海尔智家2021年年报点评：经营效率切实优化，盈利兑现未来可期

投资建议：维持“增持”评级，下调目标价至31.4元。由于成本压力持续且疫情扰动下行业需求受压制明显，下调22-23年盈利预测，并新增24年预测。预计公司22-24年EPS分别为1.57（-0.07）元、1.84（-0.05）元、2.12元，同比+14%/17%/15%。 业绩符合预期，收入稳健增长：公司2021年实现营业收入2275.56亿元，同比+8.5%，归母净利润130.67亿元，同比+47.21%，整体业绩符合预期。 各品类稳健发展，高端化国内外同步加速：2021年公司五项主营业务：冰箱、洗衣机、空调、厨电、水家电分别实现营收同比双位数增长。同时公司国内高端品牌卡萨帝收入达129亿元，同比+48%，海外高端品牌增长同样超过40%。公司高端化、国际化布局迎来收获期，不断优化公司产品结构。 短期内实控人增持后进一步大额回购，彰显公司价值底部：根据公司最新公告，公司拟以不超过30亿元且不低于15亿元的金额回购公司A股股票，回购价格不超过人民币35元/股。这是继公司3月增持后短期内又一次回购动作，同时较高的限定回购价格（35元相较当前股价涨幅空间达51.5%）说明公司当前底部价值突出，对未来经营信心坚定。 风险提示：疫情扰动抑制线下消费与渠道拓展、原材料价格长期处于高位，成本压力不减 1.业绩简述 公司2021年实现营业收入2275.56亿元，同比+8.5%，归母净利润130.67亿元，同比+47.21%；若考虑海尔电器私有化以及出售卡奥斯一次性收益的影响，较20年经调整后归母同比+37.26%。 其中2021Q4实现营业收入575.93亿元，同比+4.12%，归母净利润31.32亿元，同比+21.6%。 2.收入端：各品类稳健发展，高端化国内外同步加速 分业务品类表现来看，全线稳健增长。2021年公司六项主营业务：冰箱、洗衣机、空调、厨电、水家电、装备部品及渠道综合服务分别营收715.7、547.6、375.3、352.4、124.7、150.0亿元，分别同比+16.3%、+13.0%、+25.1%、+12.4%、+26.5%、-45.2%。其中2021 H2 ，各项主业营收分别同比+9.0%、+3.6%、+22.3%、+6.0%、+23.9%、-50.5%，增速有所放缓。 全年来看，各业务占比分别为31.5%、24.1%、16.5%、15.5%、5.5%、6.6%。 剔除剥离离卡奥斯业务影响，公司主营全线实现稳健增长。冰洗龙头地位仍继续提升，相较短板的空调业务增长明显，根据中怡康数据显示，2021年公司冰、洗、空三大主业线下零售额份额分别+2.1、+2.9、+2.5pct； 线上零售额份额+2.7、+0.5、+2.4pct。 分内外销表现来看，海外业务加速增长。根据各分部对外收入口径，21年公司国内(中国智慧家庭+其他业务)营收1144.7亿元，同比+4.4%；海外营收1130.9亿元，同比+13.0%，海外收入占比从20年47.7%进一步提升至21年49.7%。分地区来看，21年海外各主要市场，美洲、欧洲、南亚、澳洲、东南亚、日本，占总收入比例分别为30.9%、8.7%、3.1%、3.1%、2.1%、1.5%。其中，海外主要贡献来源，北美市场营收同比+10.3%。 其余地区，除日本下滑3.4%以外，营收规模都实现了人民币口径的双位数增长，欧洲近20%、南亚增长超过30%。 通过坚持海外市场高端创牌与本土化运营，公司领先的海外布局已迎来收获期。根据欧睿国际数据，2021年海尔三冰、洗、空三大品类全球销额份额分别+0.2、+0.6、+0.1pct，在北美地区提升幅度更为明显，分别达到+2.2、+2.8、+0.1pct。 从收入结构上看，高端化占比不断提升。国内方面，21年卡萨帝品牌收入规模达到129亿元，同比+48%，占公司总收入比例达到5.7%，同比+1.6pct，提升速度为近5年来最快。海外方面，北美市场公司高端品牌快速提升，Monogram、Café和GE Profile等高端品牌21年收入增长超过40%。 3.利润端：成本抗压能力突出，经营效率不断改善 成本抗压能力持续领先，毛利率逆势增长。2021年公司毛利率为31.23%，同比+1.55pct，净利率为5.81%，同比+0.41pct；2021 H2 公司毛利率为32.37%，同比+1.27pct，净利率为5.42%，同比-1.34pct。 