经营表现承压，静待景气回归

经营短期承压，盈利有所波动。公司2022年实现营收18.3亿/-15.2%，归母净利润4.5亿/-32.0%，扣非归母净利润4.2亿/-33.7%。其中Q4收入4.4亿/-30.7%，归母净利润0.8亿/-62.8%，扣非归母净利润0.6亿/-71.1%。 2023Q1实现营收3.4亿/-18.0%，归母净利润1.0亿/-17.2%，扣非归母净利润1.0亿/-17.3%。公司拟每10股派发现金股利6.2元（含税），对应4月20日收盘价股息率为5.2%。受到线下消费及地产的负面影响，公司自2022Q2以来收入出现下滑，2023Q1收入下滑或主要由于地产竣工的滞后影响及渠道库存，后续收入恢复可期。2022年盈利能力受到毛利率的拖累出现一定下滑。 一季度集成灶零售已出现回暖，期待后续竣工助推行业增长。奥维云网数据显示，2022年我国集成灶零售额同比增长1.2%至259亿；2023Q1集成灶零售额增长0.5%，环比2022Q4（-8%）已有积极复苏；其中3月零售额增长6.9%，整体呈现出加速恢复的趋势。根据国家统计局的数据，3月住宅竣工面积同比增长35.4%，1-3月累计增长16.8%，竣工亦出现加速增长的趋势，有望对后续集成灶的销售产生积极的拉动作用。 渠道积极扩张，市占率提升。公司持续推动多元化渠道深度融合发展，2022年新增一级经销商60多家至1990余家，新增营销终端700多个至4500多个。新兴渠道方面，公司新增8省KA渠道省代理，KA门店数量达到3000多个；与超10家地产公司签署精装修项目，并安装10余个精装修楼盘；家装、下沉及电商渠道积极开拓。根据奥维云网对线下KA及线上的监测数据，美大在线下KA市占率提升2.7pct至18.9%，线上市占率提升0.2pct至8.5%。 毛利率承压，利润率企稳。2022年公司毛利率同比-7.6pct至44.1%，预计受到原材料成本高企、产品结构变化拉动均价的影响。期间费用率同比+1.0pct至18.0%，主要系管理费用由于人才公寓转固后折旧增加。公司全年净利率-6.1pct至24.7%。2023Q1毛利率-2.8pct，期间费用率-5.5pct，其他收益同比-3.2pct，净利率微增0.3pct至29.7%，盈利出现企稳迹象。 天牛持续布局：公司天牛品牌已累计签约300多家经销商，开店200家。随着集成灶景气复苏，天牛品牌后续有望迎来快速成长期，带动公司再次增长。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅波动；渠道建设不及预期。 投资建议：调整盈利预测，维持“买入”评级。 考虑到目前线下销售复苏情况，下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润5.4/5.9/6.5亿（前值为6.8/7.7/-亿），同比分别+18.6%/+10.4%/+9.1%； 摊薄EPS=0.83/0.92/1.00元，对应PE=14/13/12x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 图1：公司营业收入及增速 图2：公司单季营业收入及增速 图3：公司归母净利润及增速 图4：公司单季归母净利润及增速 图5：公司毛利率及净利率 图6：公司单季度毛利率及净利率 图7：公司研发费用情况 图8：公司期间费用情况 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明