扎根内蒙，走向全国

投资要点 推荐逻辑：1）公司深耕] 内蒙古自治区眼科医疗市场，并在全国范围内积极扩张， 现已在蒙西、蒙东及临近地区共建立了12所眼科医院和19家视光中心；2）凭借在内蒙古地区的运营经验，公司扩张版图至江浙地区，建立或收购了6家眼科医院和6所视光中心；3）消费升级及近视患病率提高促进我国光学矫正、屈光手术市场扩容，老龄化趋势加剧推动白内障手术量增长，预计至2025年屈光、白内障手术市场规模将分别达726亿元和339亿元，公司有望享受行业红利。 立足内蒙，集群化运营带来竞争优势。公司深耕于眼科医疗领域，目前已成长为内蒙古自治区民营眼科龙头，在华北地区也享有盛名。公司采用集中化、标准化的管理运营模式，围绕包头医院、呼市医院、赤峰医院三所中心医院建立服务集群，在蒙西、蒙东及临近地区共建立了12所眼科医院和19家视光中心。 虽然2022年全国疫情呈散点爆发态势，行业下行，但公司依托集群化运营优势，业绩表现依旧亮眼，2022H1，公司收入5.3亿元，同比增长6.5%，归母净利润1.0亿元，同比增长28.0%。 积极开拓省外市场，不断复制、持续创新。凭借在内蒙古区域的经验、影响力以及标准化的管理模式，公司积极开拓省外地区尤其是江浙地区的市场，陆续建立或收购了6家眼科医院和6所视光中心。截至2020年底，非内蒙古自治区的其他省份收益占比已经达到28.8%。 眼科医疗服务市场持续扩容，民营龙头迎来结构性机会。近视患病率提高促进我国视光、屈光手术市场扩容，老龄化趋势推动白内障手术市场扩容，预计至2025年屈光、白内障手术市场规模将分别达726亿元和339亿元；民营眼科医院占比近年来出现大幅提升，2011年我国眼科专科医院共计288家，入院患者56.9万人，2021年我国眼科专科医院达1203个，年均复合增速为15.4%，患者入院人数达213.3万人，年复合增长率14.1%。公司作为以屈光、白内障手术等项目为主营业务的民营眼科企业龙头，迎来巨大发展机会。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.24 /0.30/0.36元，未来三年归母净利润将保持16.7%的复合增长率。考虑行业平均估值和港股流通性，我们给予公司2023年25倍PE，对应市值52.5亿元人民币，对应60.5亿元港币，目标价8.55港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策风险、疫情风险、医疗事故风险、经营不及预期风险。 指标/年度 1内蒙古眼科龙头，打造华北地区眼科未来 1.1立足内蒙，集群运营助力区域外扩 朝聚眼科是中国大型眼科医疗连锁集团。公司1988年成立于内蒙古包头，专注于眼科专科医疗服务，业务主要划分为：消费眼科服务与基础眼科服务，面向国内外广大眼科疾病患者提供屈光矫正治疗、近视防控、视光产品及服务以及白内障、青光眼、斜视、眼底疾病、眼表疾病、眼眶疾病及小儿眼病等的治疗服务。截至2022年6月30日，公司经营18间眼科医院和25间视光中心，橫跨中国5个省份、自治区。2022年9月26日，朝聚眼科收购唐山冀东眼科医院、玉田县冀东眼科医院、滦南冀东视明眼科医院、滦州冀东眼科医院；同时收购宁波高视，进一步扩大自身实力和经营范围。2022年上半年，公司共有全职医护人员1015名，其中医师207名（其中专业眼科医师共178名）、护士449名、其他专业人员359名。2022年上半年，公司门诊就诊次数439,780次，住院就诊次数22,510次，视光中心客户就诊次数55,339次，2022年上半年企业营业收入5.3亿元。 图1：朝聚眼科下属医院全国分布图 公司从成立至今，已实现由单体诊所运营到上市运营的经营模式转变。 图2：公司发展历程 分业务来看，公司主要从事消费眼科服务、基础眼科服务。 表1：公司主营诊疗项目 营业收入稳步增长，盈利能力持续改善。2018年以来公司营业收入和归母净利润持续增长。