超细钨粉一期落地，刀片&棒材业绩放量

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 章源钨业(002378.SZ) 2023年04月18日 买入（维持） 所属行业：有色金属/稀有金属 当前价格(元)：8.45 证券分析师 张崇欣 资格编号：S0120522100003 邮箱：zhangcx＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -2.42 -0.35 16.39 相对涨幅(%) -7.76 -1.72 16.12 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《章源钨业：钨矿资源储备丰富，刀片业务厚积薄发》，2023.4.17 章源钨业（002378.SZ）：超细钨粉一期落地，刀片&棒材业绩放量 投资要点  事件：公司披露2022年度报告。2022年全年营收32.03亿元，同比+20.23%；归母净利润2.03亿元，同比+23.24%；扣非归母净利润1.70亿元，同比+29.69%，符合预期。  下游：看好公司澳克泰子公司盈利能力。公司全资子公司赣州澳克泰高性能硬质合金精密刀具产能为2000万片/年，硬质合金棒材产能为1000吨/年。2022年，赣州澳克泰实现营业收入5.01亿元，同比+17.54%，净利润274.88 万元，同比+56.82%。其中涂层刀片销售收入2.39亿元，同比+21.80%，棒材销售收入2.13亿元，同比+8.59%。随着国产替代趋势的增强及智能制造业的增长，高端刀具的市场需求不断增加。2022年，赣州澳克泰由产品线布局转为行业应用布局，通过差异化销售策略，集中资源，聚焦核心客户，在汽车、航空航天、工程机械、3C小零件等行业拥有了一批重点核心客户，目前赣州澳克泰产品出口亚洲、欧洲、美洲，覆盖了主要刀具市场和区域，赣州澳克泰“难加工材料切削专家”的品牌形象，进一步得到了国际市场的认可。2022年，硬质合金综合毛利率同比增加5.83个百分点，主要是由于赣州澳克泰高端刀片产品通过技术创新，产品质量提升，刀片产品销量与毛利率均有一定幅度提高。  中游：超细钨粉一期落地，智能制造助力产品质量提升。公司“超高性能钨粉体智能制造项目”一期已完成验收，目前正式投入生产，将增加公司碳化钨粉产能2500吨。公司已实现细颗粒、中颗粒、粗颗粒粉末产品独立生产线生产，为客户定制更高品质、更高一致性的特色产品。公司对粉末产品建立了工艺标准鉴定体系和数据评价分析库，通过对生产过程的实时控制及参数调控，产品质量、产品稳定性进一步提升。  上游：勘探找矿成果显著，资源整合有序推进，公司矿山矿体属石英脉黑钨矿型，黑钨矿伴生于石英脉中，主要矿种为钨、锡、铜。根据矿床的特点，矿石经过破碎、智能选矿机、重力选及精选的过程，先后分离出钨、锡、铜等精矿产品，2022年钨、锡、铜总产量5276.47吨。2022年公司重点开展了碧坑、泥坑、石咀脑探矿权矿区的地质勘探和新安子钨锡矿、大余石雷钨矿采矿权矿区的深部找矿工作，通过对重点区域实施布孔勘察，发现石英脉630余条，同时找出深部多处石英大脉，找矿勘探成效显著。地质勘察过程中，在公司大余石雷钨矿深部发现云英岩型锂矿。大余石雷钨矿中锂矿体产于矿区深部隐伏花岗岩体的顶部，分布于含钨锡石英脉和长石石英脉的两侧，锂元素主要赋存在白云母—多硅白云母之中，具有潜在的综合利用价值。  盈利预测。我们看好公司5000吨超细碳化钨粉产能（一期）的落地，进一步实现在超高性能钨粉体制备领域自主知识产权的智能化生产。我们重点关注子公司澳克泰的盈利模型，进口替代逻辑将为公司贡献量价增量。我们预计公司2023-2025 年营收分别为36、45和49亿元，归母净利分别为3.3、4.5和5.5亿元，同比增速60%、37%和23%，对应2023年4月17日78亿市值下的PE分别为24x、17x和14x，维持“买入”评级。  风险提示： APT价格大幅回落；超细碳化钨粉产能落地节奏不及预期；刀片及棒材下游市场需求不及预期。 -40%-20%0%20%40%2022-042022-082022-12章源钨业沪深300 公司点评 章源钨业（002378.SZ） 2 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 924.17 流通A股(百万股)： 921.59 52周内股价区间(元)： 5.87-9.48 总市值(百万元)： 7,809.21 总资产(百万元)： 4,801.74 每股净资产(元)： 2.13 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,664 3,203 3,640 4,490 4,916 (+/-)YOY(%) 38.0% 20.2% 13.6% 23.3% 9.5% 净利润(百万元) 165 203 326 447 548 (+/-)YOY(%) 343.8% 23.2% 60.1% 37.1% 22.7% 全面摊薄EPS(元) 0.18 0.22 0.35 0.48 0.59 毛利率(%) 15.1% 15.6% 17.1% 17.7% 18.8% 净资产收益率(%) 8.8% 10.2% 14.8% 18.1% 19.6% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司点评 