2022年年报点评：结构升级趋势显著，23年高端化进程可期

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 青岛啤酒（600600.SH）2022年年报点评 结构升级趋势显著，23年高端化进程可期 2023年03月27日 ➢ 事件：2022年公司实现总营收321.72亿元（yoy+6.65%），归母净利润37.11亿元（yoy+17.59%），扣非归母净利润32.09亿元（yoy+45.43%）；其中，22Q4实现总营收30.62亿元（yoy-9.83%），归母净利润-5.56亿元（去年同期为-4.55亿元），扣非归母净利润-6.51亿元（去年同期为-10.09亿元）。 ➢ 疫情中量价稳步成长，结构升级趋势显著。整体来看，22年公司啤酒营收316.97亿元（yoy+6.82%），销量807万千升（yoy+1.77%），吨价约为3,928元/吨（yoy+4.97%），全年量价齐升。单Q4公司总营收30.62亿元（yoy-9.83%），增速承压主要系Q4疫情影响下啤酒消费需求疲软，预计随餐饮、娱乐等消费持续复苏，公司高端化进程有望提速。分品牌看，（1）青岛品牌营收214.17亿元（yoy+8.19%），销量444万千升（yoy+2.54%），吨价约为4824元/吨（yoy+5.51%）。 青 岛 品 牌 中 ， 中 高 端以 上 产 品销量293万千升（yoy+4.99%），中高端产品销量增速亮眼；（2）其他品牌（主要为崂山）营收102.80亿元（yoy+4.09%），销量363万千升（yoy+0.83%），吨价约为2832元/吨（yoy+3.23%）。分地区看，山东/华北/华南/华东/东南/港澳及其他海外地区营收分别为213.67/78.63/34.00/27.79/9.16/7.21亿元，营收占比分别为67.41%/24.81%/10.72%/8.77%/2.89%/2.27%，同比增速分别为8.20%/8.07%/0.98%/-0.48%/2.82%/11.97%。截至22年底，公司在国内经销商数量11826家，报告期内净减少1439家（增加2492家，减少3931家）。 ➢ 费控表现优异，盈利能力增强。22年公司整体毛利率36.85%（yoy+0.14 pcts），主要系公司产品结构升级。22年公司期间费用率16.52%（yoy-1.96pcts），其中销售费用率13.05%（yoy-0.53pcts），我们预计主要系疫情下现饮渠道消费场景受损，公司被动收紧销售费用投放；管理费用率4.58%（yoy-1.03pcts)，主要系股份支付费用同比减少，同时人员持续优化；财务费用率-1.31%（yoy-0.50pcts），主要系利息收入同比增加，以及本公司之全资子公司财 务 公 司 同 业 拆 借 费 用 同 比 减 少 。22年 公 司 归 母 净 利 率11.53%（yoy+1.07pcts），盈利能力加强。 ➢ 投资建议：展望23年，渠道方面公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，巩固和提高基地市场优势地位，积极开拓新兴市场，培育快速发展市场。产品方面公司将继续加快产品结构调整，推动中高端产品规模持续壮大，巩固和提升在中高端市场的竞争优势。我们预计公司2023-2025年营收分别为348.97/376.33/404.62亿元，同比增长8.5%/7.8%/7.5%，归母净利润分别为43.89/51.72/58.98亿元，同比增长18.3%/17.8%/14%，当前股价（3月24日收盘价）对应PE分别为35/30/26X，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：原材料价格大幅上涨、高端化进程不及预期、食品安全问题等 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 32172 34897 37633 40462 增长率（%） 6.6 8.5 7.8 7.5 归属母公司股东净利润（百万元） 3711 4389 5172 5898 增长率（%） 17.6 18.3 17.8 14.0 每股收益（元） 2.72 3.22 3.79 4.32 PE 41 35 30 26 PB 6.0 5.6 5.0 4.5 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年3月24日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 112.31元 [Table_Author] 分析师 王言海 执业证书： S0100521090002 电话： 021-80508452 邮箱： wangyanhai@mszq.com 分析师 李啸 执业证书： S0100521100002 电话： 021-80508453 邮箱： lixiao@mszq.com 研究助理 杜山 执业证书： S0100122100005 电话： 021-80508452 邮箱： dushan@mszq.com 相关研究 1.青岛啤酒公司点评：疫情下经营展现韧性，2022年蓄势待发-2022/01/14 2.青岛啤酒(600600):疫情扰动短期销量，不改长期升级趋势-2021/10/29 3.青岛啤酒（600600）2021年半年报点评：21H1收入增速稳健，产品高端化助力利润高增-2021/08/26 4.