证券研究报告·公司点评报告·水泥 东吴证券研究所 1 / 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 天山股份（000877） 2022年年报点评：盈利显著承压，经营效率逆势优化 2023年03月24日 证券分析师 黄诗涛 执业证书：S0600521120004 huangshitao@dwzq.com.cn 证券分析师 房大磊 执业证书：S0600522100001 fangdl@dwzq.com.cn 证券分析师 石峰源 执业证书：S0600521120001 shify@dwzq.com.cn 研究助理 杨晓曦 执业证书：S0600122080042 yangxx@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 9.31 一年最低/最高价 7.54/14.58 市净率(倍) 0.99 流通A股市值(百万元) 15,394.26 总市值(百万元) 80,656.47 基础数据 每股净资产(元,LF) 9.44 资产负债率(%,LF) 66.31 总股本(百万股) 8,663.42 流通A股(百万股) 1,653.52 相关研究 增持（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 132,581 140,180 148,594 151,743 同比 -22% 6% 6% 2% 归属母公司净利润（百万元） 4,542 5,552 7,847 8,279 同比 -64% 22% 41% 6% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.52 0.64 0.91 0.96 P/E（现价&最新股本摊薄） 17.80 14.56 10.30 9.76 [Table_Tag] 关键词：#第二曲线 #困境反转 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司披露2022年年报，报告期内实现营业总收入1325.8亿元，同比-22.0%，归母净利润45.4亿元，同比-63.7%。Q4单季度实现营业总收入339.7亿元，同比-34.1%，归母净利润4.9亿元，同比-81.5%。公司向全体股东每10股派发现金红利2.70元（含税），股利支付率51.5%。 ◼ 水泥、商混量价齐跌，骨料业务保持快速扩张：（1）水泥及熟料业务全年实现营收891.8亿元，同比-22%，销量27157万吨，同比-14.4%，测算单吨均价328元，同比-31元；商混业务全年实现营收343.2亿元，同比-29.3%，销量7933万吨，同比-24.2%，测算单方均价433元，同比-31元。地产需求持续承压、基建实物量落地不及预期等多重因素导致需求低迷贯穿全年，公司水泥、商混业务量价齐跌。（2）骨料业务全年实现营收55.04亿元，同比+31.4%，销量11507万吨，同比+34.3%，测算单吨均价48元，同比-1元；骨料销量大幅增长主要是产能快速扩张所致。 ◼ 毛利率同比下滑8.8pct至16.1%，资产质量明显优化：（1）水泥及熟料业务2022年毛利率14.4%，同比-11.0pct，吨毛利47元，同比-55元，测算2022年水泥及熟料吨成本281元，同比+24元，分项来看吨能源成本上涨25.2元。（2）商混和骨料业务2022年毛利率分别为14.0%/47.4%，同比分别-0.7pct/+1.1pct，单位毛利基本稳定。（3）2022年期间费用率11.6%，对应单吨水泥期间费用57元，同比分别+1.1pct/+1元，考虑公司收入及水泥销量明显下滑，2022年实际费用控制成效显著；净利率3.8%，同比-5pct，对应单吨水泥净利18.7元，同比-28.3元。 ◼ 经营活动现金流下降背景下继续实现负债率的下降。2022年经营活动净现金流同比下降46.3%至152.5亿元，降幅小于净利润降幅，主要由于折旧摊销有所增加；2022年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为155.3亿元，同比-22.5%，高基数下资本开支有所放缓；2022年末资产负债率66.3%，同比-1.7pct，环比三季度末-0.8pct。 ◼ 2023年基建需求发力下水泥需求回暖，推动行业供需平衡重建，景气有望底部回升。23年1-2月水泥产量同比降幅大幅收窄，截至3月17日全国水泥出货率65.3%，较2022年同期+5.5pct，全国水泥库容比58.7%，较2023年初回落14.1pct。基建需求发力、房建需求企稳叠加错峰自律配合下，行业供需平衡逐步重建，推动景气筑底上行，拉动公司季度盈利底部回升。 ◼ 盈利预测与投资评级：行业供需平衡重建，景气底部回升，公司整合后精益生产、提效技改，可持续竞争力增强，盈利有望稳步改善。基于地产投资缓慢修复，煤价维持高位，我们下调2023-2025年归母净利润至55.5/78.5/82.8亿元（2023-2024年预测前值为101/113亿元），3月23日收盘价对应市盈率14.6/10.3/9.8倍，维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：水泥需求恢复不及预期；骨料业务扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。 -39%-34%-29%-24%-19%-14%-9%-4%1%6%11%2022/3/242022/7/232022/11/212023/3/22天山股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 8 内容目录 1. 事件 ...................................................................................................................................................... 4 2. 