关注去库存进展，未来存在控费空间

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森马服饰是一家主要从事休闲装、童装和成人装设计、生产和销售的公司。2022年，公司收入和净利润均出现下滑，其中非经常性损益主要包括政府补助、向授信加盟商收取的资金占用费、投资收益和所得税影响额。2022年Q4，公司收入和净利润也出现下滑。森马主品牌和巴拉巴拉品牌的店数均有所减少，其中加盟单店出货下降更高。线上毛利率提升，线下去库存导致毛利率下滑。公司在22年已体现出控费动作，销售费用下降3.5%，主要来自广告费用下降1.4亿元，但由于收入降幅更大导致费用率提升。22年存货下降，但仍处于近年较高水平。我们分析，大众品类疫后改善弱于高端品类，但加盟商提货信心可能好于终端增速；公司在主品牌聚焦心智单品，推出“凉感系列”、“舒服裤”、“轻松羽绒”三大心智产品；巴拉巴拉以产品经理制为核心重新调整组织架构，形成婴童、幼童、中大童、鞋品等产品线；未来随着公司控费及线上控折扣，净利率仍有修复空间。