公司21年在成本端持续承压的情况下，毛利率实现逆势提升，主要是由于： 1）以卡萨帝、Monogram、GEProfile等为代表的高端化品牌收入占比提升从而带动整体收入结构的优化，同时场景品牌三翼鸟不断扩张，增加线下触点并联合前置家装渠道，实现套系化销售比例的提升； 2）对于相对低毛利的空调业务进行了成本优化，通过精简SKU、供应商资源共通实现降本增效，21年空调业务毛利率同比+0.5pct，随着公司空调份额的持续提升，毛利率水平预计还有更大的提升空间； 3）卡奥斯业务的剥离也使得低毛利业务占比进一步降低。 费用管控持续优化，研发投入并进。公司2021年销售、管理、研发、财务费用率分别为16.06%、4.59%、3.67%、0.3%，同比+0.02、-0.2、+0.4、-0.27pct；若剔除卡奥斯业务影响，同口径下销售、管理费用率分别较2020年-1.1、-0.5pct。公司自海尔电器私有化后，内部治理不断改善，配合数字化转型实现了销售、管理费用投入效率的优化。而在研发上，公司选择不断提升产品能力，以稳健的方式提升研发支出。同时21年公司研发人员达22161人，占总员工人数21.13%，较20年增加超4000人，占比+3pct，增长明显。 21Q4利润率的下滑主要来自汇兑损益等非经营性因素。2021Q4毛利率为34.26%，同比-0.03pct，净利率为5.47%，同比-0.5pct。21Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为18.15%、5.01%、3.74%、0.67%，同比-0.43、-0.36、+0.39、+0.58pct。公司21Q4财务费用为3.88亿元，同比+3.34亿元，其中利息费用-利息收入为0.06亿元，同比-1.61亿元，因此预计是由于21Q4人民币较大幅升值导致的汇兑损失所影响。此外，应收款项坏账准备计提的增加使得21Q4信用减值损失同比+3.29亿。 4.账上现金依旧充裕，经营性现金流净额持续改善 公司2021年期末现金+交易性金融资产为486.43亿元，同比持平，账上现金依旧充裕。存货为398.63亿元，同比+104.2亿元，其中考虑到在原材料价格持续性上涨，公司加大备货，原材料同比+23.7亿元，库存商品+83.4亿元。应收票据和账款合计为279.86亿元，同比-20.8亿；应付票据和账款合计为673.68亿元，同比+98.3亿元。 结合现金流量表来看，21年企业营收和盈利能力显著提升，营运资本的较大变动也推动了经营性现金流净额持续提升，实现了高质量的增长。 公司2021年经营活动产生的现金流量净额为231.3亿元，同比+55.2亿元；其中2021Q4经营活动产生的现金流量净额为97.7亿元，环比+48.3亿元。 5.实际分红比例提升，回购再显经营信心 事件一：母公司期末可供分配利润为人民币44.69亿元。经董事会决议，公司2021年年度拟以实施权益分派股权登记日扣除回购专户上已回购股份后的总股本为基数分配利润。本次利润分配方案如下： 除回购账户上已回购股份外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币4.60元（含税）。拟派发现金红利的总股本为9,392,202,199股，分红金额43.20亿元（含税），现金分红比例为33.1%。若考虑2021年度公司两次回购（22.02亿元人民币回购A股、10亿元港币回购H股）并计入现金分红，则本年度公司现金分红比例为56.3%。 事件二：公司发布新一轮回购预案：拟以不超过30亿元且不低于15亿元的金额回购公司A股股票，回购价格不超过人民币35元/股。回购用途将用于股权激励与员工持股计划。 继2022年3月公司实控人一致行动人海创智进一步增持公司640万股A股股份以来，公司在短期内又一次发布回购方案，同时较高的限定回购价格（35元相较当前股价涨幅空间达51.5%）说明公司当前底部价值突出，对未来经营信心坚定。 6.投资建议 公司底部价值凸显，场景品牌三翼鸟不断拓宽触点协同赋能高端品牌卡萨帝，推动收入结构持续优化，同时公司持续提升经营效率，依靠数字化转型改善费用投入，助力公司未来长期稳健发展。预计22-24年归母净利润为148.7/173.9/200.1亿元，对应EPS为1.57/1.84/2.12元，同比+14%/17%/15%，维持“增持”评级。给予22年20xPE，对应目标价31.4元。 7.风险提示 疫情扰动抑制线下消费与渠道拓展、原材料价格长期处于高位，成本压力不减