本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 赛伍技术（603212.SH）2022年年报及2023年一季报点评 盈利阶段性承压，光伏&锂电双轮驱动下修复可期 2023年05月01日 ➢ 事件：2023年4月27日，公司发布2022年年报及2023年一季度报告。22年业绩：2022年公司实现收入41.15亿元，同比+36.39%；实现归母净利1.71亿元，同比+0.68%；实现扣非净利1.60亿元，同比-3.14%。 23Q1业绩：实现收入10.41亿元，同比-5.18%；实现归母净利3318.96万元，同比-62.54%；实现扣非净利3042.59万元，同比-65.44%。 ➢ 胶膜出货高增长，盈利阶段性承压。2022年公司胶膜出货1.68亿平，同比增长77.12%，实现收入21.12亿元，同比增长 85.66%。胶膜业务毛利率7.75%，同比下降5.20pct，主要受原材料EVA粒子价格大幅波动的影响，在EVA粒子跌价期间，公司需消化前期囤积的高价库存，库存成本和胶膜价格错配导致阶段性盈利承压。23年随着EVA粒子价格企稳回升，公司盈利能力有望修复。 ➢ 胶膜产品矩阵完备，率先开发成功UV光转胶膜，有望受益于N型组件放量。瞄准电池片新技术的变革契机，公司凭借研发优势，推出TOPCon、异质结和钙钛矿专用的系列胶膜。针对TOPCon组件，公司推出封装胶膜产品组合；针对HJT组件，公司率先开发成功UV光转胶膜；针对钛矿组件，推出热塑性封装胶膜。公司胶膜产品矩阵完备，有望受益于N型组件放量。 ➢ 背板业务触底反弹，持续推进产品结构优化和降本。2022年公司背板出货1.29亿平，同比下降1.33%，实现收入14.99亿元，同比增长5.20%，毛利率为15.35%，同比增加2.94pct。2022年原材料 PVDF树脂和薄膜的价格急剧攀升，公司一方面通过配方技术调整、生产工艺升级、供应链优化管理等降本增效，提高KPf背板毛利；另一方面优化产品结构，提高低成本的PPf和FPf背板的销售占比，促进公司背板产品结构优化与降本，背板业务实现盈利触底反弹。 ➢ 锂电业务发展快速，平台型业务潜力广阔。交通电力（含锂电）材料已成为公司光伏业务外的第二大业绩增长点，2022年实现收入4.07亿元，同比增长62.69%。公司电池PACK的侧板绝缘膜、CCS热压膜、电芯蓝膜胶带实现了国内市占率第一；还完成了车载扁平电缆FFC绝缘胶膜、水冷板冷贴膜等新品研发，分别成功导入宁德时代和比亚迪等行业龙头企业，2023年有望放量。此外，公司积极布局3C通讯及消费电子材料、半导体材料，多元化平台型业务发展可期。 ➢ 投资建议：公司胶膜和背板业务稳步推进，锂电业务发展快速，我们预计公司2023-2025年营收分别为65.43、90.69、117.05亿元，对应增速分别为59.0%、38.6%、29.1%；归母净利润分别为5.42、8.36、10.94亿元，对应增速分别为216.2%、54.3%、30.9%，以4月28日收盘价为基准，对应2023-2025年PE为17X、11X、8X，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：下游装机不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4115 6543 9069 11705 增长率（%） 36.4 59.0 38.6 29.1 归属母公司股东净利润（百万元） 171 542 836 1094 增长率（%） 0.7 216.2 54.3 30.9 每股收益（元） 0.39 1.23 1.90 2.48 PE 53 17 11 8 PB 3.1 2.7 2.2 1.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年4月28日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 20.76元 [Table_Author] 分析师 邓永康 执业证书： S0100521100006 电话： 021-60876734 邮箱： dengyongkang@mszq.com 分析师 郭彦辰 执业证书： S0100522070002 电话： 021-60876734 邮箱： guoyanchen@mszq.com 分析师 朱碧野 执业证书： S0100522120001 电话： 021-60876734 邮箱： zhubiye@mszq.com 研究助理 林誉韬 执业证书： S0100122060013 电话： 021-60876734 邮箱： linyutao@mszq.com 相关研究 1.赛伍技术（603212.SH）事件点评：获10GW异质结转光膜长单，受益N型组件放量-2022/11/16 2.赛伍技术（603212.SH）2022年三季报点评：光伏锂电齐头并进，盈利修复可期-2022/10/31 3.赛伍技术（603212.SH）2022年半年报点评：H1业绩符合预期，胶膜产能持续推进-2022/08/23 4.