本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 食品饮料 报告原因：中报点评 安井食品（603345.SH） 首次评级 BC端双轮驱动，公司业绩超预期 买入 2020年8月20日 公司研究/点评报告 公司近一年市场表现 事件描述  公司2020年8月19日晚间发布半年报称，上半年归属于母公司所有者的净利润2.6亿元，同比增长57.36%；营业收入28.53亿元，同比增长22.14%；基本每股收益1.12元，同比增长47.37%。 事件点评  Q2环比加速增长，商超、电商渠道增速最快。公司2020H1实现营业收入28.53亿元，同比+22.14%；归母净利润2.6亿元，同比+57.36%，主要系公司加强新品、次新品的销售推广，加强生产技术改造，扩大产能。Q2实现营收15.74亿元，同比+27.02%，归母净利润1.72亿元，同比+71.61%，Q2业绩环比加速增长。1）分产品来看，鱼糜制品增速最快，主要系除自然增长外，新品锁鲜装系列增量所致。2020H1公司面米制品实现营收7.45亿元，同比+16.69%，肉制品营收7.35亿元，同比+23.68%，鱼糜制品营收11.39亿元，同比+30.31%，菜肴制品2.32亿元，同比+4.04%。2)分区域来看，2020H1多个区域营业收入增速均超 30%，主要系公司募投工厂投产后产能稳步提升，各销售大区通过渠道铺设、精耕市场带动销量增加。其中东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南区收入分别为2.75/3.47/14.96/2.30/2.70/0.82/1.53亿元，同比分别+15.31%/+31.17%/+17.06%/+29.71%/+33.43%/39.85%/31.37%。3)分渠道来看，2020H1经销商模式实现收入23.15亿元，同比+16.44%，商超实现收入4.64亿元，同比+60.70%，特通实现收入0.52亿元，同比7.50%，电商实现收入0.21亿元，同比+115.74%。主要系因疫情影响，消费者消费习惯和消费行为有所改变，同时公司顺应市场趋势调整经营策略，加强商超、电商渠道建设所致。  规模效应凸显，盈利能力不断提高。公司2020H1年销售净利率9.11%，同比增加2.04pct，具体来看：1）2020H1年度销售毛利率为28.51%，同比增加3.03pct，主要系B/C端同时发力、去年下半年提价、锁鲜装等高毛利新产品持续放量；2）2020H1年度销售期间费用率17.40%，同比增加0.96pct，其中销售费用率为11.33%，同比减少0.69pct，主要是规模效应使销售费用增长低于营业收入增长；管理费用率5.87%，同比增加1.81pct，主要系本期分摊股份支付费用所致；财务费用率为0.2%，同比减少0.16pct，主要系本期利息支出减少所致，主要系上年 市场数据：2020年8月19日 收盘价(元)：168.70 年内最高/最低（元）：172.95/48.26 流通A股/总股本（亿）： 2.30/2.36 流通A股市值（亿）：388 总市值（亿）: 399 基础数据：2019年12月31日 基本每股收益：1.67 每股净资产(元)：11.61 净资产收益率：15.44% 分析师：和芳芳 执业登记编码： S0760519110004 E-mail：hefangfang@sxzq.com 太原市府西街69号国贸中心A座28层 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 同期有可转换公司债券利息影响所致。另外，公司2020H1经营活动产生的现金流量净额 1.43亿元，同比增长 60.45%，主要系报告期内销售增长，回款增加所致。  公司战略清晰，未来有望持续增长。速冻行业市场空间广阔，我们认为后续C端消费的增速有所放缓，但本次疫情使消费者对于速冻食品的便利性和食品本身的营养价值有了一个新的认识，且未来随着餐饮企业的恢复以及冷链技术的发展，速冻食品行业有望持续增长。而公司战略清晰，公司按照“全渠道、全区域、大单品”的经营策略和“BC 兼顾、双轮驱动”的渠道策略组合模式，B 端和 C 端渠道同步发力，全面提升全渠道大单品竞争力，不断提高速冻食品市场占有率。与此同时，公司不断优化商业模式，通过“主食发力、均衡发展”的产品策略、视觉营销的品牌宣传模式、高质中高价的产品定价模式、“销地产”的工厂基地建设模式以及“销地研”的销售研发策略，并坚持贯彻“马上去做、用心去做”的企业执行文化，公司经营管理水平不断提升，生产成本、期间费用比逐年下降，未来经营业绩有望持续增长。 投资建议  我们认为公司针对疫情冲击采取措施积极应对，主动调整渠道和产品策略，有效化危为机，同时逆势加速扩产，公司份额有望持续提升。预计2020-2022年公司归母净利润为5.31亿、6.92亿、9.08亿，EPS分别为2.25元、2.93元、3.84元，对应当前股价，PE分别为75倍、57倍、44倍。