瑷尔博士保持高增长，聚焦大健康未来可期

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：房地产 | 公司点评报告 2023年3月31日 股票投资评级 买入|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 10.37 总股本/流通股本（亿股） 10.17 / 10.17 总市值/流通市值（亿元） 105 / 105 52周内最高/最低价 12.43 / 6.50 资产负债率(%) 89.4% 市盈率 28.81 第一大股东 山东省商业集团有限公司 持股比例(%) 51.62% 研究所 分析师:李媛媛 SAC登记编号:S1340523020001 Email:liyuanyuan@cnpsec.com 鲁商发展 (600223) 瑷尔博士保持高增长，聚焦大健康未来可期 ⚫ 事件 公司公布2022年年报，报告期内实现收入129.5亿元，同增4.8%，实现归母净利润0.45亿元，同降87.4%，扣非净利润0.59亿元，同比降低83.6%，EPS为0.04元；其中22Q4实现收入44.2亿元，同比降低26.5%，归母净利润亏损-1.1亿元。22Q4业绩亏损主要系公司业务改组，对部分健康地产项目计提存货减值，公司业绩符合此前业绩预告。 ⚫ 点评 化妆品业务维持高增长，原料业务维稳。分业务来看：1）22年健康地产业务实现收入97.4亿元，同增0.43%，占比降低3.24pct至75.2%；其中房地产销售收入93.0亿元，同增0.2%，物业管理收入4.4亿元，同增6.3%。2）22年医药业务实现收入5.1亿元，同降5.4%，占比降低0.4pct至4.0%，主要系物流及集采政策影响导致收入；3）22年化妆品业务实现收入19.7亿元，同增31.7%，占比提高3.1pct至15.2%，继续保持高增长；4）22年原料及衍生产品、添加剂业务实现收入2.9亿元，同增0.7%。 瑷尔博士多爆品打造拉动增长，小品牌开始放量。化妆品分品牌来看：1）颐莲22年实现收入7.1亿元，同增10.3%，其中22H1/22H2增速分别为44%/-14%，线上销售占比92.5%，大单品玻尿酸补水喷雾领跑各平台类目排名，入选山东省第六批制造业单项冠军产品。2）瑷尔博士22年实现收入10.6亿元，同增42.3%，其中22H1/22H2增速分别为74%/20%，线上占比93.8%，四大爆品益生菌面膜、益生菌水乳、洁颜蜜、反重力水乳销售金额大幅提升。3）其他品牌22年实现收入2.0亿元，同增91.0%，其中22H1/22H2增速分别为67%/100%，下半年提速，小品牌逐渐放量。 化妆品业务毛利率微降，福瑞达医药集团利润稳健增长，剥离地产聚焦大健康未来可期。22年控股子公司福瑞达医药集团实现利润2.9亿元，同增29%，利润率11%，实现归母净利润2.0亿元，同增13%，业绩稳健增长，受毛利率影响归母净利率有所下降。其中化妆品业务毛利率同降2.7pct至61.0%，原料及衍生品、添加剂业务毛利率同降1.1pct至34.1%；销售费用拆分方面，22年广告宣传费用占比化妆品收入同降5.0pct至31.0%，化妆品费用控制良好。公司22年完成首批地产资产交割，剩余菏泽置业、临沂置业预计23年完成交割，未来聚焦大健康产品，成长空间大。 ⚫ 盈利预测及投资建议： -40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2022-032022-062022-082022-112023-012023-03鲁商发展房地产 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 我们预计公司23-24年归母净利润为3.3亿元/4.2亿元，对应估值为32倍/25倍，公司成功打造瑷尔博士、颐莲品牌，品牌运营能力不断提升，依靠福瑞达强大研发实力，未来在“研发+运营”加持下美妆业务成长空间大，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示： 行业竞争加剧、线上流量成本不断提升影响净利率、行业需求不达预期等。 ◼ 盈利预测和财务指标 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 12,951.44 4,024.53 5,031.83 6,316.12 增长率(%) 4.76 -68.93 25.03 25.52 EBITDA(百万元) 680.77 497.62 558.55 692.65 归属母公司净利润(百万元) 45.46 334.07 420.62 529.20 增长率(%) -87.44 634.94 25.91 25.81 EPS(元/股) 0.04 0.33 0.41 0.52 市盈率（P/E） 231.92 31.56 25.06 19.92 市净率（P/B） 2.84 2.59 2.34 2.08 EV/EBITDA 20.83 15.79 13.34 10.53 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 成长能力 营业收入 12,951.44 4,024.53 5,031.83 6,316.12 营业收入 4.76% -68.93% 25.03% 25.52% 营业成本 9,759.17 1,797.32 2,230.20 