青岛啤酒（600600）2021年一季报点评：21Q1经营业绩较疫情前增长，主业竞争优势巩固-2021/04/23 5.青岛啤酒（600600）2020年报点评：创新营销作用显著，利润端改善趋势延续-2021/03/29 青岛啤酒(600600)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 32172 34897 37633 40462 成长能力（%） 营业成本 20318 21628 22875 24197 营业收入增长率 6.65 8.47 7.84 7.52 营业税金及附加 2391 2617 2822 3035 EBIT增长率 23.04 19.79 18.80 14.04 销售费用 4200 4537 4779 5058 净利润增长率 17.59 18.29 17.84 14.02 管理费用 1473 1570 1618 1740 盈利能力（%） 研发费用 63 44 47 51 毛利率 36.85 38.02 39.22 40.20 EBIT 4282 5129 6093 6948 净利润率 11.53 12.58 13.74 14.58 财务费用 -421 -523 -599 -718 总资产收益率ROA 7.38 8.35 9.08 9.55 资产减值损失 -26 -90 -96 -101 净资产收益率ROE 14.55 16.00 16.95 17.37 投资收益 170 144 155 167 偿债能力 营业利润 5001 6054 7128 8137 流动比率 1.63 1.73 1.84 1.95 营业外收支 5 20 30 25 速动比率 1.09 1.20 1.32 1.45 利润总额 5006 6074 7158 8162 现金比率 0.91 1.03 1.16 1.29 所得税 1201 1519 1789 2040 资产负债率（%） 47.78 46.03 44.42 42.84 净利润 3805 4556 5368 6121 经营效率 归属于母公司净利润 3711 4389 5172 5898 应收账款周转天数 1.36 1.48 1.48 1.48 EBITDA 5407 6359 7477 8454 存货周转天数 74.59 69.36 69.36 69.36 总资产周转率 0.66 0.68 0.69 0.68 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 17855 20366 24297 28679 每股收益 2.72 3.22 3.79 4.32 应收账款及票据 124 145 157 169 每股净资产 18.69 20.11 22.37 24.89 预付款项 282 282 299 316 每股经营现金流 3.58 4.23 5.14 5.80 存货 4152 4020 4251 4497 每股股利 1.80 1.53 1.80 2.06 其他流动资产 9589 9445 9487 9530 估值分析 流动资产合计 32002 34258 38491 43191 PE 41 35 30 26 长期股权投资 368 368 368 368 PB 6.0 5.6 5.0 4.5 固定资产 11009 11141 11430 11656 EV/EBITDA 25.10 20.94 17.28 14.76 无形资产 2558 2557 2549 2540 股息收益率（%） 1.60 1.36 1.61 1.83 非流动资产合计 18309 18317 18463 18591 资产合计 50312 52575 56955 61782 短期借款 225 225 225 225 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 3662 3635 3845 4067 净利润 3805 4556 5368 6121 其他流动负债 15785 15986 16893 17860 折旧和摊销 1125 1230 1384 1506 流动负债合计 19672 19847 20963 22152 营运资金变动 759 389 719 770 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 4879 5765 7017 7912 其他长期负债 4368 4356 4338 4315 资本开支 -1738 -821 -1064 -1127 非流动负债合计 4368 4356 4338 4315 投资 -1112 0 0 0 负债合计 24039 24203 25301 26467 投资活动现金流 -2199 -677 -909 -960 股本 1364 1364 1364 1364 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 777 944 1140 1364 债务募资 -42 -49 0 0 股东权益合计 26272 28372 31653 35315 筹资活动现金流 -1676 -2577 -2177 -2571 负债和股东权益合计 50312 52575 56955 61782 现金净流量 1026 2511 3931 4381 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 青岛啤酒(600600)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对