IPO专题：新股精要-国内军用防空预警雷达骨干生产企业航天南湖

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内军用防空预警雷达主要生产企业之一，多型雷达整机产品技术3项国内领先、2项国际领先，产品持续迭代升级为公司持续发展提供良好助力。（2）公司本次公开发行股票数量为8431.2701万股，发行后总股本为33724.80万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金总额9.1亿元，有助于提高产线装配自动化、智能化水平，夯实技术创新条件，持续提升公司核心竞争力。 主营业务分析：雷达及配套装备为公司主要营收来源，受国防及军队建设需求旺盛影响，公司业务规模稳定扩张，2020~2022年营收复合增速达11.09%。但受军品差价收入、及产品结构影响，公司主营业务毛利率有所波动，净利润表现不及营收。公司持续加大研发投入，研发费用率逐年上升导致期间费用率有所提升。 行业发展及竞争格局：信息化、现代化建设推动武器装备优化升级，国防装备费占比稳步提升，预计2025年军用雷达市场规模达到573亿元。全球防空预警雷达领域集中度较高，军用雷达行业资金、技术及人才密集，具有较大的行业进入壁垒，行业内企业数量相对较少。 公司为防空预警雷达的骨干研制企业，多型雷达整机产品3项技术国内领先，2项技术国际先进。 可比公司估值情况：公司所在行业“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”近一个月（截至2023年4月24日）静态市盈率为35.25倍。根据招股意向书披露，选择国睿科技（600562.SH）、四创电子（600990.SH）、雷科防务（002413.SZ）、海兰信（300065.SZ）作为可比公司。截至2023年4月24日，可比公司对应2021年PE为36.14倍（剔除负值雷科防务和极端值海兰信），对应2022、2023和2024年Wind一致预测平均PE分别为28.18倍（剔除极端值四创电子和负值雷科防务、海兰信）、32.40倍和24.67倍。 风险提示：1）产品结构单一和研发未达预期的风险；2）客户依赖和军品审价造成业绩波动的风险。 1.航天南湖：国内军用防空预警雷达骨干生产企业 公司是国内军用防空预警雷达主要生产企业之一，多型雷达整机产品技术3项国内领先、2项国际领先，产品持续迭代升级为公司持续发展提供良好助力。公司主要产品为防空预警雷达及配套装备，同时对外供应雷达零部件，雷达产品具体包括警戒雷达和目标指示雷达，下游客户主要为国内军方客户和军工集团。经过多年的技术积累，公司已掌握了相控阵雷达总体设计、软件化雷达、自适应抗干扰、目标分类识别、高机动高集成结构设计、相控阵天线设计和收发组件设计等7类核心技术。 目前我国武器装备正朝着机械化、信息化、智能化融合发展，雷达是获取战场数据的重要手段，雷达设备在未来军队智能化建设中将起到重要作用。其中相控阵雷达因具有发射功率大、探测距离远、抗干扰能力强等特点成为当前先进雷达的主要形式，未来发展潜力巨大。目前，公司销售的军方客户定型产品占军品收入比例在80%以上，定型雷达整机产品主要为产品A、产品B和产品C，另有多款老型号产品升级迭代后的改进型产品将投入市场。根据公司上市委会议落实意见回复报告，公司产品A和产品B作为重要已批产产品型号均已有改进升级产品，其中产品B的改进型产品（项目5）已通过军方客户的雷达鉴定审查并已签订销售合同，预计2022年可实现销售收入约0.26亿元；产品A的改进型产品（项目4）目前处于状态鉴定阶段，预计2023年可实现销售。同时，公司也积极拓展新一代产品，通过参与招投标，成功获得了新一代警戒雷达研制项目（项目2、项目3和项目7），在现役产品基础上实现拓展，上述项目目前均已在工程研制阶段，根据客户现有计划，预计2023年将完成列装定型，并逐渐开始批产，且每型项目作为国家重点新型号产品在批产后有望达到甚至超过公司主力产品A的销售规模。