请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年03月29日增持医思健康（02138.HK）立足大湾区市场，打造一站式美丽健康服务龙头核心观点公司研究·深度报告美容护理·医疗美容证券分析师：张峻豪证券分析师：柳旭021-609331680755-81981311zhangjh@guosen.com.cnliuxu1@guosen.com.cnS0980517070001S0980522120001基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值7.20-7.80港元收盘价6.33港元总市值/流通市值7502/7502百万港元52周最高价/最低价9.89/3.92港元近3个月日均成交额21.31百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司立足中国香港辐射粤港澳大湾区，提供医美+医疗+宠物医疗的一站式服务。公司2005年主营医美服务起家，后续通过收并购相继进入医疗服务/宠物医疗行业，目前已成为中国香港最大的私营医疗、医美服务提供商。2023上半财年营收中，医疗服务占比62%，美学医疗及美容养生占比32%，区域上92%收入来自中国香港，4.8%来自中国（不含港澳台）。截至2022年9月底拥有104家医疗机构、38家医美及美容机构、12家兽医及其他机构。美丽健康需求广阔，市场格局积极向好。中国香港私营医疗需求持续增长，2011财年至2019财年，私营单位（医院+门诊）医疗卫生经常性支出复合增速8.51%。同时在规管趋严下头部连锁集团有望扩大市场份额。中国香港医美市场规模稳步增长，以产品的丰富性、医师的口碑吸引着大量医疗旅游客户，随着疫后客流复苏有望重回快速成长。同时中国（不含港澳台）医美市场仍处快速成长期，并且合规化逐步推动集中度提升。补强型并购强化综合竞争力，数字化能力深化各业务协同。公司一方面，积极横向并购扩大医疗专科数量，另一方面纵向整合在产品合作、成本优化方面赋能公司发展。在此过程中，公司立足数字化为核心打造的数据共享、运营协同能力，实现了1+1>2的成效，客户数量5年复合增速22.7%，复购率达到90%，跨品牌消费客户占比2022财年达到27.5%，有效实现协同引流。优异的经营能力也增加了公司并购中的议价能力，过去几年公司医疗服务并购平均估值仅10xPE左右。推行大客户战略合作，构建医疗保健生态系统。公司对外与保险、地产等行业龙头开展战略合作，将大量的公域客户资源引入医思健康医疗体系，实现高效的获客和绑定。典型案例包括与AXA安盛共同设立专属医疗中心“AXA安盛医疗中心”，与地产商共建医疗级别专用大厦等。估值及投资建议：短期而言，公司有望受益后疫情时期的本地消费复苏，以及中国香港全面通关后旅游医疗客流恢复。中长期看，公司持续以外延扩张+内生增长的方式提升市场份额，以及推进集团业务协同以进一步提升盈利能力。我们预计公司2023-2025财年分别取得归母净利润1.97/3.4/4.36亿港元，通过分部估值法，给予公司合理估值7.2-7.8港元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：消费服务不及预期；并购后的经营管理不善；市场竞争环境恶化；商誉减值风险；医疗人才流失风险盈利预测和财务指标FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E营业收入(百万港元)2,080.402,919.503,694.634,926.796,093.45(+/-%)6.77%40.33%26.55%33.35%23.68%净利润(百万港元)192.86197.50196.92339.94436.31(+/-%)-32.70%2.40%-0.29%72.63%28.35%每股收益（港元）0.160.170.170.290.37EBITMargin12.55%14.40%-3.61%1.35%3.47%净资产收益率（ROE）15.20%10.50%10.05%16.22%19.22%市盈率（PE）38.9037.9938.1022.0717.20EV/EBITDA26.0717.0331.3521.2817.89市净率（PB）5.193.503.363.142.90资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：公司为截至3月财政年度，摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录公司概况：提供一站式医疗及健康服务..........................................................................................5公司历史沿革.......................................................................................................................................................5公司经营概况.......................................................................................................................................................5股权结构及管理层..............................................................................................................................................7行业分析：美丽健康需求广阔，竞争格局向好..............................................................................9医美行业：医美中长期成长空间大，头部机构优势凸显..............................................................................9医疗服务行业：中国香港私营医疗需求增加，行业整合空间大................................................................12中国香港宠物医疗行业：需求持续增长，市场整合空间大........................................................................15公司分析：内生+外延双轮驱动，构建大健康生态闭环..............................................................17医思健康：夯实内生增长，强化业内口碑....................................................................................................17补强型并购，数字化能力深化各业务协同....................................................................................................18执行TTIPP策略下的战略合作，构建医疗保健生态系统............................................................................22财务分析............................................................................................................................................24经营规模及成长性分析....................................................................................................................................24盈利能力分析.....................................................................................................................................................25营运能力及现金流分析....................................................................................................................................26盈利预测............................................................................................................................................27美学医疗及美容养生业务................................................................................................................................27医疗服务业务（含兽医及其他）....................................................................................................................29估值与投资建议................................................................................................................................33美学医疗及美容养生业务估值........................................................................................................................33医疗服务业务估值............................................................................................................................................34投资建议：内生外延快速成长，打造一站式美丽健康服务龙头................................................................35风险提示............................................................................................................................................36附表：财务预测与估值........................................................................................................