深耕电镀设备，开启三轮成长曲线

东威科技是国内电镀设备龙头，VCP设备市占率超50%，2022年收入/净利润为10.18/2.16亿元，2017-2022年营收/净利润CAGR为22.02%/36.85%。复盘公司发展历史，公司深耕电镀设备二十余年，一方面坚持研发创新，持续丰富PCB设备产品线，夯实竞争优势；另一方面凭借对电镀生产场景的综合掌控能力以及系统经验积累，扩展至锂电、光伏等新兴领域，持续打开成长天花板。 第一轮成长曲线：PCB高阶化发展带动设备稳定增长，公司龙头地位稳固，形成持续稳定业绩贡献。 全球PCB产业稳步发展，PCB高阶化发展驱动电镀设备资本开支持续增长，根据CPCA预测，2023年垂直连续电镀设备（VCP）市场规模23.8亿元，2021-2023年CAGR为18%。公司技术优势领先，客户覆盖国内一线PCB制造厂商，在国内VCP领域市占率50%以上，有望充分受益行业高阶化发展。同时公司已向前道除胶化铜工序延伸，并推出水平镀三合一等设备，有望打破PCB高端电镀设备国际垄断格局。 第二轮成长曲线：复合铜箔产业发展趋势确定，公司先发优势显著，有望率先受益。 复合铜箔具备高安全性、高比能、长寿命、低成本等优势，商业化放量在即，我们预计到2025年复合铜箔设备市场空间有望达到121.62亿元。公司凭借电镀领域长期积累Know-how拓展至锂电复合铜箔领域，是行业内唯一具备量产水电镀设备能力的公司，截至2022年12月，水电镀设备在手订单300台，金额超过30亿元。此外，公司目前已形成“水电镀+磁控溅射”一体化布局，竞争力得到进一步提升，首台磁控设备已于2022年12月顺利出货并确认收入，产品持续更迭中，有望率先受益复合铜箔量产。 第三轮成长曲线：光伏电镀铜工艺助力N型电池降本增效，公司已有突破，静待需求放量。 光伏电镀铜替代银浆丝网印刷，是晶硅太阳电池尤其是HJT电池降本增效的关键尝试，目前尚处于产业早期验证阶段。公司自2020年8月立项研发“光伏电池片金属化VCP设备”，设备持续迭代，2022年底推出第三代光伏垂直连续硅片电镀设备，设备速率可达8000片/小时，预计2023年上半年出货。客户方面，根据2023年1月公告，公司与国电投签署战略合作协议，有望为后续电镀铜设备放量形成示范效应。 投资建议： 我们预计公司2022-2024年收入分别为10.18/21.93/30.52亿元，同比增速分别为26.54%/115.38%/39.16%， 净利润分别为2.16/3.92/5.50亿元，同比增速分为34.31%/81.54%/40.15%，对应PE分别为64X/35X/25X，给予“买入-A”的投资评级，6个月目标价119.93元，对应2023年45X的动态市盈率。 风险提示： 下游PCB制造业景气度不及预期；下游复合铜箔渗透率不及预期；下游光伏镀铜产业化进展不及预期；公司新技术、新产品拓展不及预期； 市场竞争加剧风险。 披露事项： 安信证券股份有限公司另类投资子公司科创板跟投持有东威科技 （688700）184万股，持有该股票达到上市公司已发行股份1.25%，锁定期至2023年06月15日。请投资者注意本研报发布存在的潜在利益冲突风险。 1.核心观点：深耕电镀设备，开启三轮成长曲线 电镀作为制造业的四大基础工艺（热、铸、锻、镀）之一，是利用电流电解作用将金属沉积于电镀件表面，从而形成金属涂层的工艺过程，技术延展性好。从应用场景来看，电镀下游可以分为PCB电镀、通用五金电镀、锂电复合材料电镀以及光伏镀铜等多个领域。 复盘公司发展历史，立足于电镀技术，向锂电、光伏等新能源领域拓展，开启三轮成长曲线。 公司核心竞争力在于：①自主掌握电镀核心技术：公司成立以来即定位于电镀技术，深耕电镀设备行业二十余年，是具备自主研发实力的高端电镀设备制造商，研发费用率常年维持在7%以上，截至2022H1拥有专利170项；②管理层拥有深厚的电镀设备经验积累：公司核心管理人员年富力强，团队生命力旺盛，热爱电镀设备行业，奠定公司技术底蕴。