短期经营承压，静待整合潜力释放

核心观点公司研究·财报点评 锦江酒店（600754.SH） 短期经营承压，静待整合潜力释放 优于大市 2024年业绩承压，分红率提升至58%。2024年公司收入140.63亿元/-4.00%， 归母净利润9.11亿元/-9.06%，扣非净利润5.39亿元/-30.32%；其中出售 时尚之旅4.2亿元贡献一次性非经收益。2024Q4公司收入32.73亿元 /-8.51%，归母净亏损1.95亿元/去年为盈利0.27亿元，扣非净亏损0.99 亿元/去年为亏损0.28亿元，预计主要系计提信用减值、国内直营店与海外业务承压等影响。公司全年累计分红率58.54%，同比提升5.13pct，最新股价对应股息率1.9%。 2024年超额完成开店目标，Q4国内RevPAR降幅收窄。2024年公司新开1515家，关闭519家，开业转筹建28家，净增968家（全服务+24家/有限服务加盟+1019家/有限服务直营-75家）。2024年公司超额完成年初1200家开店目标，年末在营酒店13416家，国内规模第一地位持续巩固。2024年公司国内有限服务酒店整体RevPAR同比下降5.78%，其中Q4降幅（-4.93%）环比Q3（-8.38%）收窄；全年RevPAR恢复至2019年100.13%；其中Q1-Q4分别为101.02%、101.44%、103.15%、95.21%，恢复度上Q4出行淡季相对回落。 直营店增亏致国内酒店经营性业绩承压，海外酒店亏损4亿+延续拖累。2024 年公司国内有限服务酒店分部收入93.27亿元/-6.2%；归母净利润12.04亿元/+3.3%；若剔除资产处置收益、减值等后估算利润同比下滑20%，预计主要系RevPAR回落下直营店经营承压影响（参考子公司旅馆投资净利润-1.86亿元）。国内全服务酒店收入/归母业绩2.42/0.24亿元，带来增量贡献。海外酒店收入42.89亿元/-1.0%，但财务费用由4.88亿增加至5.56亿压力 下，分部归母净利润由2023年亏损4.07亿增亏至4.37亿元；2024年餐饮 部分收入2.42亿元/-3%，分部归母净利润1.85亿元/-38%，若剔除去年同期KFC协议续签带来公允价值变动收益影响则同比持平微增。 2025年计划开店规模较去年目标提升，重点关注直营店与海外减亏节奏。 公司2025年计划新开业1300家、新签约2000家（2024年目标为新开业1200 家，新签约2500家）；公司预计2025收入同增2%-7%，其中国内酒店收入同增5%-10%。目前看公司处于渐进整合阶段，预计在股权激励目标（估算2025-2026年扣非归母净利润不低于12.77/15.48亿元）下需要行业改善与公司整合潜力释放综合发力：1）如果政策持续发力带动商旅需求复苏及行业趋势向上，则公司国内直营升级减亏与中央预订渠道收费的执行效果值得跟踪；2）去年末公司已完成完成铂涛系622少数股权收回及5%注销，2025年有望贡献增量业绩。3）海外伴随增资到位及贷款置换等系列操作，降息预期下财务费用压力有望逐步缓解。 风险提示：宏观系统性风险，国企改革及内部整合低于预期；品牌老化风险。 投资建议：考虑去年以来国内直营店拖累及海外减亏节奏渐进，我们下修公司2025-2027年归母净利润至11.9/14.6/17.1亿元（此前预测25-26年为13.3/16.1亿元），对应PE估值24/19/16x。公司2015年以来多轮收并购快速规模扩张至国内龙头地位，此后内部整合渐进叠加产品迭代不足，逆风环境下业绩相对承压。短期继续跟踪酒店行业周期趋势，进一步观察公司在激励改善下前中后台整合的执行进展与效果，维持中线“优于大市”评级。 社会服务·酒店餐饮 证券分析师：曾光证券分析师：张鲁 0755-82150809010-88005377 zengguang@guosen.com.cnzhanglu5@guosen.com.cnS0980511040003S0980521120002 证券分析师：杨玉莹 yangyuying@guosen.com.cnS0980524070006 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价26.22元 总市值/流通市值28057/27898百万元 52周最高价/最低价34.40/21.47元 近3个月日均成交额230.02百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《锦江酒店（600754.SH）-收购核心品牌少数股权助力成长，购股方案设计有望提振市场信心》——2024-12-26 《锦江酒店（600754.SH）-三季度经营承压，继续跟踪行业供需趋势》——2024-11-01 《锦江酒店（600754.SH）-海外减亏和资产处置助净利润大增，跟踪出行趋势变化》——2024-09-02 《锦江酒店（600754.SH）-拟回购股权用于限制性股票激励，有望推动下一轮经营变革》——2024-08-12 《锦江酒店（600754.SH）-海外利息费用大增影响扣非业绩表现，国内酒店开店有所提速》——2024-04-30 盈利预测和财务指标 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 14,649 14,063 14,831 15,594 16,526 (+/-%) 33.1% -4.0% 5.5% 5.1% 6.0% 归母净利润(百万元) 1002 911 1193 1460 1709 (+/-%) 782.7% -9.1% 31.0% 22.4% 17.1% 每股收益（元） 0.94 0.85 1.12 1.36 1.60 EBITMargin 14.1% 12.6% 15.7% 16.7% 17.3% 净资产收益率（ROE） 6.0% 5.9% 7.5% 8.9% 10.0% 市盈率（PE） 28.0 30.8 23.5 19.2 16.4 EV/EBITDA 23.0 24.4 20.1 18.2 17.3 市净率（PB） 1.68 1.82 1.77 1.70 1.64 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 2024年业绩承压，分红率提升至58%。