24Q1财报点评：Q1扣非归母净利+29%，组织提效促进毛利、费率端明显优化

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 上海家化(600315) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 刘嘉仁 社零&美护行业首席分析师 执业编号：S1500522110002 邮 箱：liujiaren@cindasc.com 周子莘 美护行业分析师 执业编号：S1500522110001 邮 箱：zhouzixin@cindasc.com 李汶静 美护行业研究助理 邮 箱：liwenjing@cindasc.com 相关研究 [Table_OtherReport] 上海家化（600315.SH）23年年报点评：线下压力影响增长表现，期待组织架构&策略调整带来增长提效 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 上海家化（600315.SH）24Q1财报点评：Q1扣非归母净利+29%，组织提效促进毛利&费率端明显优化 [Table_ReportDate] 2024年04月23日 [Table_Summary] 事件：公司发布2024年一季报，公司24Q1年实现营业收入19.05亿元/yoy-3.76%，归母净利润2.56亿元/yoy+11.18%，扣非归母净利润2.93亿元/yoy+29.17%，若剔除法规变化，同口径扣非归母净利润增长约45%。 ➢ 分事业部看：1）美护母婴：①佰草集：24Q1传统电商同比+49%，38大促期间天猫/抖音渠道GMV分别同比增长119%/41%，天猫新客数同比+105%/抖音新增会员同比+522%，通过加码营销推动新客数实现优异增长；佰草集线下渠道仍有一定压力，公司继续主动降低社会库存。②玉泽：核心单品油敏&干敏霜将持续发力，并持续加强品牌专业化形象，医用修护敷料面膜和即将上市的修护次抛精华以专利医用重组III型人源化胶原蛋白为核心成分，针对于医美术后人群提供专业修护；③双妹：24Q1实现三位数增长，联动观夏推出的475号百货浓香水当月即入选天猫香水新品榜，推动高端定位深入消费者认知，此外，品牌在玉容霜、玉容精华油两大爆品的基础上将推出玉容眼霜，持续夯实高端化的市场定位。2）个护：①六神：继续推动产品年轻化，Q2将在“驱蚊蛋”、“冰凉蛋”基础上上市“止痒蛋”&“祛味蛋”，打造六神随身蛋系列，营销方面通过更多跨界联名合作实现品牌年轻化；②美加净：24Q1同比+44%，线上趣味营销驱动线下同步实现增长。 ➢ 组织架构调整推动管理效率提升，进而驱动毛利率/费用率端持续优化。公司24Q1毛利率/净利率分别为63.27%/13.45%，同比分别+2.07/+1.81pct，我们预计毛利率的明显提升主要源于：①公司坚持高毛利、高增速、高品牌溢价的产品策略；②全渠道闭环协同管理之下价格管控更为严格。费用率方面，24Q1销售/管理/财务/研发费率分别为37.21%/6.51%/0.70%/1.83%，同比分别-3.47/-2.62/+1.45/+0.18pct，管理费率&销售费率均明显优化，我们预计销售费率的优化或源于：①公司组织架构调整后管理效率提升；②品牌投放节奏调整。非经常损益方面，金融资产/负债公允价值变动损益对于归母净利润产生0.49亿元负面影响，若后续影响因素消除则净利率有望继续向好。 ➢ 盈利预测与投资评级：23Q4以来公司逐步完成组织架构调整以及中高层团队的人才引入，事业部全渠道闭环管理模式下渠道协同、费用管理效率不断提升促进毛利&费率端显著优化，后续可期待新品推出+运营能力增强推动公司收入、业绩增长继续向好。我们预测2024-2026年归母净利润分别为6.05/7.02/7.90亿元，同比分别增长21.0%/16.0%/12.5%，对应PE分别为22/19/17X，维持“买入”评级。 ➢ 风险因素：消费力恢复不及预期、新产品推广销售效果不及预期、部分渠道恢复趋势不及预期。 [Table_Profit] 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 7,106 6,598 7,242 7,888 8,566 增长率YoY % -7.1% -7.2% 9.8% 8.9% 8.6% 归属母公司净利润(百万元) 472 500 605 702 790 增长率YoY% -27.3% 5.9% 21.0% 16.0% 12.5% 毛利率% 57.1% 59.0% 59.8% 60.7% 60.8% 净资产收益率ROE% 6.5% 6.5% 7.3% 8.0% 8.4% EPS(摊薄)(元) 0.70 0.74 0.89 1.04 1.17 市盈率P/E(倍) 28.67 27.06 22.37 19.27 17.14 市净率P/B(倍) 1.87 1.76 1.63 1.53 1.44 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为2024年 4月23日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 6,555 5,582 6,417 7,194 8,128 营业总收入 7,106 6,598 7,242 7,888 8,566 货币资金 1,685 940 1,188 1,647 2,235 营业成本 3,048 2,707 2,912 3,103 3,358 