2020年营业收入由于疫情影响增速放缓，2021年疫情得到控制后恢复增长。2021年营业收入达10.0亿元，同比增长25.6%；归母净利润为1.6亿元，同比增长30.3%，公司业务已从疫情影响中逐渐恢复，盈利能力持续改善。2022年由于奥密克戎毒株的出现，疫情防控难度加大，全国疫情全年呈散点爆发的态势，但公司2022年业绩表现亮眼，2022H1，公司收入5.3亿元，同比增长6.5%，归母净利润1.0亿元，同比增长28.0%。 图3：2018-2022H1公司营业收入及增速 图4：2018-2022H1公司归母净利润及增速 利润率持续提升，期间费用率下降。业务结构调整叠加经营形成的规模优势，近两年公司利润率持续提升，毛利率从2018年的38.7%提升至2021的45.0%，净利率从2018年的4.6%提升至2021年的15.8%，2022H1公司毛利率提升至45.9%，净利率提升至19.1%，主要原因在于公司规模效应凸显以及费用率降低，使毛利率及净利率提升；期间费用方面，由于截至2021年6月30日6个月确认非经常性上市开支约为人民币18.3百万元，而截至2022年6月30日未确认该项开支，管理费用率持续走低，从2018年的20.4%下降至2022H1的17.4%；销售费用率持续走低，从2018年的5.7%下降至2022H1的4.9%，体现了公司在区域内的品牌能力；财务费用率同样处于下跌趋势从2018年的3.8%下降到2022H1的1.1%。 图5：2018-2022H1公司毛利率和净利率变化 图6：2018-2022H1公司三费率变化 眼科门诊服务营业收入占比显著提高。朝聚眼科的经营收益主要由以下部分构成：住院服务、门诊服务、销售视光产品。门诊服务是指无须登记入院且在医院短时间停留的患者的治疗方式，住院服务是指在医院登记入住并需要留院过夜或经延长留院期的患者的治疗方式，视光中心服务提供一系列视光产品及服务，滿足客户的各类需求，视光中心提供的视光产品类别，包括眼镜架、眼镜片、隐形眼镜、太阳镜及隐形眼镜护理产品等，朝聚眼科就视光服务制定并落实了若干综合流程，以提升效率并确保视光产品的质量监控维持高水平。从2018年到2022H1门诊服务在主营业务收入中的占比从40.8%提升到了60.1%，主要原因是门诊病人客单价提升。门诊病人客单价提升主要由于消费属性项目收入占比提升。截至2022H1住院服务在主营业务收入中的占比从2018年的47.4%下降至了32.8%，主要原因在于住院就诊次数减少，由于新冠肺炎爆发所采取疫情防控措施的影响对住院人数带来了较大的冲击，住院病人客单价提升主要由于地方公共医疗保险机构对公共医疗保险计划所涵盖基础眼科服务的定价限制放宽。 图7：2018-2022H1年公司主营业务收入结构 1.2主要股东一致行动，实控人管理经验丰富 张波洲担任公司董事长、执行董事，拥有丰富的公司管理经验，张波洲、张小利、张俊峰、张丰生及张玉梅订立一致行动协议,共同持有40.8%的股份。 图8：公司股权结构 1.3管理层背景多元，经验丰富 公司管理层背景多元，具备丰富管理经验。张波涛先生为现任公司董事及首席执行官，长期担任北京朝聚董事长，曾在内蒙古自治区工商联执行委员会、内蒙古自治区红十字会等处担任重要职务，同时曾担任第十二届内蒙古自治区政协委员、呼和浩特市第十五届人大代表、中国非公立医疗机构协会眼科专业委员会委员、中国医院协会民营医院管理分会副主委，如今还担任常务委员内蒙古自治区医学会眼科学分会副主任委员。张小利、张俊峰二位执行董事曾于多家市级医院担任院长副院长职位，同时也是执业眼科医师，具备医学背景。张光弟曾于呼市医院担任屈光矫视部门运营主任，熟悉公司业务。 2眼科医疗服务市场持续扩容，民营龙头迎来结构性机会 中国眼科患者基数庞大，患病年龄范围广，眼科诊疗市场持续扩容具有确定性。根据2021年《国民视觉健康报告》，目前我国眼部疾病患者基数庞大，其中近视患者6.3亿，占全国人口数量的近50%，白内障患者超过2亿，患者基数大，干眼症、青光眼等眼科疾病治疗也存在刚需。