宏观总量月报（2023年3月）

1.周期定位与资产配置 1.1三周期分析框架 我们认为当前国内正处于三周期分析框架（详见《深度专题：2022与2012当经济周期与政治周期相遇》）下的第1阶段的复苏期。2月份70个大中城市新建、二手商品住宅价格环比全部回正（三线城市二手房环比由负转平）。 海外方面，硅谷银行引发的风险事件在短期打压了全球风险偏好，增强市场对美国的衰退预期后，改变了原先市场对美联储的加息预期，从而又抬升了全球的风险偏好。我们认为海外当前处于从阶段④向阶段⑤的过程中。居民杠杆率等硬性指标显示居民端资产负债表处于相对健康区域，同时银行业整体风险可控，尽管未来信贷需求或下降，但标普企业盈利预期并不弱。资产表现方面，美债、原油、美股波动放大，风险偏好短期变化迅速。 图1：三周期分析框架下海外通胀降或将进入类衰退期、国内复苏期开启 《深度专题：美国库存周期与大类资产配置》） 我国库存周期时长平均3年半。主动去库期平均时长在1年左右，已经结束。当前我国已位于新一轮库存周期的开端，进入需求回升的被动去库。（详见《深度专题：库存周期与大类资产配置》） 美国库存周期切换速度相较我国更快，平均时长在3年左右。主动去库期平均时长3个季度，至今历时8个月。美国预计仍将在主动去库徘徊1个季度。（详见《深度专题：美国库存周期与大类资产配置》） 图2：我国库存周期统计，正式进入新一轮被动去库周期 图3：美国库存周期统计，仍处于主动去库期 2.1大类资产表现 3月以来全球风险偏好迅速下降而后转升，A股微幅回调，但AI相关概念表现亮眼，恒生指数微涨3.10%。 海外权益资产表现回暖，纳斯达克表现出色，收涨6.69%。美债收益率下行伴随贵金属上涨，ICE布油收跌4.22%，但产油国集体减产将助推短期油价的反弹。中债方面，10年期国债收益率微降4.89bp，信用利差继续收敛。 宏观驱动回顾：随着宏观数据的持续发布，复苏强弱的分歧将减小，后续无需悲观。继续高配A股、H股、黄金、美债、中国定价类商品，原油短期转强，对利率债观点较为谨慎。 图4：海外风险偏好有所回暖 图5：贵金属、美债上涨，中债信用利差收敛 2.2国内宏观：经济活动修复，但对于后期走势分歧仍大 3月宏观数据发布后，市场开始对疫后经济复苏的真实情况有了更确切的认识，但是对于后期宏观的分歧仍未显著消退。从经济数据上来看，改善最大的数据在于地产与消费，特别是线下消费有较大的改善。这确实显示出疫情扰动结束后对经济的提振作用。如2023年1-2月社会消费品零售总额同比3.5%，较前值-1.8%明显好转。 分消费类型看，商品零售和餐饮收入的当月同比分别从2022年12月的-0.1%和-14.1%，回升至2.9%和9.2%。 汽车、通讯器材、家电零售等耐用品销售同比为负，但与线下场景修复需求更密切的如服装、石油制品、化妆品、烟酒同比增速为正。从一些领先指标来看，如地产的土地购置等前端环节，仍偏弱，故市场对后期经济的修复之路仍有疑虑。 疫后的V型修复并没有分歧，但是经济从疫后修复阶段向常态化运行阶段转换后，市场对后期中国经济的走势路径分歧有所加大。这可以理解为，疫情前市场对中国宏观看法本身也是存在分歧的，即中国经济常态化运行阶段的增长斜率如何。悲观的投资者认为V型修复后经济将走入L型，甚至是前高后低。乐观的投资者认为在周期触底助推下，经济将迎来更强的周期复苏。此外，叠加两会政府工作报告透露出的政策中性转向，以及当前海外宏观下行风险加大，又增加了对经济复苏路径的复杂性和更多预期上的扰动。 后期，我们认为随着更多中国经济数据的发布，如3月、4月经济数据的落地，中国经济在回到疫情前常态化运行阶段的经济内生性成色如何，将逐级明晰，市场的分歧也将减小。而我们的判断是，最终将受益于周期回升向上出现修复，拭目以待。 2.3海外方面 3月份海外宏观冲击显著，银行业风险事件及连带的“危机交易”模式取代了“经济韧性+升息”模式。硅谷银行危机触发了本轮升息背景下的金融市场风险新范式，随后瑞信事件进一步将银行业危机发酵至大洋两岸，避险情绪快速上升。