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 48 46 51 55 60 应收账款 1,324 1,172 1,227 1,285 1,350 销售费用 2,652 2,770 3,027 3,285 3,546 预付账款 72 83 116 109 118 管理费用 628 616 645 698 754 存货 929 777 831 959 1,035 研发费用 160 147 152 166 180 其他 2,544 2,610 3,055 3,195 3,390 财务费用 -11 5 11 -1 -11 非流动资产 5,715 6,148 6,027 5,915 5,813 减值损失合计 -29 -35 -10 -10 -10 长期股权投资 415 388 388 388 388 投资净收益 43 85 90 80 80 固定资产（合计） 863 824 779 733 694 其他 -51 199 167 147 147 无形资产 790 800 757 719 685 营业利润 544 556 692 799 896 其他 3,646 4,137 4,103 4,075 4,046 营业外收支 5 7 7 7 7 资产总计 12,269 11,730 12,444 13,109 13,941 利润总额 549 563 699 806 903 流动负债 3,533 2,848 3,257 3,391 3,632 所得税 77 63 94 104 113 短期借款 5 47 47 47 47 净利润 472 500 605 702 790 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 915 751 867 857 915 归属母公司净利润 472 500 605 702 790 其他 2,613 2,051 2,344 2,487 2,671 EBITDA 827 586 705 828 915 非流动负债 1,487 1,191 891 891 891 EPS (当年)(元) 0.70 0.75 0.89 1.04 1.17 长期借款 751 502 202 202 202 其他 736 690 690 690 690 现金流量表 单位:百万元 负债合计 5,020 4,040 4,149 4,282 4,524 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 经营活动现金流 665 103 812 652 822 归属母公司股东权益 7,249 7,690 8,295 8,827 9,417 净利润 472 500 605 702 790 负债和股东权益 12,269 11,730 12,444 13,109 13,941 折旧摊销 234 222 154 152 152 财务费用 28 40 30 22 22 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -62 -43 -85 -90 -80 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动 -168 -574 453 54 111 营业总收入 7,106 6,598 7,242 7,888 8,566 其它 142 0 -83 -63 -63 同比（%） -7.1% -7.2% 9.8% 8.9% 8.6% 投资活动现金流 -155 -361 -215 13 8 归属母公司净利润 472 500 605 702 790 资本支出 -113 -119 -16 -20 -25 同比（%） -27.3% 5.9% 21.0% 16.0% 12.5% 长期投资 -251 -372 -400 -130 -130 毛利率（%） 57.1% 59.0% 59.8% 60.7% 60.8% 其他 209 130 201 163 163 ROE% 6.5% 6.5% 7.3% 8.0% 8.4% 筹资活动现金流 -384 -499 -330 -192 -222 EPS (摊薄)(元) 0.70 0.74 0.89 1.04 1.17 吸收投资 12 0 0 0 0 P/E 28.67 27.06 22.37 19.27 17.14 借款 5 44 -300 0 0 P/B 1.87 1.76 1.63 1.53 1.44 支付利息或股息 -234 -198 -30 -192 -222 EV/EBITDA 25.68 24.39 18.38 15.10 13.01 现金流净增加额 88 -747 249 458 588 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Introduction] 研究团队简介 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。 2021年获新财富批零与社服第2名、水晶球社服第1名/零售第1名、新浪财经金麒麟最佳分析师医美第1名/零售第2名/社服第3名、上证报最佳分析师批零社服第3名，2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名/社服第2名/零售第2名、医美行业白金分析师。 王越，美护&社服高级分析师。上海交通大学金融学硕士，南京大学经济学学士，2018年7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、