随着公司产品持续迭代升级，推陈出新，公司未来发展潜力巨大。 2.主营业务分析及前五大客户 雷达及配套装备为主要营收来源，国防及军队建设需求旺盛，公司营业收入稳定增长。2020~2022年，公司营业收入分别为7.72亿元、7.97亿元和9.53亿元，年均复合增速11.09%；归母净利润分别为2.30、1.31、1.57亿元，年均复合增速-17.44%，受毛利率波动及年度审价导致的确认差价区别影响，公司净利润增速表现不及营收。雷达及配套装备始终为公司主要收入来源，公司客户主要为国内军方客户和军工集团，军品收入占比始终在94%以上。从细分产品来看：1） 雷达及配套装备 ：2020~2022年雷达及配套装备收入分别为4.47亿元、5.95亿元和7.01亿元（剔除差价因素影响后）。2021年同比增长33.09%，主要是由于2020年军方客户对产品B的订货数量减少同时2021年公司新产品J和K以及北京无线电所转产的产品D实现销售，此外产品E销量也实现同比大幅增长。2022公司产品A销售情况较好，雷达及配套装备收入进一步增长。2）雷达零部件：2020-2022年，雷达零部件收入金额分别为1.45亿元、1.36亿元和0.56亿元，其中，雷达维修器材的销售收入分别为1.13亿元、0.94亿元和0.07亿元。2020年和2021年，军方客户对雷达备件的需求增加，导致公司雷达维修器材销售规模较大。2022年公司雷达维修器材收入较少，主要是由于2022年以来雷达维修器材订单有所减少，且部分订单签署时间较晚，年底前生产完工无法完成交付。 图1：公司2020-2022年营收增长较为稳定 图2：防空预警雷达为公司主要收入来源 受军品差价收入及产品结构变化影响，公司主营业务毛利率存在一定波动。2020-2022年，公司主营业务毛利率分别为49.49%、38.33%和41.77%，剔除军方差价后毛利率分别为34.50%、32.36%和26.67%。1）雷达及配套装备：2020~2022年，雷达及配套装备毛利率分别为50.7%、38.13%和42.57%，扣除差价款影响后毛利率分别为30.63%、30.71%和26.76%，其中2022年的毛利率相对较低，主要是由于公司在2021年12月31日前签订的军品销售合同按规定可免征增值税，2022年新签订的军品销售合同需缴纳增值税，在产品价格不变情况下，毛利率出现一定幅度下降。 2）雷达零部件：2022年，公司雷达零部件毛利率分别为45.47%、39.07%、50.88%。该部分业务收入主要为雷达通用小型零部件的收入，其毛利率相比雷达备件较低，导致公司雷达零部件毛利率下降。 受研发投入力度加大影响，公司期间费用率有所上升。2020-2022年，公司期间费用分别为1.09亿元、1.65万亿元和2.08亿元，占营业收入比例分别为14.07%、20.72%和21.81%，其中销售费用占比较低且保持稳定，财务费用中利息收入均大于利息支出，受公司业务规模扩大的影响，办公场所的租赁费用、管理及辅助人员的数量相应增加，管理费用率有所上行。研发费用增加是公司期间费用增长主要来源，受公司研发投入力度增大影响，2020~2022年公司研发费用率分别为8.83%、13.67%和14.98%。 图3：2020-2022年公司毛利率有所波动 图4：公司研发费用率上升较快 表1：公司2022年1~6月前五大客户 单位 2 3 4 5 25,896.04 7,835.41 5,704.73 767.95 93285.99 27.17%8.22%5.99%0.81%97.89% 航天科工集团下属企业单位C 单位合计 BU 数据来源： 、公司招股意向书、国泰君安证券研究。 Wind 3.行业发展及竞争格局 3.1.武器装备体系优化升级，推动军用雷达市场规模保持稳步增长 信息化、现代化建设推动武器装备优化升级，国防装备费占比稳步提升，预计2025年军用雷达市场规模达到573亿元。随着国际热点地区冲突加剧，全球边境保护和早期威胁识别需求增加，国防军事领域投入力度加大。