证券研究报告·公司点评报告·化妆品 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 上海家化（600315） 2024Q1业绩点评：扣非归母净利同增29%，战略转型成效初显 2024年04月23日 证券分析师 吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 张家璇 执业证书：S0600520120002 zhangjx@dwzq.com.cn 研究助理 郗越 执业证书：S0600122080022 xiy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 18.19 一年最低/最高价 15.61/30.63 市净率(倍) 1.55 流通A股市值(百万元) 12,245.41 总市值(百万元) 12,300.51 基础数据 每股净资产(元,LF) 11.71 资产负债率(%,LF) 33.03 总股本(百万股) 676.22 流通A股(百万股) 673.19 相关研究 《上海家化(600315)：上海家化2023年年报点评：短期业绩有所承压，组织&战略调整后期待提效》 2024-03-19 《上海家化(600315)：2023年三季报点评：玉泽持续趋势较好，拟组织结构调整优化》 2023-10-26 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 7,106 6,598 7,292 8,148 9,231 同比（%） (7.06) (7.16) 10.52 11.75 13.28 归母净利润（百万元） 472.04 500.05 568.01 672.78 800.64 同比（%） (27.29) 5.93 13.59 18.45 19.00 EPS-最新摊薄（元/股） 0.70 0.74 0.84 0.99 1.18 P/E（现价&最新摊薄） 26.06 24.60 21.66 18.28 15.36 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 2024Q1归母净利增速转正。2024Q1公司实现营收19.1亿元（同比-3.76%，下同），归母净利2.6亿元（+11.2%），扣非归母净利2.9亿元（+29.2%），因法规变化，若按同等口径测算24Q1扣非归母净利同比增长约45%。24Q1收入下降主要系英国市场销售下滑所致，归母净利增速回正主要为国内业务增长63%带动。 ◼ 个护家清实现增长，美加净增速靓丽。2024Q1个护家清品类实现营收11.1亿元（+4.2%），维持正增长。护肤/母婴/合作品牌分别实现营收3.4/3.9/0.6亿元，分别同比-17.2%/-11.6%/+2.9%。分品牌看，佰草集38大促期间天猫/抖音GMV分别同增119%/41%；双妹24Q1实现三位数高增长；美加净24Q1同比约+44%，增速较为靓丽。 ◼ 盈利能力提升，费用管控较好，存货消化顺利。①盈利能力：2024Q1公司毛利率/净利率分别为63.3%/13.5%，分别同比+2.1pct/+1.8pct，盈利能力同比改善。②期间费用率：2024Q1公司期间费用率为46.2%、同比-4.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为37.2%/6.5%/1.8%/0.7%，同比分别-3.5/-2.6/0.2/1.5pct，费用管控较好。③现金流：24Q1经营性净现金流5.7亿元（+25.1%），截至24Q1货币资金13.4亿元，现金流同比改善，在手现金充足。④存货：截至24Q1存货6.8亿元（-36.4%），存货周转天数94天（-23.4天），公司库存消化较为顺利。 ◼ 2023Q4完成组织架构转型，期待未来经营持续提效。公司在2023年第四季度成功转换组织架构并实施新的事业布局，建立了三大事业部：个护家清、美妆母婴和海外事业部，以实现从产品设计到推广营销的全方位闭环运作，从而提升销售和营销的一致性。同时聚焦高毛利、高增速、高品牌溢价，加快渠道调整。战略改革后24Q1公司经营质量稳步提升，改革成效初显，期待24年全年组织变革持续带动经营提效。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司是国内多品牌的日化龙头，聚焦核心SKU和爆款打造。公司24Q1海外业务仍承压，未来有望通过推动新品上市等举措促收入逐季改善，同时战略转型后经营效率有望进一步提升。我们维持公司2024-26年归母净利润5.68/6.73/8.01亿元，分别同比+14%/+18%/+19%，当前市值对应2024-26年PE为22/18/15X，鉴于长期多品牌多品类竞争优势稳固，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期等。 -41%-36%-31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%4%9%2023/4/242023/8/232023/12/222024/4/21上海家化沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 3 上海家化三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 5,582 6,508 7,340 8,175 营业总收入 6,598 7,292 8,148 9,231 货币资金及交易性金融资产 3,418 4,207 4,769 5,320 营业成本(含金融类) 2,707 2,963 3,274 3,665 经营性应收款项 1,255 1,289 1,440 1,579 税金及附加 46 51 57 65 存货 777 850 939 1,052 销售费用 2,770 3,062 3,422 3,877 合同资产 0 0 0 0 管理费用 616 671 766 868 其他流动资产 132 161 192 224 研发费用 147 162 181 205 非流动资产 6,148 6,062 6,033 6,027 财务费用 5 1 (33) (59) 长期股权投资 388 363 345 355 加:其他收益 116 131 147 166 固定资产及使用权资产 946 920 894 863 投资净收益 85 95 106 120 在建工程 21 26 31 36 公允价值变动 111 20 20 0 无形资产 800 795 789 783 减值损失 (64) 0 0 0 商誉 2,087 2,102 2,117 2,132 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 35 36 37 38 营业利润 556 628 754 898 其他非流动资产 1,872 1,821 1,821 1,821 营业外净收支 7 13 4 5 资产总计 11,730 12,570 13,373 14,202 利润总额 563 640 758 902 流动负债 2,848 3,358 3,638 4,013 减:所得税 63 72 85 101 短期借款及一年内到期的非流动负债 299 590 600 610 净利润 500 568 673 801 经营性应付款项 751 822 908 1,017 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 108 120 134 151 归属母公司净利润 500 568 673 801 其他流动负债 1,690 1,826 1,996 2,234 非流动负债 1,191 981 831 681 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.74 0.84 0.99 1.18 长期借款 502 302 152 2 应付债券 0 0 0 0 EBIT 364 641 725 843 租赁负债 111 111 111 111 EBITDA 586 818 902 1,024 其他非流动负债 578 567 567 567 负债合计 4,040 4,338 4,469 4,693 毛利率(%) 58.97 59.37 59.82 60.30 归属母公司股东权益 7,690 8,231 8,904 9,509 归母净利率(%) 7.58 7.79 8.26 8.67 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计 7,690 8,231 8,904 9,509 收入增长率(%) (7.16) 10.52 11.75 13.28 负债和股东权益 11,730 12,570 13,373 14,202 归母净利润增长率(%) 5.93 13.59 18.45 19.00 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 103 728 758 948 每股净资产(元) 11.37 12.17 13.17 14.06 投资活动现金流 (361) 35 (38) (51) 最新发行在外股份（百万股） 676 676 676 676 筹资活动现金流 (499) 27 (159) (345) ROIC(%) 3.77 6.38 6.77 7.48 现金净增加额 (747) 789 562 551 ROE-摊薄(%) 6.50 6.90 7.56 8.42 折旧和摊销 222 176 177 181 资产负债率(%) 34.44 34.51 33.42 33.05 资本开支 (119) (152) (161) (161) P/E（现价&最新股本摊薄） 24.60 21.66 18.28 15.36 营运资本变动 (574) 101 20 81 P/B（现价） 1.60 1.49 1.38 1.29 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准