章源钨业（002378.SZ） 3 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元) 营业总收入 3,203 3,640 4,490 4,916 每股收益 0.22 0.35 0.48 0.59 营业成本 2,704 3,016 3,697 3,993 每股净资产 2.17 2.38 2.67 3.02 毛利率% 15.6% 17.1% 17.7% 18.8% 每股经营现金流 0.23 0.53 0.25 1.01 营业税金及附加 14 15 19 21 每股股利 0.12 0.14 0.19 0.24 营业税金率% 0.5% 0.4% 0.4% 0.4% 价值评估(倍) 营业费用 41 45 57 62 P/E 32.00 23.98 17.49 14.25 营业费用率% 1.3% 1.2% 1.3% 1.3% P/B 3.25 3.55 3.17 2.80 管理费用 136 160 194 214 P/S 2.44 2.15 1.74 1.59 管理费用率% 4.2% 4.4% 4.3% 4.4% EV/EBITDA 14.00 15.18 12.74 10.25 研发费用 47 52 65 71 股息率% 1.7% 1.7% 2.3% 2.8% 研发费用率% 1.5% 1.4% 1.5% 1.4% 盈利能力指标(%) EBIT 286 405 521 627 毛利率 15.6% 17.1% 17.7% 18.8% 财务费用 66 63 55 50 净利润率 6.3% 8.9% 9.9% 11.1% 财务费用率% 2.1% 1.7% 1.2% 1.0% 净资产收益率 10.2% 14.8% 18.1% 19.6% 资产减值损失 -5 0 0 0 资产回报率 4.2% 6.7% 8.2% 10.3% 投资收益 10 13 15 17 投资回报率 7.4% 10.1% 12.7% 14.6% 营业利润 234 355 482 594 盈利增长(%) 营业外收支 -12 -1 5 3 营业收入增长率 20.2% 13.6% 23.3% 9.5% 利润总额 222 354 487 597 EBIT增长率 8.6% 41.5% 28.8% 20.2% EBITDA 535 572 689 791 净利润增长率 23.2% 60.1% 37.1% 22.7% 所得税 19 30 42 51 偿债能力指标 有效所得税率% 8.7% 8.6% 8.6% 8.6% 资产负债率 58.1% 54.9% 54.9% 47.5% 少数股东损益 -0 -2 -2 -2 流动比率 1.4 1.5 1.6 2.1 归属母公司所有者净利润 203 326 447 548 速动比率 0.6 0.7 0.5 1.0 现金比率 0.3 0.3 0.1 0.5 资产负债表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 559 580 301 841 应收帐款周转天数 24.5 23.5 24.0 23.7 应收账款及应收票据 261 215 385 265 存货周转天数 172.0 166.7 169.3 168.0 存货 1,417 1,376 2,102 1,624 总资产周转率 0.7 0.7 0.8 0.9 其它流动资产 364 473 515 583 固定资产周转率 2.4 2.7 3.5 4.4 流动资产合计 2,600 2,644 3,303 3,314 长期股权投资 105 110 116 121 固定资产 1,308 1,348 1,285 1,124 在建工程 24 17 12 8 现金流量表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 438 438 438 438 净利润 203 326 447 548 非流动资产合计 2,191 2,229 2,167 2,008 少数股东损益 -0 -2 -2 -2 资产总计 4,792 4,873 5,469 5,322 非现金支出 267 167 168 164 短期借款 558 479 292 159 非经营收益 67 59 43 35 应付票据及应付账款 914 861 1,351 996 营运资金变动 -328 -57 -421 189 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 210 493 235 932 其它流动负债 385 402 429 444 资产 -214 -201 -95 3 流动负债合计 1,856 1,742 2,072 1,598 投资 -2 -5 -6 -5 长期借款 707 707 707 707 其他 14 13 15 17 其它长期负债 224 225 225 225 投资活动现金流 -202 -193 -85 15 非流动负债合计 930 932 932 932 债权募资 76 -77 -187 -133 负债总计 2,786 2,673 3,004 2,530 股权募资 0 0 0 0 实收资本 924 924 924 924 其他 -197 -201 -242 -274 普通股股东权益 2,002 2,197 2,465 2,794 融