组织提效带动利润转正，商业化变现韧性强劲

投资要点 业绩摘要：2022]年公司实现收入941.8亿元，同比增长16.2%；录得经营亏损125.6亿元、经调整净亏损57.5亿元，分别同比收窄54.7%和69.5%。 流量端：用户高质增长，社区生态活跃。2022年，公司继续优化算法，强化个性化推荐和精细化运营，推动用户高质量增长，快手应用DAU和MAU分别为3.56亿和6.13亿人，同比增长15.4%和12.6%；人均单日使用时长达129.2min，同比增加15.9%。同时，平台丰富内容供给，在短剧、泛知识和综艺等方面打造爆款内容，并优化搜索功能，推动用户活跃度和粘性提升，截至2022年底，快手应用累计互关用户对数267亿对，同比增长63.4%，22Q4短视频日均互动总量同比增长超50%，22Q4平均每月有近4亿用户使用快手搜索。 变现端：业务持续增长，电商韧性强劲。1）广告：22年线上营销服务实现收入490.4亿元，同比增长14.9%，收入占比52.1%，同比-0.5pp，主要受电商广告和品牌广告增长驱动。2）直播：22年直播业务实现收入353.9亿元，同比增长14.2%，收入占比37.6%，同比-0.6pp，主要由直播付费人数增长驱动。 公司通过积极引入优质主播和头部工会，基于打赏兴趣优化建模，推动用户付费转化效率提升，22年直播MPU同比增长19.4%至5718万人。3）其他：22年其他服务收入实现97.5亿元，同比增长31.4%，收入占比10.3%，同比+1.1pp。 公司坚持打造信任电商，培养用户购物心智，活跃买家数、月购买频次和客单价均持续提升，全年电商GMV实现9011.6亿元，同比+32.5%，变现能力增强。 盈利能力：组织提效成果明显，国内业务实现全年盈利。22年公司毛利润实现421.3亿元，同比+23.8%，毛利率达44.7%，同比+2.7pp。国内国外分部来看，受益于组织提效及ROI驱动战略，国内业务继22Q经营利润层面转正后持续盈利，22Q4实现12.7亿元，全年经营利润从21年的-86.8亿元转正为1.9亿元，海外分部经营亏损从21年120.0亿元收窄至66.4亿元。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为39.4%/4.2%/14.6%，同比-15.1pp/-0.0pp/-3.8pp，销售占收入比例下降主要系平台有效控制用户获取和留存效率，降本增效持续兑现。 盈利预测与评级：预计2023-2025年公司实现营收1100.4/1261.3/1409.5亿元，归母净利润为-46.8/53.6/173.1亿元。根据分部估值，我们综合给予快手3900.1亿港元市值估值，对应目标价90.03港元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；内容版权及合规监管风险；用户增长不及预期风险；广告行业复苏不及预期风险；降本增效和利润转正不及预期风险等。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 1）广告业务：由于线上广告复苏节奏具有滞后效应，预计广告需求于2023年下半年开始逐步回暖，中短期内广告业务由内循环电商广告驱动，中长期看好广告行业复苏带来广告主投放预算增加。预计2023-2025年线上营销业务收入分别为587.7/675.8/746.5亿元，对应同比增速为19.8%/15.0%/10.5%。 2）电商业务：我们认为，电商中短期受益于品牌化战略，GMV迎来更多增量，中长期受益于活跃买家数量增长和客单价提升，电商生态将进一步繁荣。我们预计2023-2025年电商业务收入有望增长至130.8/167.1/202.4亿元，对应同比增速分别为34.1%/27.8%/21.1%。 3）直播业务：随着平台丰富活动玩法，优化推荐算法，直播观众数量持续增加，付费转化效率不断提升。长期来看，随着直播+更多新业态的融合，有望打开更多变现空间。预计2023-2025年直播收入实现381.9/418.4/460.7亿元，对应同比增速为7.9%/9.5%/10.1%。 综上，我们预计2023-2025年公司营业收入将合计实现1100.4/1261.3/1409.5亿元，增速分别为16.8%/14.6%/11.8%。 表1：快手分业务收入预测 未来公司将进一步降本增效，我们预计销售成本和费用开支占收入比例有望持续下降，2023-2025销售成本占比分别为51.4%/48.6%/45.9%，实现毛利534.8/648.3/762.6亿元，销售费用率分别为36.0%/32.0%/28.0%，行政费用率分别为3.7%/3.2%/2.9%，销售费用率分别为13.2%/12.0%/11.0%。 表2：销售成本预测 表3：费用开支预测 我们预计2023-2025公司实现归母净利润-46.8/53.6/173.1亿元，EPS为-1.08/1.24/3.99元，对应PE分别为-53/46/14倍。 相对估值 1）直播打赏业务：采用P/S估值。我们认为快手直播用户粘性高，直播生态更优，付费渗透率将持续提升，因此给予快手直播业务2023年1.2倍PS，高于虎牙、斗鱼、陌陌和YY直播，低于哔哩哔哩，我们预计2023年直播业务收入约381.9亿元，对应直播业务分部市值为458.3亿元。 表4：快手直播业务与可比公司PS估值 2）电商业务：采用P/GMV估值。我们认为可比公司阿里、京东和拼多多的电商业务起步较早，电商体系更加成熟完善，快手与其存在一定差距，因此，我们给予快手2023年电商业务0.1倍的P/GMV，根据盈利预测，2023年快手电商的GMV约为12106.6亿元，得出快手电商业务对应市值约1210.7亿元。 表5：快手与可比公司单用户价值 3）广告业务：采用P/S估值。结合可比公司微博和Facebook的平均P/S水平，我们给予快手2023年3.0倍P/S，根据盈利预测，2023年快手广告业务收入约为587.7亿元，得出快手广告业务对应市值约1763.1亿元。 表6：快手广告业务与可比公司PS估值 综合以上，我们合计给予快手3432.1亿元人民币的市值估值，对应为3900.1亿港元（按2023年4月3日汇率：1港币=0.88人民币），对应目标价90.03港元，维持“买入”评级。