同时，眼科疾病所涉及的年龄范围较广，屈光不正的患者年龄分布大致为5-50岁，白内障主要为老年人，据央广网报道，中国60岁以上的老年人白内障发病率为80%以上。 目前眼科医疗行业市场已经达千亿规模。根据中国卫生健康年鉴数据，华经产业研究测算，中国眼科医疗市场的行业规模从2015年507.1亿增长至2021年的1571.8亿，CAGR达20.8%，保持稳定高速增长。随着现代工作、学习、娱乐用眼强度大幅增加，老龄化进程不断加速，中国眼科医疗市场持续扩容确定性高。 图9：2014-2024E中国眼科医疗行业市场规模及预测 图10：常见视力障碍及首选治疗方法 2.1近视防治需求旺盛，光学矫正及屈光手术需求量大 我国青少年近视问题严峻。我国青少年近视率与近视人口高居世界第一。根据国家卫健委数据显示，2021年我国儿童青少年总体近视率为52.7%，较2019年上升2.5%。其中，6岁儿童为14.3%，小学生为35.6%，初中生为71.1%，高中生为80.5%，且10%近视学生为高度近视，易引发多种严重并发症。学生户外活动时间短、睡眠时间不达标、不科学使用电子设备等因素导致近视率不断提升，近视低龄化问题突出。据Frost & Sullivan预计，2021年我国20岁以下近视患者数量达1.7亿人,近视患者总体数量将达7亿人。 图11：2021年中国各类人口近视率 图12：2015-2030中国20岁以下近视患病人数（百万） 对于预防和延缓近视，通常通过佩戴框架眼镜、角膜接触镜、角膜塑形镜以及低浓度阿托品进行矫正。框架眼镜相对经济、安全，适用于大部分近视的矫正。角膜接触镜分为软性角膜接触镜和硬性角膜接触镜两种，软性角膜接触镜材质柔软度较好，但透氧性较差，适合成年人佩戴，但佩戴不当或者长期佩戴容易引起结膜炎、角膜炎等并发症；硬性角膜接触镜成型性好，不易变形，光学矫正质量高，尤其是对一些高度近视和散光的患者，矫正效果更好；角膜塑形镜是硬性角膜接触镜的一种，通过重塑角膜形态暂时降低近视屈光度数，从而提高裸眼视力；低浓度的阿托品适合12岁以内的儿童青少年使用，实验显示0.01%的阿托品能帮助6~12岁儿童青少年近视增长平均减缓60%~80%。 表2：屈光预防和矫正方式对比 中国医学视光市场发展迅速。根据灼识咨询数据，我国视光市场从2014年的70.9亿元迅速扩张到2021年的321.3亿元，其中民营医院年均复合增长率为30.3%，公立医院年复合增长率为26.1%。随着中国屈光不正患者人数的增加以及视光矫正单次价格的增长，中国医学视光服务市场也将得到更快的发展。 图13：中国医学视光市场规模（2014-2024E） 在国家政策的带动下，预计近视防控手段将得到更广泛的应用。2022年4月，教育部印发《2022年全国综合防控儿童青少年近视重点工作计划》，系统谋划和扎实推进新时代儿童青少年近视防控工作，确保《综合防控儿童青少年近视实施方案》中明确的加强近视防控宣传教育、定期开展视力监测、完成年度评议考核、近视率核定等儿童青少年近视防控工作重点任务落地。预计各医疗机构将会更早介入在校学生视力筛查，提升角膜塑形镜等产品的市场认知，中国视光服务市场前景广阔。 中国屈光手术市场发展迅速，市场规模将超700亿。2015年中国屈光手术市场规模约为59亿元，2021年增长至273亿元，年均复合增长率为29.1%。随着屈光不正患者数量不断增长、人民消费水平提升、术式升级带动量价齐升，预计屈光手术市场规模将不断增长，根据灼识咨询预测，至2025年我国屈光手术市场规模将达到726亿元。民营机构借助其产品、服务质量与定价优势，收入规模与占总市场的比例不断提升，2021年眼科民营医院屈光手术市场占比为52.0%，根据灼识咨询预测2025年占比将提高至56.3%。 图14：2015-2025E中国屈光手术市场规模（亿元） 2.2老龄化趋势日益严峻，白内障手术有望