赛伍技术（603212.SH）2022年一季报点评：Q1业绩亮眼，多元化布局持续推进-2022/04/21 5.赛伍技术（603212.SH）2021年年报点评：产能加速扩张，多元化布局持续完善-2022/03/30 赛伍技术(603212)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 4115 6543 9069 11705 成长能力（%） 营业成本 3579 5486 7546 9780 营业收入增长率 36.39 58.99 38.61 29.06 营业税金及附加 14 20 23 26 EBIT增长率 14.79 152.09 50.37 29.61 销售费用 48 92 127 152 净利润增长率 0.68 216.24 54.31 30.86 管理费用 81 121 168 199 盈利能力（%） 研发费用 134 196 263 328 毛利率 13.04 16.15 16.79 16.45 EBIT 261 657 988 1281 净利润率 4.16 8.28 9.21 9.34 财务费用 40 44 49 53 总资产收益率ROA 3.44 8.22 11.59 11.67 资产减值损失 -72 -4 -3 -3 净资产收益率ROE 5.77 15.71 19.81 20.86 投资收益 2 1 2 1 偿债能力 营业利润 185 611 938 1225 流动比率 2.52 2.09 2.51 2.34 营业外收支 -5 -9 -9 -9 速动比率 1.94 1.62 2.02 1.85 利润总额 180 602 930 1216 现金比率 0.63 0.30 0.29 0.18 所得税 10 60 93 122 资产负债率（%） 40.33 47.67 41.47 44.04 净利润 171 542 837 1095 经营效率 归属于母公司净利润 171 542 836 1094 应收账款周转天数 110.28 102.00 105.00 108.00 EBITDA 343 808 1172 1492 存货周转天数 65.09 58.00 50.00 47.00 总资产周转率 0.85 1.13 1.31 1.41 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 939 775 712 655 每股收益 0.39 1.23 1.90 2.48 应收账款及票据 1605 2819 3509 5120 每股净资产 6.74 7.83 9.58 11.91 预付款项 152 110 151 196 每股经营现金流 -0.18 -0.02 0.22 0.19 存货 678 1086 1003 1544 每股股利 0.13 0.14 0.15 0.16 其他流动资产 377 599 703 832 估值分析 流动资产合计 3751 5389 6078 8346 PE 53 17 11 8 长期股权投资 0 0 0 0 PB 3.1 2.7 2.2 1.7 固定资产 907 1157 1297 1357 EV/EBITDA 23.92 10.35 7.19 5.69 无形资产 78 78 78 78 股息收益率（%） 0.60 0.66 0.71 0.77 非流动资产合计 1224 1198 1129 1023 资产合计 4974 6587 7207 9369 短期借款 570 610 690 790 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 698 1710 1434 2423 净利润 171 542 837 1095 其他流动负债 221 253 298 346 折旧和摊销 82 151 184 211 流动负债合计 1489 2573 2422 3559 营运资金变动 -424 -772 -997 -1301 长期借款 478 528 528 528 经营活动现金流 -80 -8 97 84 其他长期负债 38 38 38 38 资本开支 -219 -134 -124 -114 非流动负债合计 517 567 567 567 投资 0 0 0 0 负债合计 2006 3140 2989 4126 投资活动现金流 -171 -132 -122 -113 股本 441 441 441 441 股权募资 2 -3 0 0 少数股东权益 -2 -1 0 1 债务募资 173 90 80 100 股东权益合计 2968 3447 4218 5243 筹资活动现金流 90 -23 -39 -28 负债和股东权益合计 4974 6587 7207 9369 现金净流量 -149 -163 -64 -57 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 赛伍技术(603212)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不