市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：有色金属 | 公司点评报告 2024年4月24日 股票投资评级 买入|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 6.48 总股本/流通股本（亿股） 12.01 / 11.95 总市值/流通市值（亿元） 78 / 77 52周内最高/最低价 7.77 / 3.91 资产负债率(%) 58.1% 市盈率 54.00 第一大股东 崇义章源投资控股有限公司 研究所 分析师:李帅华 SAC登记编号:S1340522060001 Email:lishuaihua@cnpsec.com 研究助理:魏欣 SAC登记编号:S1340123020001 Email:weixin@cnpsec.com 章源钨业(002378) 高端刀片放量增长，钨粉需求或将改善 ⚫ 投资要点 事件：公司发布2023年度报告，报告期内，公司实现营业收入34.00亿元，同比+6.15%，实现归母净利润1.44亿元，同比-29.21%，实现扣非归母净利润1.35亿元，同比-20.41%。2023年Q4实现营业收入8.82亿元，同/环比+26.54%/10.94%；实现归母净利润/扣非归母净利润0.34/0.54亿元，同比+30.77%/+145.45%， 环 比+41.67%/+237.50%。 子公司赣州澳克泰销售费用、存货跌价损失增加。公司2023年业绩下滑主要由于公司全资子公司赣州澳克泰因加大开拓市场力度，销售费用增加，此外对部分存货项目计提存货跌价损失，销售费用和存货跌价损失分别较去年同期增加0.28/0.33亿元，澳克泰净利润下滑0.52亿元。 钨粉类产品竞争加剧，硬质合金产品毛利率提升。分业务看，公司碳化钨粉/钨粉/合金/其他业务/其他产品分别贡献毛利1.15/0.89/1.04/1.43/0.43亿 元 ， 毛 利 率 分 别 为8.94%/9.18%/14.30%/64.58%/28.84%，较2022年-1.54/-0.25/+0.49/-8.27/+0.67/+1.03pct，整体毛利率下滑0.55pct。碳化钨粉、钨粉毛利率有所下滑主要由于2023年原材料黑钨精矿价格同比上涨4.26%，行业竞争加剧；其他业务主要是锡精矿受市场价波动影响，售价同比下降；硬质合金产品受高端刀片类合金产品产、销量增长带动，毛利率同比提升0.49%，其中赣州澳克泰刀片单价为14.95元/片，较上年提升0.19%，硬质合金单价较上年下滑7.17%。 产销量稳步增长。矿山产量方面，公司钨精矿（65%）/锡金属产出量达4154/882吨，同比+5.64%/6.23%。钨产品方面，钨粉/碳化钨粉/热喷涂粉销量为4175/4913/442吨，同比+3.31%/+2.28%/+18.50%；公司本部硬质合金/赣州澳克泰硬质合金（刀片）/硬质合金（棒材）销 量 为1104吨/2041.17万片/688.82吨 ， 同 比+10.28%/+27.66%/+6.71%。 资源储量丰富，增储扩产潜力较大。公司拥有6座采矿权矿山，8个探矿权矿区，保有钨资源储量9.46万吨，锡资源储量1.76万吨，铜资源储量1.29万吨，其中淘锡坑钨矿与东峰探矿权矿区的整合方案已获得自然资源部划定矿区范围的批复；大余石雷钨矿找矿效果显著，井下改扩建项目已完成项目可研、方案设计、安全评审，大余石雷钨矿尾矿库闭库工程正在实施，已完成一号坝基础建设；黄竹垅钨矿完成井下钻探硐室施工，并对大桥、石咀脑、泥坑三个探矿权矿区实施钻孔探矿工作，发现部分含钨石英脉。 投资建议：2024年以来国内外制造业成复苏态势，公司硬质合金、钨粉等产品销售将会好转，高端刀片持续放量，我们预计公司-36%-31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%4%9%14%2023-042023-072023-092023-112024-022024-04章源钨业有色金属 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 2024/2025/2026年实现营业收入36.78/39.64/42.56亿元，分别同比增长8.17%/7.78%/7.37%；归母净利润分别为2.07/2.35/2.59亿元，分别同比增长43.97%/13.35%/10.07%，对应EPS分别为0.17/0.20/0.22元。 以2024年4月24日收盘价为基准，对应2024-2026E对应PE分别为37.56/33.14/30.11倍。首次覆盖给予公司“买入”评级。 ⚫ 风险提示： 金属价格下跌风险，股权变动风险，政策变动风险，产销量不及预期风险等。