BC双轮驱动，成长空间充足
宝立食品发布2022年报。2022年共实现营收20.37亿元，同比+29.1%，实现归母净利润/扣非归母净利润2.15/1.94亿元 ， 分别同比+16.15%/10.92%，略超此前市场预期。 Q4业绩表现稳健，轻烹业务跃居第一。22Q4实现营收5.61亿元，同比+30.95%。实现归母净利润/扣非归母净利润6189.1/5276.5万元，分别同比+56.9%/42.8%。从分产品看，复调/轻烹/饮品甜点配料实现营收2.4亿元/2.9亿元/2387.46万元，分别同比15.5%/58.8%/-28.2%，营收占比分别为42.8%/52.3%/4.3%，我们认为，轻烹业务高增长主要系双十一带动，饮品甜品配料下滑主要系消费场景受到限制影响。分渠道来看，直销/非直销实现营收4.5/1.0亿元，分别同比+28.6%/41.6%，其中大客户百胜全年营收占比下降7pct至14.0%。受益于产品结构升级，C端渠道加强布局，公司对单一大客户依赖显著缓解，单季度新增22家经销商。 并表阿芬费用增加，净利率回升可期。从利润端看，2022年公司整体毛利率+3.3pct至34.6%， 其中复调/轻烹/饮品甜点配料对应毛利率为24.9%/45.0%/22.1%，分别同比+0.3/2.3/-4.0pct，轻烹业务毛利率提升主要得益于控费增效成果凸显。从费用端看，销售/管理/研发费用率分别为15.2%/2.9%/2.1%，同比+6.1/-0.4/-0.4pct。综合而言，受并表厨房阿芬影响，公司毛销差下滑2.8pct，净利率下滑1.2pct至10.6%。随着2023年成本压力下降，C端费效比进一步提升，预计全年净利率水平得以逐步恢复。 BC并驾齐驱，边际增量充足。1）B端：百胜等原有大客户有望随餐饮人流恢复，订单实现恢复增长；麦当劳、圣农等客户将受益于前期培育，产品上新频率加快，边际增量充足。公司作为复调行业龙头，有望享受餐饮需求恢复带来的高增长弹性。此外，公司持续扩充品类边界，烘焙产品已开始推向市场，后续将开发轻烹菜肴类产品面向小B端客户，打开增长空间。考虑B端去年低基数影响，预计2023年实现15-20%左右增长。2）C端：空刻陆续推出小食盒、青春版等多模式、多口味新品，并将通过专柜成列、铺设展销样板店、开设新零售体验店等方式触达更多消费者，不断提升市场竞争力。 同时，公司已通过建立专业的线下渠道事业部，入驻沃尔玛、大润发、盒马等商超体系，有望支撑全年C端业务30-40%增长。 盈利预测。预计公司2023/24/25年营业收入为25.6/31.6/38.4亿元，同比分别+25.8%/23.3%/21.7%。归母净利润为2.8/3.6/4.5亿元，分别同比+29.9%/28.0%/26.7%，对应PE为35/27/21倍。维持“买入”评级。 风险提示：产能建设不及预期，新品推广不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）