ➢ 疫情影响下游需求偏弱，22Q4收入同比变动-11.52%。22Q4消费电子/酒包/烟包/环保/化妆品包装收入29.5/2.6/3.1/2.7/1.5亿元，同变0.3%/-16.1%/-6.1%/17.4%/-6.2%，占比68.2%/6.0%/7.2%/6.2%/3.5%。其中消费电子受下游客户去库存影响（22Q4苹果/安卓手机出货同降11.4%/20.1%），收入保持稳定；酒包、烟包以及化妆品业务受疫情影响，下游消费需求较为疲软导致业绩承压；环保包装业务伴随欧洲限塑政策落地需求持续增长。 ➢ 原材料价格变动带动毛利率上升。22年毛利率/净利率同增2.21/2.45pct，其中纸质精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品毛利率分别同变2.77/1.19/-4.05pct，毛利率上升主因原材料价格下跌，环保纸塑产品毛利率下降主因公司采取以价换量的策略。公司22年收购仁禾承诺业绩为扣非后净利润0.67亿元，2022年全年仁禾扣非后净利润为1.1亿元。22Q4毛利率/净利率同增5.13/3.67pcts至26.29%/11.30%，毛利率上升主因22Q4白卡纸价格环比下降397元/吨（-6.9%）。费用率层面，22年销售/研发/管理/财务费用率同变0.02/0.15/-0.04/-1.38pct，其中财务费用率变化主因美元升值产生汇兑收益1.5亿元，22Q4销售/管理/研发/财务费用率同比变动0.86/2.16/0.62/0.70pcts，我们判断管理费用率上升主因公司裁员产生一次性费用，在此情况下2022年裕同科技人均创收75万元，同比上升11.6%。公司研发投入主要用于新材料、环保包装以及功能包装等项目。22Q4经营活动现金流净额同比增长51%至8.76亿元，主因购买原材料减少叠加原材料降价所致。 ➢ 下游需求疲软23Q1业绩承压，降本增效持续推动盈利水平有望提高。23Q1收入29.12亿元，同减14.37%，主要受一季度消费电子需求疲软影响，根据Canalys数据，2023Q1中国大陆智能手机市场出货同比下滑11%，其中苹果/安卓出货量同比下降2.9%/12.3%。23Q1毛利率/净利率同比变动+2.91/-0.58pct至23.72%/6.14%，毛利率增加主因原材料白卡纸23Q1同比下降1212元/吨（-19.3%），同时下游需求疲软导致开工率不足对毛利率造成负面影响。23Q1销售/管理/研发/财务费用率同增0.04/1.42/1.25/1.38pct至2.55%/7.00%/5.13%/2.27%，其中管理费用增加主因公司持续优化人员产生的一次性费用，财务费用增加主因人民币升值幅度较大导致汇兑损失增加所致（23Q1人民币汇率前低后高，季末较低点升高2.4%）。 23Q1应收账款及票据 推荐 维持评级 当前价格： 24.84元 相关研究 1.裕同科技（002831.SZ）2022年业绩预告点评：逆势凸显卓越，Q4业绩增速依然惊艳-2022/12/26 裕同科技(002831)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 较2022年末降低15.7亿元至45.1亿元，主因公司在一季度收回22年部分账款。23Q1公司资本支出环比下降61.4%至2.9亿元，目前公司已经基本完成智能工厂建设，预计未来CAPEX将持续下降。 ➢ 投资建议。公司凭借强生产管理和一体化服务能力，正逐步构建涵盖精品包装/外包装/商业包装等领域一站式印刷服务矩阵。未来伴随疫情逐步好转，我们预计3C包装将重回景气上行区间，叠加公司市场份额持续扩张，公司收入或将提速。利润端伴随大客户降价接近尾声，同时公司积极进行产品升级和效率升级。短期看好成本下行带动盈利修复，从中期看，持续关注公司ROE回升：1）资本开支下降；2）同业公司盈利没有继续下降空间，3C主业盈利中枢企稳向上；3）烟酒市场化招标后，裕同凭借强生产服务效率获取高利润率订单。我们预计2023-2025年净利润为17.0/20.0/24.2亿元，对应PE为14X/12X/10X，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：下游终端需求不及预期；原材料价格上涨；行业内部竞争加剧。