环保业务巩固提升，布局新能源迎二次成长

投资要点 事件：公司发布2022年年报，全年实现营收119亿元，同比增长5.2%；实现归母净利润8.0亿元，同比下降6.5%。 营收规模不断扩大，归母净利润有望提升。公司深耕大气污染治理领域50余年，稳居全球最大环保装备研发制造商，多项产品应用业绩占据行业首位。2022年公司实现营业收入119亿元，同比增加5.2%；归母净利润8.0亿元，同比减少6.5%。Q4实现营收44.0亿元，同比增加43.9%，环比增加70.0%；归母净利润1.7亿元，同比增加0.6%，环比降低33.9%。归母净利润有所回落，主要系公司计提了较大额度的信用减值和资产减值损失。公司着手布局新能源业务，待到新能源项目投产运行，业务规模将进一步扩大，盈利能力也有望显著改善。 环保业务稳中向好，龙头地位巩固提升。2022年公司环保业务保持总体稳定，主要业务环保设备制造实现营收107亿元，同比增加5.0%，占总营收比例90.4%，其中除尘器及配套设备及安装/脱硫脱硝工程项目实现营收56.3/42.1亿元，同比增加15.3%/11.8%，两项产品业务营收占总营收比82.8%。项目运营收入增至8.5亿元，占比跃升至7.1%，持续维持中国大气污染治理龙头地位，助力公司新业务布局。 拉开新能源业务序幕，寻找发展新动能。22年紫金矿业成为公司实际股东，确立“环保+新能源”双轮驱动发展战略。公司结合紫金矿业在新能源关键金属材料的优势，启动布局新能源业务，22年首个5GWh磷酸铁锂储能电芯项目在上杭新材料科创谷落地并开工建设，与蜂巢能源设立的合资公司在龙净智慧环保产业园建设一期2GWh储能PACK项目也已开工，这是公司首次涉足储能模组PACK和系统集成业务，将进一步推动公司多元化业务布局战略。同时公司积极建设风光发电项目，助力形成风光储一体化格局。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年EPS分别为1.10元、1.58元、2.07元，2023-2025年归母净利润将保持40.3%的复合增长率。考虑到公司为大气治理龙头企业，并加快布局新能源业务，我们给予公司2023年17.3倍PE，目标价为19.00元/股，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：下游需求不及预期、在建产能投放不及预期、ST可能的退市风险、坏账计提损失等。 指标/年度 1环保业务巩固提升，布局新能源迎二次成长 龙净环保创建于1971年，为中国环保行业领军企业，是我国大气环保行业首家上市公司。公司作为全球领先的大气环保装备研发制造商，聚焦环保领域研发及应用领域，为客户提供生态环境综合治理系统解决方案。公司经历了多个重要发展阶段，1985年引进全套电除尘技术，开创我国顶部振打电除尘器技术先河；2000年在上交所正式上市；2008年公司大气污染治理产品销售额首次名列全国第一并持续至今；2019年公司营收首次突破100亿元，创历史新高。并且公司先后荣获全国制造业单项冠军示范企业、中国机械工业百强企业等多个优秀称号。 图1：公司发展历程 紫金矿业成为公司控股股东，形成“环保+新能源”的战略目标。2022年5月8日，公司原控股股东龙净实业投资集团及其一致行动人与紫金矿业集团股份有限公司签订控制权转让协议，将合计持有的占公司总股本15.02%股份转让紫金矿业，同时公司原控股股东及其一致行动人，将其持有的107.1百万股（占公司总股本的10.02%）的表决权无条件、独家且不可撤销地全部委托给紫金矿业行使，使之控制公司25.04%的表决权，成为龙净环保的控股股东，截至3月17日，紫金矿业持有公司总股本14.99%股权。报告期内，公司明确了“环保+新能源”的战略目标，在稳健发展以大气治理业务为核心的现有环保业务的基础上，大力开拓新能源赛道。 图2：公司股权架构（截至2023年3月17日） 公司与紫金矿业形成多项战略业务合作，加速推进新能源业务发展。借助紫金矿业丰富的矿产资源和强大的资金实力，并结合双方在新能源方面的业务布局规划，双方将实现客户储备、项目资源、技术研发、产品服务等多方面的战略协同及互补。