2,776.92 营业利润 -54.13% 48.49% 25.26% 25.17% 税金及附加 539.39 60.37 75.48 94.74 归属于母公司净利润 -87.44% 634.94% 25.91% 25.81% 销售费用 1,313.48 1,408.59 1,851.71 2,355.91 获利能力 管理费用 349.98 201.23 251.59 315.81 毛利率 24.65% 55.34% 55.68% 56.03% 研发费用 133.92 140.86 161.02 189.48 净利率 0.35% 8.30% 8.36% 8.38% 财务费用 352.54 7.04 -50.81 -59.38 ROE 1.22% 8.21% 9.32% 10.46% 资产减值损失 -268.33 0.00 0.00 0.00 ROIC 1.03% 3.70% 4.11% 4.81% 营业利润 310.85 461.58 578.18 723.69 偿债能力 营业外收入 5.62 0.00 0.00 0.00 资产负债率 90.48% 47.65% 44.73% 42.94% 营业外支出 55.41 0.00 0.00 0.00 流动比率 1.10 2.69 2.91 2.99 利润总额 261.06 461.58 578.18 723.69 营运能力 所得税 195.96 115.40 144.54 180.92 应收账款周转率 41.18 18.00 51.43 60.00 净利润 65.10 346.19 433.63 542.77 存货周转率 0.27 0.17 8.12 8.19 归母净利润 45.46 334.07 420.62 529.20 总资产周转率 0.22 0.12 0.44 0.53 每股收益（元） 0.04 0.33 0.41 0.52 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 0.04 0.33 0.41 0.52 货币资金 4,317.97 6,240.96 6,145.85 6,303.54 每股净资产 3.66 4.00 4.44 4.98 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率 应收票据及应收账款 351.27 95.90 99.78 110.76 PE 231.92 31.56 25.06 19.92 预付款项 1,524.01 89.87 111.51 138.85 PB 2.84 2.59 2.34 2.08 存货 46,047.01 583.36 655.63 887.10 流动资产合计 55,628.75 8,321.74 8,340.23 8,771.07 现金流量表 固定资产 1,279.31 1,415.06 1,588.56 1,752.06 净利润 65.10 346.19 433.63 542.77 在建工程 72.95 102.95 132.95 162.95 折旧和摊销 129.61 29.25 41.50 51.50 无形资产 196.50 196.50 196.50 196.50 营运资本变动 184.69 5,900.40 154.76 -211.59 非流动资产合计 2,845.06 3,010.81 3,214.31 3,407.81 其他 618.70 51.56 12.49 -10.35 资产总计 58,473.81 11,332.55 11,554.54 12,178.88 经营活动现金流净额 998.10 6,327.40 642.38 372.33 短期借款 2,270.19 1,320.19 820.19 820.19 资本开支 -160.41 -195.00 245.00 -245.00 应付票据及应付账款 9,266.35 668.81 879.94 894.21 其他 161.65 40.25 50.32 63.16 其他流动负债 39,069.59 1,109.69 1,166.92 1,214.22 投资活动现金流净额 1.24 -154.75 -194.68 -181.84 流动负债合计 50,606.14 3,098.70 2,867.06 2,928.63 股权融资 147.90 0.00 0.00 0.00 其他 2,300.78 2,300.78 2,300.78 2,300.78 债务融资 -1,677.24 -4,177.85 -500.00 0.00 非流动负债合计 2,300.78 2,300.78 2,300.78 2,300.78 其他 -88.43 -71.81 -42.81 -32.81 负债合计 52,906.92 5,399.48 5,167.83 5,229.40 筹资活动现金流净额 -1,617.76 -4,249.65 -542.81 -32.81 股本 1,016.57 1,016.57 1,016.57 1,016.57 现金及现金等价物净增加额 -608.61 1,922.99 -95.10 157.68 资本公积金 617.80 617.80 617.80 617.80 未分配利润 1,894.34 2,198.30 2,575.83 3,045.65 少数股东权益 1,850.19 1,862.30 1,875.31 1,888.88 其他 188.00 238.11 301.20 380.58