根据Grandview Research报告，全球军用市场占雷达市场规模61.15%，据此预计2025年全球军用雷达市场规模可达到232亿美元，其中亚太地区占据28.3%，与北美地区的38.3%相比仍有较大的增长空间。在我国防御性国防政策向攻防兼备型转变的背景下，国防装备体系开始优化升级，国防装备费从2010年的1773.59亿元上升至2017年的4288.35亿元，复合增长率达到13.4%，占整体国防费比例由33.2%上升至41.1%。基于此，国防科技工业企业迎来快速发展的良好机遇，将进一步深度挖掘市场需求，带动国内军用雷达市场持续增长，根据招股书披露数据，预计2025年我国军用雷达市场规模为573亿元。 3.2.防空预警雷达行业内企业数量相对较少 全球防空预警雷达领域集中度较高，军用雷达行业资金、技术及人才密集，具有较大的行业进入壁垒。军用雷达行业属于资金密集型、技术密集型及人才密集型行业，具有较高的行业进入门槛，存在行业许可、技术水平等诸多壁垒，行业内企业数量相对较少。根据《预测国际》分析数据，按国际市场雷达产品的产值及其所在市场份额中所占百分比排序，2010-2019年国际市场排名前5位的雷达公司，依次是雷神公司、诺斯罗普·格鲁曼公司、MEADS国际公司、罗克韦尔·柯林斯公司和洛克希德·马丁公司。国内军用雷达整机研制存在较高的资质、资金和技术壁垒，具有科研生产一体化的特点，目前只有少数军工单位或企业从事军用雷达整机的研制。我国军用雷达主要研制机构分布在中国电子科技集团有限公司、航天科工集团、中国电子信息产业集团有限公司、中国船舶集团有限公司、中国航空工业集团有限公司等大型军工央企的下属单位。 3.3.公司是国内防空预警雷达主要生产企业之一 公司是国内防空预警雷达主要生产企业之一，多型雷达整机产品3项技术国内领先，2项技术国际先进。公司自设立以来一直致力于防空预警雷达的研制生产，紧跟国际发展趋势，先后自主研发了多频段的防空预警雷达产品，多型整机技术3项国内领先，2项国际领先，具有较高的市场占有率和较强的核心技术优势，是我国防空预警雷达的骨干研制生产企业。公司始终秉承“探索一代、预研一代、研制一代、批产一代”的研发理念，历经起步发展、成长突破和发展壮大阶段，研发能力、产品种类、经营规模、市场影响力得到提升。在不断巩固优势地位的同时，公司开展多个新型防空预警雷达研制项目，包括在役产品的改进升级，也包括新一代防空预警雷达研制项目，突破新体制、新技术，拓展产品线，积极发展雷达模拟设备、空管雷达等，推动形成以防空预警雷达业务为核心主业的多元化发展格局，客户群体覆盖多个军中的军方及军工集团。2020-2022年参与的25个招投标项目中，中标16个，包括5个国家级重点装备项目，且其中12个项目中公司为唯一中标方，剩余4个项目取前两名中标（其中公司2个排名第一、2个排名第二），充分体现了公司较强的行业竞争优势。 竞争对手：雷神、诺斯罗普·格鲁曼、MEADS、罗克韦尔·柯林斯、洛克希德·马丁、国睿科技、四创电子、雷科防务、海兰信、中电科十四所、中电科三十八所、成都中电锦江 4.IPO发行及募投情况 公司本次公开发行股票数量为8431.2701万股，发行后总股本为33724.80万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。 公司将于2023年4月26日开始进行询价，并于2023年4月27日确定发行价格。 公司募投项目拟投入募集资金总额9.1亿元，募投项目将有助于提高产线装配自动化、智能化水平，夯实技术创新条件，持续提升公司核心竞争力。建设项目包括：1）生产智能化改造项目；2）研发测试基地建设项目；3）补充流动资金。 表2：IPO募资资金计划及投资项目情况 5.可比公司及行业估值情况 公司所在行业“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”近一个月（截至2023年4月24日）静态市盈率为32.52倍。 公司是从事防空预警雷达研发、生产、销售和服务