立足大湾区市场，打造一站式美丽健康服务龙头

公司立足中国香港辐射粤港澳大湾区，提供医美+医疗+宠物医疗的一站式服务。公司 2005 年主营医美服务起家，后续通过收并购相继进入医疗服务/宠物医疗行业，目前已成为中国香港最大的私营医疗、医美服务提供商。2023上半财年营收中，医疗服务占比 62%，美学医疗及美容养生占比 32%，区域上 92%收入来自中国香港，4.8%来自中国（不含港澳台）。截至 2022 年 9 月底拥有 104 家医疗机构、38 家医美及美容机构、12 家兽医及其他机构。 美丽健康需求广阔，市场格局积极向好。中国香港私营医疗需求持续增长，2011 财年至 2019 财年，私营单位（医院+门诊）医疗卫生经常性支出复合增速 8.51%。同时在规管趋严下头部连锁集团有望扩大市场份额。中国香港医美市场规模稳步增长，以产品的丰富性、医师的口碑吸引着大量医疗旅游客户，随着疫后客流复苏有望重回快速成长。同时中国（不含港澳台）医美市场仍处快速成长期，并且合规化逐步推动集中度提升。 补强型并购强化综合竞争力，数字化能力深化各业务协同。公司一方面，积极横向并购扩大医疗专科数量，另一方面纵向整合在产品合作、成本优化方面赋能公司发展。在此过程中，公司立足数字化为核心打造的数据共享、运营协同能力，实现了 1+1>2 的成效，客户数量 5 年复合增速22.7%，复购率达到 90%，跨品牌消费客户占比 2022 财年达到 27.5%，有效实现协同引流。优异的经营能力也增加了公司并购中的议价能力，过去几年公司医疗服务并购平均估值仅 10xPE 左右。 推行大客户战略合作，构建医疗保健生态系统。公司对外与保险、地产等行业龙头开展战略合作，将大量的公域客户资源引入医思健康医疗体系，实现高效的获客和绑定。典型案例包括与 AXA 安盛共同设立专属医疗中心“AXA 安盛医疗中心”，与地产商共建医疗级别专用大厦等。 估值及投资建议：短期而言，公司有望受益后疫情时期的本地消费复苏，以及中国香港全面通关后旅游医疗客流恢复。中长期看，公司持续以外延扩张+内生增长的方式提升市场份额，以及推进集团业务协同以进一步提升盈利能力。我们预计公司 2023-2025 财年分别取得归母净利润 1.97/3.4/4.36 亿港元，通过分部估值法，给予公司合理估值 7.2-7.8 港元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：消费服务不及预期；并购后的经营管理不善；市场竞争环境恶化； 商誉减值风险；医疗人才流失风险 盈利预测和财务指标 公司概况：提供一站式医疗及健康服务 公司历史沿革 公司业务始于 2005 年，彼时在中国香港开设首家医美机构，此后在扩充医美业务的同时，通过外延并购将业务拓展至医疗服务、兽医服务等领域，并在 2016 年正式登陆港交所。目前公司已成为中国香港地区最大、粤港澳大湾区知名的非公立医疗健康服务提供商，旗下拥有 104 家医疗机构、38 家医美及美容养生机构、12家兽医及其他机构（截至 2022 年 9 月 30 日）。 图1：公司历史沿革 公司经营概况 总体业绩看，近年来公司收入在疫情下仍维持增长，2018-2022 财年收入复合增速 22.24%，2023 财年上半年收入同比增长 31.14%至 18.93 亿港元。归母净利润表现承压，2018-2022 财年复合增速-8.29%。不过在疫情相对缓和阶段，公司利润实现了有效同比正增长，如 2021 年 4-9 月公司实现归母净利润 1.6 亿元，同比大幅增长 265%，受益中国香港消费复苏、经营效率提升及收并购协同效益等。 图2：公司营业收入及增速（亿港元、%） 图3：公司归母净利润及增速（亿港元、%） 营收分业务：医疗服务业务占比高，医美业务疫情期间承压 总体上，公司过去几年医疗服务收入占比逐步提升，受益于持续的内生增长及外延扩张；医美业务在疫情期间受影响相对较大，整体占比有所下降。