公司在传统PCB电镀领域龙头地位突出，在国内VCP设备市占率达到50%以上。一方面公司坚持研发创新，持续丰富PCB设备产品线，夯实竞争优势；另一方面凭借对电镀生产场景的综合掌控能力以及系统经验积累，将核心技术扩展到锂电、光伏等新兴领域，持续打开成长天花板： 图1.围绕电镀技术，产品线持续丰富，应用领域持续拓宽 第一轮成长曲线：PCB高阶化发展带动设备稳定增长，公司龙头地位稳固，形成持续稳定业绩贡献。 行业：全球PCB产业稳步发展，PCB产业持续以中国大陆为重心。同时，PCB高系统集成化、高性能化的趋势推动PCB制作工序向微孔化、细线化、多层化的方向发展，对PCB设备的均匀性、贯孔能力提出更高要求，PCB产品高阶化发展有望带动设备资本开稳定增长，根据CPCA预测，到2023年国内垂直连续电镀设备市场规模约23.8亿元，2021-2023年CAGR达到18%。 公司：公司深耕行业二十年，已形成以垂直连续电镀技术为核心的技术体系，设备在均匀性、贯通率等关键性能指标领先同行，客户覆盖国内一线PCB制造厂商，在国内VCP设备市占率50%以上，有望充分受益行业高阶化发展。同时公司已向前道除胶化铜工序延伸，并推出水平镀三合一、MSAP移载式、陶瓷电镀等设备，有望打破高端电镀设备国际垄断格局。 第二轮成长曲线：复合铜箔产业发展趋势确定，公司先发优势明显，板块业绩有望步入高速成长阶段。 行业：复合铜箔具备高安全性、高比能、长寿命、低成本等优势，我们认为2023年有望成为复合铜箔量产元年。假设2025年复合铜箔在新增产线渗透率25%，存量产线渗透率10%，到2025年复合铜箔电镀设备市场空间有望达到121.62亿元。 公司：（1）先发优势明显：公司凭借PCB电镀领域长期积累Know-how，拓展至锂电复合铜箔领域，是行业内唯一具备量产水电镀设备能力的公司，行业竞争格局良好；（2）在手订单饱满：公司已与胜利精密、双星新材、宝明科技等签署合作框架或正式订单，截至2022年12月，水电镀设备在手订单300台，金额超过30亿元，且框架协议正逐步转为正式合同；（3）一体化布局助力高成长：公司凭借对真空镀膜领域的长期积累，向前道工序磁控溅射延伸，与后道水电镀密切衔接，有助于客户提升生产效率、产品良率并降低生产成本，首台设备已于2022年12月顺利出货，有望给公司贡献订单增量。公司形成“水电镀+磁控溅射”一体化布局，竞争力得到进一步提升，有望率先受益复合铜箔产业化发展。 第三轮成长曲线：光伏电镀铜工艺有望取代银浆，公司产品已研发至第三代，静待需求放量。 行业：光伏电镀铜为银浆丝网印刷提供了一种可替代的金属化解决方案，是晶硅太阳电池尤其是HJT电池降本增效的关键尝试，目前尚处于产业早期研发验证阶段。 公司：（1）产品持续迭代：公司自2020年8月立项研发“光伏电池片金属化VCP设备”，二代设备经客户反馈均匀性、破片率等重要指标均达要求，已完成验收，2022年底公司发布第三代光伏垂直连续硅片电镀设备新品，设备速率可达8000片/小时，预计2023年上半年出货；（2）客户已有突破：公司2023年1月公告与国电投签署战略合作协议，有望为后续电镀铜设备放量形成示范效应。 2.公司概况：国内PCB电镀设备龙头，向锂电、光伏等领域拓展 2.1.国内领先的高端精密电镀设备供应商，深耕行业二十余载 公司为PCB电镀设备龙头，在国内VCP领域市占率超过50%。公司专注于高端精密电镀设备及其配套设备的研发、设计、生产及销售。凭借自主研发的垂直连续电镀等技术，公司核心产品垂直连续电镀设备（VCP）在电镀均匀性、贯孔率等关键指标达到业内领先水平，下游客户涵盖大多数国内一线PCB制造厂商。 深耕高端精密电镀设备行业二十余年，积极布局新能源设备领域。