同时，金融市场稳定这一议题被加入到政策制定者的讨论框架中，市场押注美联储升息周期进入尾声并计价年内迅速开启降息，3月份主要国债利率大幅下行，10年期美债收益率快速下行触及3.2%区间，10年期德债收益率跌破2%。在利率下行的背景下，尽管债券波动率高企但并未充分传导至股票板块，估值因素的边际好转对海外股票有所支撑。 我们认为，近期的银行业危机形成系统性风险的证据仍显不足，但其重要的宏观意义在于风险事件揭示了本轮快速升息周期下的风险新范式。以硅谷银行为例，其负债端客户集中在科技/初创企业，高息环境中融资（依赖PE/VC模式为主）变得困难导致针对硅谷银行存款流入减少、且成本上升；在其资产端，则因其配置美债（偏中长久期）在加息中承受损失，导致硅谷银行急需再平衡资产负债表。从事情的进展上看，美联储通过结构性工具BTFP对类似区域性银行进行临时性流动性救助，使得危机进一步蔓延至系统性风险的可能性有所降低，而其利率工具则仍旧表达出抗通胀的决心，5月份再度完成25BP的升息仍是我们基准预期。但从交易层面看，银行业风险事件强化了我们前期的反复强调的逻辑，即对海外通胀和宏观数据走弱保有耐心，宏观主线在上半年仍站 3.4月宏观展望 第一，尽管景气度环比强度减弱，但向上的方向确定性较高，周期监测指标也显示我国经济已经跨越绝对底部，持续的复苏毋庸置疑；第二，尽管经济处于换挡期，但地产作为居民中长期信用扩张支点的重要性仍然不言而喻，信心的回拢仍需要时间。三线城市房价环比转正是后地产链消费复苏的重要信号，需要持续观察这一链条的传导强度；第三，AIGC相关概念似乎具备了持续性，有望成为新一轮权益市场的主线。 对于4月份海外经济展望，在银行业危机有所缓和和新的OPEC+减产协议的背景下，我们关注市场逻辑从银行业危机下的避险情绪走出，转为关注宏观数据尤其是通胀数据的表现。这可能导致市场预期（OIS和联邦基金利率期货定价）向市场点阵图回归，美债收益率有所反弹，通胀韧性和商品价格再度超涨与估值因素。10年期美债收益率预计将从低位反弹，并维持在3.5-3.7%区间震荡盘整；2年期美债收益率可能再度触及4.3%。 从经济基本面上，我们继续对后续宏观数据保持警惕，包括劳动力市场进一步给出放缓的证据、首次失业申请人数继续上翘、私营招聘放缓等，但整体上仍旧维持紧平衡；我们也关注ISM制造业和非制造业指数、建筑支出等周期指标给出的信号。同时，4月2日OPEC+出人意料地宣布集体“自愿”减产，减产幅度超100万桶/日，再度改变了原油市场的供需平衡预期，成为重要的宏观变量，使得今年能源同比通缩对整体通胀的下拉作用再生变数，而核心通胀仍显顽固。整体上看，4月份强化我们对海外宏观“供给限制型衰退”的判断，我们认为，与需求型衰退有所不同，全球经济在本轮周期中可能呈现供给限制型衰退，源自于大宗商品原材料、劳动力的供给限制，意味着更高的核心通胀中枢、更高的利率水平、宏观数据表现分化、宏观主线逻辑不甚清晰——但我们仍将海外温和衰退风险放在首要逻辑上，美债收益率反弹至目标区间后再度存配置机会；在但大宗商品在此阶段将保有韧性，策略性建议逢低配置。 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为“国泰君安期货研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 国泰君安期货产业服务研究所 上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼 电话：021-33038635 传真：021-33038762 国泰君安期货金融衍生品研究所 上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼 电话：021-33038982 传真：021-33038937 国泰君安期货客户服务电话95521