截至 2022年 9 月 30 日，公司医疗服务业务收入占比 62.1%，美学医疗及美容养生服务收入占比 32.1%，兽医及其他业务收入占比 5.8%。 图4：医思健康旗下三大业务（2022 年 4-9 月数据） 具体来看： 1）美学医疗及美容养生：公司拥有 7 个美学医疗及美容养生品牌，其中以“DR REBORN”品牌为主，是中国香港领先的医美品牌。收入看，该业务收入过去几年增速有所承压，尤其是 2020 财年/2021 财年疫情下分别同比-4%/-22%，2022 财年在疫情相对缓和情况下同比增长 10%。预计 23 年随着疫情不利因素的消除，以及通关后的客流恢复，业务有望迎来快速复苏。渠道端，截止 2022 年 9 月 30 日，公司旗下美学医疗及美容养生机构 38 家，其中中国（不含港澳台）16 家，中国香港 19 家，中国澳门 3 家。 图5：公司营业收入分业务占比（%） 图6：公司营业收入分业务增速（%） 2）医疗服务：公司医疗服务收入从 2018 财年的 2.96 亿港元增长至 2022 财年的16.89 亿港元，复合增速 54.6%。截至 2022 年 9 月 30 日，公司拥有 104 家医疗机构，覆盖的医疗学科及专科数目达到 35 个，包括痛症管理、肿瘤及癌症中心、心血管专科、妇科儿科、预防医学等，全职注册医生团队 293 人，同比增长 66.5%。 3）兽医及其他业务：公司 2021 年通过收购进入宠物医疗赛道，截止 2022 年 9月 30 日共有 10 余家机构，主要布局中国香港市场。收入看，公司其他业务收入从 2021 财年的 0.64 亿港元快速增长至 2022 财年的 1.39 亿港元，主要受益兽医业务的增长。2023 上半财年其他业务收入 1.11 亿港元，其中兽医业务收入体量预计达到 7700 万港元。 营业收入分区域：聚焦粤港澳大湾区，中国香港收入占比高 公司业务从中国香港起家，逐步布局粤港澳大湾区，其中中国香港占比最高，维持在 90%以上。具体来看： 1）中国香港：公司在中国香港提供医疗+医美+兽医的全面服务，截止 2022 年 9月 30 日，中国香港共设立 134 个服务点，其中医疗机构 103 家，医美机构 19 家，兽医及其他 12 家。收入占比维持在 90%以上，最新 2023 财年上半年占比为 92.28%。 2）中国（不含港澳台）：公司在该市场主要提供医美服务，截止 2022 年 9 月 30日，共设立 16 家医美机构，其中深圳 8 家，广州 6 家，上海 2 家。过去几年中国（不含港澳台）市场收入占比在 4.5%-6.5%之间，最新 2023 财年上半年占比为4.75%，同比下降 0.79pct，与疫情影响医美业务开展有关。 3）中国澳门：公司在中国澳门主要提供医美、医疗（牙科）服务，截至 2022 年9 月 30 日，共设立 4 个服务点，其中医美机构 3 家，牙科诊所 1 家。中国澳门市场最新 2023 财年上半年收入占比为 3%。 图7：公司营业收入分区域占比（%） 图8：公司营业收入分区域增速（%） 股权结构及管理层 股权结构看，截至 2022 年 9 月 30 日，公司控股股东为创始人邓志辉先生，合计持有公司 61.18%股份。剩余股权相对分散，主要执行董事均拥有一定股份，联席行政总裁兼执行董事吕联炜持有 0.85%股份，首席财务官兼执行董事李向荣持有0.66%股份。 图9：公司股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日） 主要管理团队的履历看，创始人邓志辉现任行政总裁及执行董事，负责整体把控公司文化、系统优化、CXO 平台搭建和董事会治理。邓先生拥有逾 20 年的管理经验，以及在医美领域的工作经历，曾于香港大学修读内外全科医学士及财务相关课程。联席行政总裁吕联炜在企业运营、风险管理、客户关系管理等方面拥有逾20 年的经验，曾就职于新鸿基地产、国泰航空等，毕业于香港科技大学。 