2024年公司收入140.63亿元/-4.00%，归母净 利润9.11亿元/-9.06%，扣非净利润5.39亿元/-30.32%，未达成10.06亿元股权激励 目标；其中出售时尚之旅4.2亿元贡献一次性非经收益。2024Q4公司收入32.73亿元 /-8.51%，归母净亏损1.95亿元/去年为盈利0.27亿元，扣非净亏损0.99亿元/去年 为亏损0.28亿元，预计主要系计提信用减值、国内直营店与海外业务承压等影响。公司全年累计分红率58.54%，同比提升5.13pct，最新股价对应股息率1.9%。 图1：锦江酒店单季度营收情况图2：锦江酒店单季度利润情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 2024年超额完成开店目标，Q4国内RevPAR降幅收窄。2024年公司新开1515家，关闭519家，开业转筹建28家，净增968家（全服务+24家/有限服务加盟+1019家/有 限服务直营-75家）。2024年公司超额完成年初1200家开店目标，年末在营酒店13416家，国内规模第一地位持续巩固。2024年公司国内有限服务酒店整体RevPAR同比下降5.78%，其中Q4降幅（-4.93%）环比Q3（-8.38%）收窄；全年RevPAR恢复至2019年100.13%；其中Q1-Q4分别为101.02%、101.44%、103.15%、95.21%，恢复度上Q4 出行淡季相对回落。 图3：锦江酒店开关店情况图4：锦江酒店REVPAR情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 直营店增亏致国内酒店经营性业绩承压，海外酒店亏损4亿+延续拖累。2024年公司国内有限服务酒店分部收入93.27亿元/-6.2%；归母净利润12.04亿元/+3.3%；若剔除资产处置收益、减值等后估算利润同比下滑20%，预计主要系RevPAR回落下直营店经营承压影响（参考子公司旅馆投资净利润-1.86亿元）。国内全服务酒店收入/归母业绩2.42/0.24亿元，带来增量贡献。海外酒店收入42.89亿元/-1.0%，但财务费用由4.88亿增加至5.56亿压力下，分部归母净利润由2023年亏损4.07亿增亏至4.37 亿元；2024年餐饮部分收入2.42亿元/-3%，分部归母净利润1.85亿元/-38%，若剔 除去年同期KFC协议续签带来公允价值变动收益影响则同比持平微增。 22025年计划开店规模较去年目标提升，重点关注直营店与海外减亏节奏。公司2025 年计划新开业1300家、新签约2000家（2024年目标为新开业1200家，新签约2500家）；公司预计2025收入同增2%-7%，其中国内酒店收入同增5%-10%。目前看公司处于渐进整合阶段，预计在股权激励目标（估算2025-2026年扣非归母净利润不低于12.77/15.48亿元）下需要行业改善与公司整合潜力释放综合发力：1）如果政策持续发力带动商旅需求复苏及行业趋势向上，则公司国内直营升级减亏与中央预订渠道收费的执行效果值得跟踪；2）去年末公司已完成完成铂涛系622少数股权收回及5%注销，2025年有望贡献增量业绩。3）海外伴随增资到位及贷款置换等系列操作，降息预期下财务费用压力有望逐步缓解。 风险提示：宏观系统性风险，国企改革及内部整合低于预期；品牌老化风险。 投资建议：考虑去年以来国内直营店拖累及海外减亏节奏渐进，我们下修公司2025-2027年归母净利润至11.9/14.6/17.1亿元（此前预测25-26年为13.3/16.1亿元），对应PE估值24/19/16x。公司2015年以来多轮收并购快速规模扩张至行业龙头地位，此后内部整合渐进叠加产品迭代不足，逆风环境下业绩相对承压。短期继续跟踪酒店行业周期趋势，进一步观察公司在激励改善下前中后台整合的执行进展与效果，维持中线“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 股价 总市值 EPS PE 投资评级 2025/4/3 亿元 23A24E 25E 26E 23A 24E 25E26E 600754.SH 锦江酒店 26.22 281 0.90.9 1.1 1.4 28 31 2419 优于大市 600258.SH 首旅酒店 14.60 163 0.70.7 0.8 1.0 21 20 1815 优于大市 ATAT.O 亚朵 208.46 287 2.23.17 4.1 5.0 32 22 1714 优于大市 1179.HK 华住集团-S 26.80 854 1.11.2 1.5 1.7 21 23 1816 优于大市 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理其中：华住、亚朵EPS采用经调整数据，其收盘价和市值为人民币计价。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 利润表（百万元） 2023 2024 2025E 2026E 2027E 现金及现金等价物 10295 9085 10832 12172 14767 营业收入 14649 14063 14831 15594 16526 应收款项 2252 1988 1887 1389 1398 营业成本 8498 8505 8557 8889 9387 存货净额 67 49 251 448 743 营业税金及附加 163 148 163 172 182 其他流动资产 643 753 742 780 744 销售费用 1160 1068 1053 1092 1124 流动资产合计 13551 12456 13967 15043 17907