点评 ...................................................................................................................................................... 4 3. 盈利预测与投资建议 .......................................................................................................................... 6 4. 风险提示 .............................................................................................................................................. 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 3 / 8 图表目录 图1： 公司骨料业务营业收入及占比 ................................................................................................... 4 图2： 公司分业务毛利率情况 ............................................................................................................... 4 图3： 公司经营活动现金流及资本开支情况（亿元） ....................................................................... 5 图4： 公司带息债务与负债率情况 ....................................................................................................... 5 图5： 全国水泥平均出货率（%） ....................................................................................................... 6 图6： 全国水泥平均库容比（%） ....................................................................................................... 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 4 / 8 1. 事件 公司披露2022年年报，报告期内实现营业总收入1325.8亿元，同比-22.0%，实现归母净利润45.42亿元，同比-63.7%。其中2022Q4单季度实现营业总收入339.7亿元，同比-34.1%，实现归母净利润4.89亿元，同比-81.5%。2022年度公司向全体股东每10 股派发现金红利2.70元（含税），股利支付率51.5%。 2. 点评 水泥、商混量价齐跌，骨料业务保持快速扩张。2022年地产需求持续承压、基建实物量落地不及预期等多重因素导致水泥、商混需求低迷贯穿全年，2022年全国水泥产量21.3亿吨，同比下滑10.5%，商混产量30.31亿方，同比下滑11.8%，行业产能严重过剩，公司水泥、商混业务量价齐跌。（1）水泥及熟料业务全年实现营业收入891.8亿元，同比-22%，其中销量27157万吨，同比-14.4%，我们测算单吨销售均价328元，同比下滑31元；（2）商混业务全年实现收入343.2亿元，同比-29.3%，其中销量7933万吨，同比-24.2%，我们测算单方均价为433元，同比下降31元。（3）骨料业务全年实现收入55.04亿元，同比+31.4%，其中销量11507万吨，同比+34.3%，我们测算单吨均价48元，同比下滑1元；截至2022年末公司骨料产能约2.3亿吨，同比约+21%，产能快速扩张导致销量同比大幅增长。（4）分季度来看，2022Q4收入端同比-34.1%，较Q3同比增速继续下滑11.9pct，预计主要是疫情导致Q4量价降幅扩大所致。 图1：公司骨料业务营业收入及占比 图2：公司分业务毛利率情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 收入端量价齐跌叠加成本端大幅上涨，双向挤压下2022年毛利率同比下滑8.8pct至16.1%。（1）公司2022年整体毛利率为16.1%，同比下滑8.8pct，主要是水泥及商混业务毛利率下降的拖累。（2）水泥及熟料业务2022年毛利率为14.4%，同比下降11.0pct，对应吨毛利47元，同比下降55元，我们测算2022年水泥及熟料吨成本281元，同比上升24元，分项来看单吨原材料成本下降4.5元，单吨能源成本上涨25.2元，全年煤炭价格持续处于高位。（3）商混和骨料业务2022年毛利率分别为14.0%、47.4%，同比分别-0.7pct、+1.1pct，单位毛利分别为60元/方、23元/吨，盈利基本保持稳定。 33.441.955.02.11%2.51%4.27%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%0102030405060202020212022骨料业务营业收入（亿元）骨料业务占主营业务收入的比重（右）0%10%20%30%40%50%60%202020212022水泥+熟料毛利率混凝土毛利率骨料毛利率综合毛利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 5 / 8 期间费用控制成效显著，反映经营效率优化。（1）公司2022年期间费用率为11.6%，对应单吨