本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 恒顺醋业（600305.SH）2022年年报点评 全年盈利承压，酱系列逆势高增 2023年03月01日 ➢ 事件： 公司发布2022年年报，22年全年公司实现总营收21.39亿元（yoy+12.98%），归母净利润1.38亿元（yoy+16.04%），扣非归母净利润1.22亿元（yoy+13.09%）；其中22Q4实现总营收4.57亿元（yoy-14.35%），归母净利润-0.16亿元（去年同期亏损0.16亿元），扣非归母净利润-0.17亿元（去年同期亏损0.05亿元）。 ➢ Q4疫情中营收增速承压，酱系列收入实现高成长。22年公司实现总营收21.39亿元（yoy+12.98%），单Q4营收4.57亿元（yoy-14.35%），疫情扰动下Q4增速承压，全年表现较稳健。分产品看，22年调味品整体营收20.32亿元（yoy+10.05%）。其中（i）醋营收12.84亿元（yoy+6.03%），销量为206.70千吨（yoy+17.77%），平均销售吨价6211元/吨（yoy-9.97%），预计随零添加系列产品放量，吨价有望持续回升；（ii）料酒营收3.57亿元（yoy+11.30%），销量为90.87千吨（yoy+22.12%），平均销售吨价3928元/吨（yoy-8.86%）；（iii）酱系列营收2.56亿元（yoy+44.48%），销量33.50千吨（yoy+9.68%），平均销售单价7650元/吨（yoy+31.73%），酱系列产品吨价显著高于醋和酒，预计伴随复合调味料等高吨价产品持续高成长，公司盈利能力有望持续提升。分区域看，华东/华南/华中/西部/华北大区营收分别为10.59/3.39/3.38/1.70/1.26亿元，分别同比增长9.74%/15.42%/8.52%/8.13%/5.77%，华南增速亮眼。 ➢ 预计23年成本压力减弱，期间费用略收缩。Q4公司毛利率32.00%（yoy-1.40pcts），主要系原材料成本上涨，预计23年原材料价格影响减弱。Q4公司期间费用率33.56%（yoy-0.12pcts），其中销售费用率21.14%（yoy-2.09pcts），管理和研发费用率合计12.02%（yoy+1.80pcts），财务费用率0.40%（yoy+0.17pcts）。Q4公司归母净利率-3.60%（yoy-0.65pcts）。 ➢ 投资建议：根据公司2022年5月发布的《2021年度非公开发行A股股票预案（修订稿）》，公司计划非公开发行不超过1.3亿股，募资不超过17.9亿元，用于公司食醋、料酒、酱油、复合调味料等业务的扩产建设与配套项目，预计将助力公司从醋企龙头向调味品龙头跨越。我们预计公司2023-2025年营收分别为24.61/27.90/31.19亿元，同比增长15.0%/13.4%/11.8%，归母净利润分别为1.73/2.15/2.62亿元，同比增长25.1%/24.5%/21.9%，当前股价（3月1日收盘价）对应PE分别为75/60/49X 。看好公司多品类打开成长空间，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：疫情反复影响需求、食品安全事故、原材料价格波动 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2139 2461 2790 3119 增长率（%） 13.0 15.0 13.4 11.8 归属母公司股东净利润（百万元） 138 173 215 262 增长率（%） 16.0 25.1 24.5 21.9 每股收益（元） 0.14 0.17 0.21 0.26 PE 94 75 60 49 PB 5.9 5.7 5.6 5.4 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年3月1日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 12.88元 [Table_Author] 分析师 王言海 执业证书： S0100521090002 电话： 021-80508452 邮箱： wangyanhai@mszq.com 分析师 李啸 执业证书： S0100521100002 电话： 021-80508453 邮箱： lixiao@mszq.com 研究助理 杜山 执业证书： S0100122100005 电话： 021-80508452 邮箱： dushan@mszq.com 相关研究 1.恒顺醋业：全年业绩承压，静候经营拐点-2022/02/08 2.恒顺醋业（600305）2021年非公开发行股票预案点评：拟加码产能布局，助力长期变革扩张-2021/11/11 3.恒顺醋业（600305）2021年三季报点评：去库存与疫情拖累营收，内部变革仍稳步推进-2021/11/01 4.恒顺醋业（600305）2021年半年报点评：主业稳健增长，渠道裂变下沉持续推进-2021/08/22 5.恒顺醋业（600305）2021年一季报点评：收入稳健增长，变革步步为营-2021/04/27 恒顺醋业(600305)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2139 2461 2790 3119 成长能力（%） 营业成本 1404 1601 1796 1986 营业收入增长率 12.98 15.03 13.37 11.80 营业税金及附加 25 30 34 38 EBIT增长率 12.93 22.73 24.34 20.03 销售费用 347 406 463 521 净利润增长率 16.04 25.07 24.51 21.95 管理费用 116 133 148 162 盈利能力（%） 研发费用 83 90 98 109 毛利率 34.37 34.93 35.62 36.31 EBIT 174 213 265 318 净利润率 6.45 7.01 7.70 8.40 财务费用 3 -3 -3 -4 总资产收益率ROA 4.65 5.45 6.52 7.59 资产减值损失 -1 0 0 0 净资产收益率ROE 6.29 7.67 9.26 10.91 投资收益 -9 -4 -4 -5 偿债能力 营业利润 164 208 259 316 流动比率 1.94 1.78 1.75 1.72 营业外收支 0 0 0 0 速动比率 1.24 1.06 1.03 1.01 利润总额 164 208 259 316 现金比率 0.56 0.48 0.47 0.48 所得税 34 39 48 59 资产负债率（%） 24.99 28.06 28.89 29.84 净利润 129 170 211 258 经营效率 归属于母公司净利润 138 173 215 262 应收账款周转天数 11.78 13.71 13.71 13.71 EBITDA 262 309 373 439 存货周转天数 77.36 92.52 92.52 92.52 总资产周转率 0.69 0.80 0.86 0.92 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 348 369 396 441 每股收益 0.14 0.17 0.21 0.26 应收账款及票据 69 92 105 117 每股净资产 2.19 2.24 2.31 2.39 预付款项 11 11 13 14 每股经营现金流 0.19 0.28 0.34 0.40 存货 298 406 455 504 每股股利 0.00 0.15 0.18 0.22 其他流动资产 489 493 494 495 估值分析 流动资产合计 1214 1372 1464 1571 PE 94 75 60 49 长期股权投资 101 101 101 101 PB 5.9 5.7 5.6 5.4 固定资产 890 932 969 1016 EV/EBITDA 48.28 40.81 33.69 28.49 无形资产 121 121 121 121 股息收益率（%） 0.00 1.13 1.40 1.71 非流动资产合计 1754 1796 1834 1880 资产合计 2968 3168 3297 3451 短期借款 29 29 29 29 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 238 296 332 367 净利润 129 170 211 258 其他流动负债 359 448 476 518 折旧和摊销 88 96 108 122 流动负债合计 626 773 836 914 营运资金变动 -41 10 15 14 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 192 284 344 400 其他长期负债 116 116 116 116 资本开支 -187 -142 -150 -168 非流动负债合计 116 116 116 116 投资 256 0 0 0 负债合计 742 889 952 1030 投资活动现金流 119 -146 -155 -173 股本 1003 1003 1003 1003 股权募资 12 0 0 0 少数股东权益 31 28 24 20 债务募资 -100 0 -16 0 股东权益合计 2226 2279 2345 2421 筹资活动现金流 -275 -118 -162 -182 负债和股东权益合计 2968 3168 3297 3451 现金净流量 36 21 27 44 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 恒顺醋业(600305)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公