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3400 3678 3964 4256 增长率(%) 6.15 8.17 7.78 7.37 EBITDA（百万元） 479.19 440.67 475.87 506.28 归属母公司净利润（百万元） 143.96 207.25 234.91 258.58 增长率(%) -29.21 43.97 13.35 10.07 EPS(元/股) 0.12 0.17 0.20 0.22 市盈率（P/E） 54.08 37.56 33.14 30.11 市净率（P/B） 3.82 3.47 3.14 2.84 EV/EBITDA 16.95 20.22 18.28 16.71 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 成长能力 营业收入 3400 3678 3964 4256 营业收入 6.2% 8.2% 7.8% 7.4% 营业成本 2889 3107 3339 3581 营业利润 -25.1% 43.0% 13.2% 9.9% 税金及附加 15 16 17 19 归属于母公司净利润 -29.2% 44.0% 13.3% 10.1% 销售费用 69 47 50 54 获利能力 管理费用 143 155 167 179 毛利率 15.0% 15.5% 15.8% 15.9% 研发费用 52 57 61 65 净利率 4.2% 5.6% 5.9% 6.1% 财务费用 66 46 46 46 ROE 7.1% 9.2% 9.5% 9.4% 资产减值损失 -38 0 0 0 ROIC 5.0% 5.8% 6.1% 6.2% 营业利润 175 251 284 312 偿债能力 营业外收入 2 2 2 2 资产负债率 58.1% 55.7% 54.2% 52.3% 营业外支出 5 5 5 5 流动比率 1.28 1.42 1.55 1.69 利润总额 172 247 280 309 营运能力 所得税 29 41 47 52 应收账款周转率 11.00 11.20 11.07 9.81 净利润 143 206 233 257 存货周转率 2.34 2.36 2.37 2.39 归母净利润 144 207 235 259 总资产周转率 0.70 0.74 0.75 0.76 每股收益（元） 0.12 0.17 0.20 0.22 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 0.12 0.17 0.20 0.22 货币资金 661 859 1069 1308 每股净资产 1.70 1.87 2.06 2.28 交易性金融资产 0 0 0 0 估值比率 应收票据及应收账款 365 298 419 450 PE 54.08 37.56 33.14 30.11 预付款项 44 64 68 73 PB 3.82 3.47 3.14 2.84 存货 1487 1628 1718 1843 流动资产合计 2766 3076 3519 3936 现金流量表 固定资产 1209 1106 1001 893 净利润 143 206 233 257 在建工程 60 56 62 68 折旧和摊销 235 147 150 152 无形资产 409 409 409 409 营运资本变动 -290 -112 -123 -120 非流动资产合计 2109 2003 1904 1802 其他 99 49 49 49 资产总计 4876 5079 5423 5738 经营活动现金流净额 187 290 309 338 短期借款 888 888 888 888 资本开支 -94 -45 -54 -54 应付票据及应付账款 525 564 606 650 其他 16 0 0 0 其他流动负债 750 709 777 791 投资活动现金流净额 -78 -45 -54 -54 流动负债合计 2162 2161 2271 2329 股权融资 1 0 0 0 其他 671 671 671 671 债务融资 257 0 0 0 非流动负债合计 671 671 671 671 其他 -168 -46 -46 -46 负债合计 2833 2831 2941 3000 筹资活动现金流净额 90 -46 -46 -46 股本 1201 1201 1201 1201 现金及现金等价物净增加额 198 199 210 239 资本公积金 303 303 303 303 未分配利润 258 433 633 853 少数股东权益 6 5 3 2 其他 275 306 341 380 所有者权益合计 2043 2248 2481 2738 负债和所有者权益总计 4876 5079 5423 5738 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。 市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债 评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