首席投资总监王佳琦女士负责物色及评估潜在投资机会，曾担任冠君产业信托行政总裁，曾就职于花旗及摩根大通，曾被评为 2020 The Asset Corporate Awards最佳行政总裁，Finance Asia 2022 最佳行政总裁。 表1：公司主要管理层履历 员工激励方面，公司设立了持股管理人计划，向具备专业才能和经验丰富的合格参与者提供机会购买公司股权，以绑定核心人才，提升员工积极性。截至 2022年 3 月 31 日，持股管理人计划的参与人数为 126 名，包括核心管理层、骨干员工及个人服务供应商等，如向集团提供服务的医疗专业人士、技术专业人士及行政专业人士。 此外，公司早在 2016 年实行了购股权计划，有效期自公司上市起共 10 年，承授人可以指定的价格购买公司股份，有助于激发员工为公司长期服务的积极性。 行业分析：美丽健康需求广阔，竞争格局向好 医美行业：医美中长期成长空间大，头部机构优势凸显 医疗美容指对人的容貌和人体各部位进行修复与再塑的医疗疗程，其就诊需求以自身需求、营销引导触发，具有较高的自主性和消费粘性。医思健康医美业务布局粤港澳大湾区，我们重点看中国香港及中国（不含港澳台）医美市场情况： 中国香港医美市场：行业发展体系成熟，头部机构市场份额提升 中国香港医美市场整体规模持续增长，从产品供给、政策监管到终端服务的整体体系较为成熟。据弗若斯特沙利文统计数据（转引自亮晴控股招股书），中国香港医美市场规模自 2013 年开始保持高速稳健增长，预计 2019 年市场规模为 77亿港元，其中非手术医美占主导，预计市场规模 59 亿港元，占比 76.62%。 图11：中国香港医美市场手术类/非手术类医美占比（按收益 %） 图10：中国香港医美市场规模及增速（亿港元、%） 产品的供给看，中国香港药品和医疗器械审批上市流程高效。中国香港药品监管政策与国际接轨，全面引入 ICH（人用药品注册技术要求国际协调会议）原则，认可国际多中心试验的评价结果，符合相关规定的海外新药在中国香港无需重新进行临床试验即可向卫生署申请新药注册。医疗器械方面，由卫生署辖下的医疗仪器科负责运作，推行医疗仪器行政管理制度（MDACS）下的自愿注册，亦不需重新临床试验，涵盖 II 至 IV 级（中高风险）的一般医疗仪器和 B 至 D 级（中高风险）的体外诊断仪器，获批后有效期为 5 年。 表2：部分中国香港获批但未在中国（不含港澳台）市场获批的医美产品 以上审批制度安排下，中国香港医美市场的产品供给较为丰富，求美者可选择性较高，对于跨境的求美者也保持了长期的吸引力。例如全球知名的再生医美产品塑然雅（Sculptra）、中胚层产品菲洛嘉及 Kybella 溶脂针均可在中国香港合法使用，但在中国市场（不含港澳台）暂未获批。 而从竞争格局看，中国香港医美市场集中度角度。据弗若斯特沙利文统计数据（转引自亮晴控股招股书），2017 年中国香港非手术医美市场中，按收益看 CR5 约21%，其中医思健康以 16.2%的市占率排名第一，而在 2015 年，市场前三名的整体市占率才 15.2%。未来随着上文提到的中国香港私营医疗规管趋严、新冠疫情加速行业洗牌，医师及产品资源丰富、品牌认可度高的龙头医美机构市场份额有望进一步提升。 中国（不含港澳台）医美市场：中长期成长空间大，头部机构优势凸显 中国（不含港澳台）医美行业整体上兼具高成长性和广阔空间。据弗若斯特沙利文数据（引自爱美客招股书），2021 年中国医美行业市场规模达到 1891 亿元，同比增速达到 22%，2017-2021 年复合增速达到 17.5%，预计至 2025 年市场规模达到 3529 亿元。 从具体项目来看，可分为手术类与非手术类，其中非手术类亦称轻医美或微整，该类疗程具有恢复时间短，并发风险较低及治疗成果更可逆等特点，日益受到爱美人士的追捧。弗若斯特沙利文数据显示，2021 年中国非手术类医美市场规模 977亿元，占比 51.64%，较 2017 年提升 11.