公司前身昆山东威电镀机械服务部成立于2001年，2005年公司正式成立，成立初期以五金电镀领域的龙门式电镀设备业务为主；2007年通过自主研发成功将业务拓展至PCB电镀领域，形成两大业务同步发展的格局；2021年，公司成功登陆科创板上市，传统领域的产品矩阵持续丰富，同时开始布局新能源设备，包括锂电复合集流体电镀设备、磁控溅射设备以及光伏镀铜设备等；2022年公司拟在瑞交所发行GDR。 图2.公司专注电镀设备行业二十余年 公司以电镀设备技术为核心，已形成三大领域产品线，包括： ①高端印制电路板（PCB）电镀专用设备：包括垂直连续电镀（VCP）、水平式除胶化铜、水平镀（三合一）、MSAP移载式VCP、陶瓷镀等设备，可用于刚性板、柔性板、双面板、多面板、高阶HDI板等板材除胶、化铜、电镀等PCB生产工艺，主要应用于消费电子、通讯设备、5G基站、服务器、云储存、航空航天等领域； ②五金表面处理专用设备：包括龙门、五金连续镀（原滚镀）等设备，应用领域广泛，包含汽车紧固件、连接件、螺丝螺帽、航天航空、军工、5G通讯等领域； ③新能源专用设备：包括锂电负极镀膜设备、真空磁控溅射设备、光伏镀铜设备等，可广泛用于动力电池、储能电池、3C电子、光伏电池硅片镀铜等领域。 表1：公司主要产品介绍 2.2.管理层电镀设备经验丰富，员工持股深度绑定公司利益 管理团队电镀设备经验丰富。公司董事长、总经理刘建波为高级工程师，曾任职东莞友大电路板设备厂技术员与生产主管、昆山东威机械设备服务部负责人，拥有27余年的电镀设备生产经验，目前担任中国印制电路行业协会常务理事，行业影响力较强。公司董事、核心技术人员江泽军、刘涛等拥有超20年的电镀设备领域从业经验，曾参与研制的电镀设备被认定为产品综合技术国内领先或达到国际同类产品先进水平，并获得多项专利，为公司业务发展和技术进步奠定坚实基础。 表2：公司核心管理层简介 公司股权结构集中，高管持股利于公司长期发展。截止2022年末，公司董事长、总经理刘建波持有公司股份32.34%，为公司实际控制人；肖治国、李阳照、谢玉龙、危勇君、聂小建、江泽军等为公司董事、监事、核心研发团队，均持股公司。方方圆圆为公司持股平台，持有公司股份4.40%，在公司中担任重要职务的员工均通过员工持股平台持有公司股份。公司通过股份将核心员工与公司深度绑定，有利于公司中长期发展。 图3.公司股权结构（截止2022年末） 开辟出海融资新渠道，GDR发行取得进展。根据公告，2022年12月公司拟发行GDR在瑞交所上市，2023年已获得中国证监会审理并获得瑞交所监管局附条件批准，代表公司海外融资项目取得阶段性进展，有利于公司进一步巩固在电镀设备领域龙头地位，并提升全球影响力。 2.3.业绩持续增长，盈利能力稳中有升 公司营收保持稳定增长，利润增速高于营收增速。2017-2021年，公司营收从3.76亿元增长至8.05亿元，CAGR为20.92%，公司营收高增主要系：①行业方面，全球PCB产业持续扩容，且PCB不断升级带动对电镀设备需求稳定增长；②公司方面，凭借持续的研发投入和市场开拓建立核心技术和客户资源优势，充分受益下游行业发展。2017-2021年，公司归母净利润从0.45亿元增长至2.16亿元，CAGR为37.17%，净利润复合增速高于营收增速主要系公司运营效率提升，规模效应显现，费用率逐年下降。公司发布业绩快报，2022年实现营收10.18亿元，同比增速26.54%，实现归母净利润2.16亿元，同比增速34.34%，较2021年皆有所放缓，主要系PCB行业景气度走弱，订单增速下滑，同时疫情影响确认收入所致。 图4.公司营收稳步增长 图5.公司利润增速高于营收 PCB设备贡献公司主要收入，锂电水电镀设备开始放量。按产品结构拆分，2021年，公司垂直连续电镀设备（PCB）、龙门式电镀设备（五金）、卷式水平膜材电镀设备（新能源）、滚镀式设备（五金）、水平式表面处理设备（PCB）收入分别实现6.55亿元、6423万元、966万元、961万元和664万元，在营收中占比分别为81.