西部超导（688122）：专注于军用航空钛合金棒材，受益于新一代机型持续放量

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_NewStock] 2019年07月11日 合理价格区间 证券研究报告•新股分析报告 西部超导（688122） 有色金属 14-18元 专注于军用航空钛合金棒材，受益于新一代机型持续放量 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：刘岗 执业证号：S1250517100001 电话：010-58251918 邮箱：lg@swsc.com.cn 分析师：刘孟峦 执业证号：S1250519060005 电话：010-58251916 邮箱：lml@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 所属行业市场表现 数据来源：聚源数据 本次发行情况 [Tabel_PublishInfo] 发行前总股本(万股) 39,707 本次发行(万股) 4,420 发行后总股本(万股) 44,127 2018年每股收益(摊薄后) (元) 0.3399 2018年扣除非经常性损益后的每股收益(摊薄后) (元) 0.2459 [Table_MainIndex] 主要指标（2018） [Table_MainIndexItem] 每股净资产(元) 4.49 毛利率(%) 36.77 流动比率 1.92 速动比率 1.40 应收账款周转率 2.06 资产负债率(%) 50.44 净资产收益率(%) 6.76 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  公司根据第一项标准上市。  军用航空领域新一代机型用高端钛合金材料的主力供应商。公司是我国高端钛合金棒、丝材、锻坯主要研发生产基地之一，公司自主研发并批量生产的多种新型钛合金填补了国内多项空白，生产的高端钛合金材料打破了欧美发达国家对我国航空、舰船、兵器用某些关键钛合金材料的技术、产品封锁，是我国军用航空新一代机型的主力供应商。低温超导领域，公司是目前国内唯一低温超导线材商业化生产企业，也是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业。公司的高温合金棒材2018年已进入试生产阶段，目前承担了国内航发用多个牌号高温合金材料研制任务，本次科创板上市融资8亿元，主要用于建设产能2500 吨发动机用镍基高温合金棒材和粉末高温合金母合金生产线。  专注于军工高端钛合金领域，未来受益于新一代机型的持续放量。公司军品占公司总营收的比重达70%以上，主要以钛合金的大棒材为主，用在飞机结构件、航空发动机部件等，2018年的毛利率高达46.8%，远超民品12.6%的毛利率水平；新一代机型用 TC21、TC4-DT等钛合金大规格棒材供应方面，公司率先取得供应商资格且是国内新一代战机、运输机的主力钛合金材料供应商，建立在公司自主研发的牌号优势及供应的唯一不可替代性，以及随着公司2017年底建成的2400吨航空用钛材产能的不断释放，未来公司业绩将受益于新一代机型的持续放量。  低温超导行业领先，商业化应用逐步推广。公司的超导产品主要集中在MRI用的铌钛超导线材和超导磁体两类产品，也是国内唯一低温超导线材商业化生产企业。公司MRI用超导线已在GE、SIEMENS 等国际主要MRI 设备生产商的产品中得到批量应用，未来公司将进一步加大MRI市场的开发力度，提高在该领域的市场份额。超导磁体主要面向各科研单位、加速器项目、MCZ 设备制造商等客户销售，公司将不断提高产品的性价比以拓宽超导产品的市场应用领域。  布局高温合金，瞄准未来千亿航发市场。公司的高温合金棒材2018年已开始小批量生产，目前承担了国内航发用多个牌号高温合金材料研制任务，未来将切入高温合金领域最为确定的刚性需求航空发动机和燃气轮机方向。  盈利预测与估值。预计公司2019-2021年归母净利润将保持24%以上的复合增长率，看好公司作为军工航空领域新一代机型主力供应商地位和未来的成长空间。考虑到公司业务已经相对稳定，行业发展也较为成熟，有可对标的上市公司，选择PE估值方式来对公司进行估值，参考同类公司可比估值，给予公司2019年35-45倍PE，对应股价为14-18元。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1088.39 1345.06 1586.71 1865.83 增长率 12.51% 23.58% 17.97% 17.59% 归属母公司净利润（百万元） 134.95 175.90 215.84 256.47 增长率 -4.95% 30.34% 22.71% 18.82% 每股收益EPS（元） 0.34 0.40 0.49 0.58 净资产收益率ROE 6.76% 6.2% 7.43% 8.60% 数据来源：Wind，西南证券 -24%-15%-6%3%12%21%18/718/918/1119/119/319/519/7有色金属 沪深300 新股分析报告 / 西部超导（688122） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 （1）高端钛合金材料：2016-2018年高端钛合金用的主要原材料海绵钛及中间合金市场价格呈上升趋势，导致公司毛利率下滑，但随着海绵钛盈利显著及带来的产能规模增加，我们预计未来海绵钛的价格有望稳中有降，同时随着公司新增产能逐步满产、产能利用率的提高，2020-2021年毛利率将有所回升，因此我们预计公司2019-2021年高端钛合金的毛利率分别为36.7%、36.8%、37%；根据公司2019年3月底在手订单情况，高端钛合金材料同比增幅达63%，我们预计公司2019年高端钛合金材料营收增幅较大。 （2）超导产品：随着公司ITER项目的完结，公司超导产品中高价格、高毛利率的ITER用线材销售收入逐步下降，导致未来超导产品的收入和毛利率均下降，我们预计毛利率下降至10%左右。 （3）高温合金：高温合金领域属于公司新涉足领域，收入和毛利率均存在一定的不确定性，我们依据公司2019年Q1以来收到的相关产品订单金额做相应预测。 公司亮点 公司是我国军用航空新一代机型的主力供应商。公司是我国高端钛合金棒、丝材、锻坯主要研发生产基地之一，公司自主研发并批量生产的多种新型钛合金填补了国内多项空白，保障了国家急需关键材料供应，其中三种主要牌号新型钛合金已成为我国航空结构件、紧固件用主干钛合金，为我国新型战机、运输机的首飞和量产提供了关键材料。公司生产的高端钛合金材料打破了欧美发达国家对我国航空、舰船、兵器用关键钛合金材料的技术封锁和禁运。同时，公司建立了自主的原材料技术标准，带动上游海绵钛、中间合金等原材料行业技术提升；完善了军工型号和国家重大技术装备用原材料检测标准；提高了高端钛合金行业的技术成熟度。 公司是国内低温超导领域的绝对龙头。在低温超导材料领域，公司是目前国内唯一低温超导线材商业化生产的企业，也是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业。公司是ITER用低温超导线材在中国的唯一供应商，在国内尚无竞争对手，也是GE和SIEMENS的合格供应商，生产的MCZ 用磁体已实现批量供应。 产品结构优，毛利率大幅领先行业同类公司。公司在钛合金产品领域专注于航空、 航天及船舶用钛合金棒材、丝材及锻坯研发、生产和销售，产品主要应用于军工领域。其中棒材又是公司最主要的品种，占公司营业收入的70%以上，由于棒材相比管、板、丝材有着成品率高的优势，公司产品又专注于军工领域，所以公司毛利率大幅领先行业同类公司。 股价上涨的催化因素 国际局部形势紧张带来军用飞机需求的增加；产能扩充支撑订单大幅增长。 新股分析报告 / 西部超导（688122） 请务必阅读正文后的重要声明部分 估值和目标价格 1） 盈利预测 我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.4元、0.49元、0.58元，未来三年归母净利润将保持24%以上的复合增长率。 2） 估值 考虑到公司业务收入已经相对稳定，行业发展也较为成熟，有可对标的上市公司，我们选择目前A股可比公司常用的P/E估值方式来对公司进行估值。 考虑到公司主营业务收入80%以上来自于高端钛合金材料，我们选取国内两家在A股上市的同类企业做为可比公司，分别是宝钛股份（2018年营收为34亿，收入规模是西部超导的3倍，净利润1.4亿，跟公司相当，产品品类涉及钛合金管、板、棒、丝材，更加齐备），西部材料（同为公司大股东西北院下属企业，2018年营收17亿，其中钛合金制品10个亿，跟西部超导相当，净利润0.6亿，低于西部超导的1.35亿元。） 考虑到西部超导在毛利率和增长率上均要优于宝钛股份和西部材料，且考虑到科创板首批上市公司的稀缺性带来的估值溢价，我们认为给予西部超导2019年35-45倍PE较为合理，对应股价为14-18元。 投资风险 产品下游应用不及预期的风险。公司主要产品高端钛合金材料主要用于军用航空领域，该领域需要国家产业配套政策的支持，因此军用航空等领域相关产业政策调整会对公司经营业绩产生影响，如相关政策的调整可能会导致国家队军用飞机的需求发生周期性波动甚至大幅下降，可能导致公司业绩发生较大波动甚至大幅下降。 客户集中度较高的风险。公司对前五大客户的销售收入占主营业务收入的比例较高，主要原因是公司产品客户主要为各大央企集团及其下属单位。客户集中度较高可能会对公司的生产经营产生不利影响：一方面，如果部分客户经营情况不利，降低对公司产品的采购，公司的营业收入增长将受到较大影响；另一方面，客户集中度过高对公司的议价能力可能也存在一定影响。 原材料价格大幅波动的风险。公司主要原材料为海绵钛和中间合金，而公司下游客户为航空锻件厂，航空锻件厂承接其下游航空、发动机主机厂的订单，主机厂依据《军品价格管理办法》对航空锻件厂产品定价，所以公司产品在价格确定后，一般情况下不会进行调整，即使调整，周期也会较长，所以当原材料价格周期性波动时或者持续上升时，可能导致公司毛利率发生较大波动甚至持续下降，最终导致公司业绩发生较大波动甚至下降。 新股分析报告 / 西部超导（688122） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 公司概况：由西北院控股，钛合金是营收核心............................................................................................................... 1 1.1公司成立过程 ..................................................................................................................................................................... 1 1.2大股东背景及股权结构 ..................................................................................................................................................... 1 1.3公司业务及财务数据 ......................................................................................................................................................... 2 1.4公司自新三板挂牌以来募集资金情况 ..................................................................................