首次 “买入”评级。 存在风险  食品安全风险、宏观经济下行风险、产品竞争趋于激烈 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产 3,331 4,356 5,664 7,162 营业收入 5,267 6,441 7,845 9,414 现金 756 644 1,568 2,731 营业成本 3,910 4,702 5,711 6,816 应收账款 176 271 271 345 营业税金及附加 39 54 66 79 其他应收款 6 6 8 10 销售费用 647 773 918 1,073 预付账款 34 34 38 45 管理费用 152 235 271 306 存货 1,733 1,958 2,378 2,838 财务费用 8 8 3 (13) 其他流动资产 625 1,442 1,400 1,192 资产减值损失 0 3 2 (1) 非流动资产 2,353 2,349 2,328 2,326 公允价值变动收益 5 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 12 12 12 12 固定资产 1,514 1,418 1,322 1,227 营业利润 468 678 886 1,166 无形资产 150 140 130 122 营业外收入 20 15 15 15 其他非流动资产 689 791 875 978 营业外支出 4 4 4 4 资产总计 5,685 6,706 7,991 9,488 利润总额 484 689 897 1,177 流动负债 2,745 3,075 3,731 4,535 所得税 111 158 205 269 短期借款 340 395 392 384 净利润 373 531 692 908 应付账款 1,029 1,167 1,447 1,737 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 1,376 1,513 1,892 2,413 归属母公司净利润 373 531 692 908 非流动负债 196 312 410 407 EBITDA 677 792 995 1,258 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 1.58 2.25 2.93 3.84 其他非流动负债 196 312 410 407 负债合计 2,941 3,387 4,141 4,942 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 股本 236 236 236 236 成长能力 资本公积 1,268 1,268 1,268 1,268 营业收入 23.66% 22.30% 21.80% 20.00% 留存收益 1,410 1,814 2,346 3,043 营业利润 39.58% 44.82% 30.76% 31.60% 归属母公司股东权益 2,744 3,318 3,850 4,547 归属于母公司净利润 38.14% 42.29% 30.26% 31.21% 负债和股东权益 5,685 6,706 7,991 9,488 获利能力 毛利率(%) 25.76% 27.00% 27.20% 27.60% 现金流量表 单位:百万元 净利率(%) 7.09% 8.25% 8.82% 9.65% 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E ROE(%) 13.61% 16.01% 17.97% 19.97% 经营活动现金流 577 345 1,039 1,423 ROIC(%) 20.01% 33.33% 28.28% 41.56% 净利润 373 531 692 908 偿债能力 折旧摊销 149 106 105 105 资产负债率(%) 51.73% 50.52% 51.82% 52.08% 财务费用 16 8 3 (13) 净负债比率(%) 35.40% 58.97% 33.92% 18.93% 投资损失 (12) (12) (12) (12) 流动比率 1.21 1.42 1.52 1.58 营运资金变动 538 (291) 249 437 速动比率 0.58 0.78 0.88 0.95 其他经营现金流 (488) 3 2 (1) 营运能力 投资活动现金流 (568) (598) 12 12 总资产周转率 1.03 1.04 1.07 1.08 资本支出 0 0 0 0 应收账款周转率 36.79 29.68 29.71 31.45 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 5.83 5.87 6.00 5.91 其他投资现金流 (568) (598) 12 12 每股指标（元）