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 16,362 19,048 22,521 26,808 增长率（%） 9.5 16.4 18.2 19.0 归属母公司股东净利润（百万元） 1,488 1,701 2,004 2,417 增长率（%） 45.5 14.3 17.8 20.6 每股收益（元） 1.60 1.83 2.15 2.60 PE 16 14 12 10 PB 2.3 2.0 1.7 1.5 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年5月8日收盘价） 裕同科技(002831)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 16,362 19,048 22,521 26,808 成长能力（%） 营业成本 12,477 14,656 17,165 20,396 营业收入增长率 9.49 16.41 18.23 19.04 营业税金及附加 81 95 113 134 EBIT增长率 39.25 10.79 29.44 20.45 销售费用 404 476 563 670 净利润增长率 45.46 14.33 17.82 20.58 管理费用 890 1,048 1,171 1,394 盈利能力（%） 研发费用 671 762 901 1,072 毛利率 23.75 23.06 23.78 23.92 EBIT 1,866 2,067 2,676 3,223 净利润率 9.09 8.93 8.90 9.01 财务费用 -25 -60 159 195 总资产收益率ROA 7.06 6.96 6.94 6.99 资产减值损失 -29 -46 -54 -64 净资产收益率ROE 14.53 14.70 15.14 15.84 投资收益 -91 -29 -45 -54 偿债能力 营业利润 1,857 2,055 2,417 2,911 流动比率 1.48 1.73 1.92 2.02 营业外收支 -51 -20 -20 -20 速动比率 1.21 1.44 1.63 1.74 利润总额 1,806 2,035 2,397 2,891 现金比率 0.40 0.65 0.87 1.01 所得税 229 244 288 347 资产负债率（%） 48.95 50.23 51.73 53.47 净利润 1,577 1,791 2,110 2,544 经营效率 归属于母公司净利润 1,488 1,701 2,004 2,417 应收账款周转天数 135.39 125.00 120.00 118.00 EBITDA 2,666 2,955 3,683 4,063 存货周转天数 51.68 52.00 52.00 52.00 总资产周转率 0.82 0.84 0.84 0.84 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 3,317 5,877 9,080 12,746 每股收益 1.60 1.83 2.15 2.60 应收账款及票据 6,077 6,509 7,388 8,648 每股净资产 11.01 12.43 14.22 16.39 预付款项 293 337 395 469 每股经营现金流 2.82 2.90 3.06 3.12 存货 1,766 2,042 2,392 2,842 每股股利 0.33 0.36 0.43 0.52 其他流动资产 716 775 835 908 估值分析 流动资产合计 12,169 15,540 20,089 25,613 PE 16 14 12 10 长期股权投资 9 9 9 9 PB 2.3 2.0 1.7 1.5 固定资产 5,733 6,000 6,257 6,222 EV/EBITDA 9.68 8.33 6.33 5.46 无形资产 745 744 742 740 股息收益率（%） 1.31 1.46 1.72 2.08 非流动资产合计 8,897 8,918 8,799 8,965 资产合计 21,066 24,458 28,888 34,579 短期借款 3,878 3,878 5,078 6,278 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 3,020 3,534 4,138 4,917 净利润 1,577 1,791 2,110 2,544 其他流动负债 1,303 1,580 1,241 1,465 折旧和摊销 800 888 1,007 840 流动负债合计 8,202 8,992 10,458 12,661 营运资金变动 44 -262 -643 -945 长期借款 1,574 2,774 3,974 5,174 经营活动现金流 2,621 2,697 2,845 2,906 其他长期负债 535 519 512 654 资本开支 -1,527 -819 -908 -1,027 非流动负债合计 2,109 3,293 4,486 5,828 投资 -227 0 0 0 负债合计 10,311 12,285 14,943 18,488 投资活动现金流 -2,456 -950 -953 -1,081 股本 931 931 931 931 股权募资 26 -58 0 0 少数股东权益 513 603 708 836 债务募资 543 1,357 1,879 2,542 股东权益合计 10,755