2022年2月，公司与紫金矿业签订战略合作协议，双方拟在环保业务、新能源业务和协同效应方面进行合作。2022年3月，公司全资子公司与紫金矿业全资子公司签订“氨-氢”能源“零碳”技术战略合作协议，双方将合作开展氨氢能源技术研发、氨氢能源技术产品规模化生产及推广应用等业务。2022年10月，公司通过子公司紫金龙净收购控股股东紫金矿业全资子公司紫金环保所持有的三项股权：福建紫金新能源有限公司60%股权，黑龙江多铜新能源有限责任公司100%股权，紫金清洁能源（连城）有限公司100%股权，收购价款合计47.3百万元。基于与紫金矿业的合作契机，未来公司将加速推进氨氢能源转换，光伏、风电及配套储能等产业项目的开发建设。 图3：紫金矿业全国资源布局 拉开风光储能业务序幕，迎来发展新支点。随着新能源行业进入快速发展期，风光、储能行业也迎来历史性机遇。2022年10月9日公司公告披露其与上杭县人民政府签署《项目投资合同》，拟在上杭县人民政府行政区域内投资建设磷酸铁锂储能电芯项目。项目设计产能5GWh，这是公司首次涉足储能电芯领域。2022年12月29日，公司对外公告与蜂巢能源共同出资设立合资公司并建设新能源电池储能模组PACK和系统集成项目。项目分为两期，一期2GWH储能PACK生产项目总投资约5亿元，后续将根据项目建设情况，资源配置及市场需求适时启动第二期3GWH储能PACK生产项目的投建，合资公司由龙净环保持股60%，蜂巢能源持股40%，这是公司首次涉足储能模组PACK和储能系统集成业务，将进一步推动公司多元化业务布局战略。2023年3月10日，公司发布全资子公司投资建设黑龙江多宝山一期200MW风光项目的公告，项目总投资10.9亿元，其中光伏/风电拟投资1.8/9.1亿元，预计2023Q4建成投运。这是公司首次涉足集中式光伏及风力发电业务，助力推动形成风光储一体化发展格局。后续公司会根据资源配置及项目用电需求适时启动第二期300MW风电项目。 表1：公司风光、储能业务合作情况 环保设备制造为公司第一大营收来源，项目运营收入占比快速提升。2020-2022年，环保设备制造营收分别达到95.8/102/107亿元，占收入比分别为94.1%/90.5%/90.4%，为公司最重要的业务，其中又以除尘器、配套设备及安装和脱硫脱硝工程项目为主，2022年这两项业务营收占总营收的82.8%；2020-2022年项目运营收入分别为3.9/7.4/8.5亿元，占比不断提升，从3.8%已跃升至7.1%。2020-2022年环保设备制造毛利率由21.0%增长至23.0%，项目运营毛利率由35.5%下降至29.9%。公司依托自身全球最大的大气环保装备研发制造商之显著行业地位，积极发展转型为科技领先的低碳环保服务运营商，运营资产收入快速增加，预计后续将为公司持续稳定的创收，对公司业绩规模持续上升提供有力支撑。 图4：22年环保设备制造业务营收增至107亿元 图5：22年环保设备毛利率持续增长至23.0% 截至2022年公司在手合同185亿，为公司业务规模扩张提供坚实基础。随着国家疫情的有效控制，公司把握固定资产投资增长机遇，积极拓展项目，助力公司良性发展。2022年公司新增工程合同约97.9亿元，同比下降11.4%。2022年公司期末在手合同达185亿元，同比下降3.9%，在手订单及运营项目为公司盈利能力修复及业务规模扩张提供坚实基础。 图6：2022年新增合同达97.9亿元（-11.4%） 图7：2022年期末在手合同达185亿元（-3.9%） 公司营收连续三年过百亿，归母净利润有望改善。2018-2022年公司营收由94.0亿元增至119亿元，连续三年过百亿，4年CAGR为6.1%，2022年营收同比增长5.2%，2022Q4营收同比增加43.9%，环比增加70.0%；2022年归母净利润8.0亿元，同比下降6.5%，2022Q4归母净利润1.7亿元，同比上涨0.6%，环比减少33.9%。公司业绩出现下滑主要系计提了较大额度的信用减值和资产减值损失，此外业绩波动主要由于外部环境不确定因素的增加，尤其大气、水务板块竞争激烈，虽然固废板块在垃圾分类和无废城市的带动下涌现机会，但也存在垃圾焚烧国补下滑、危废处理费下跌等风险挑战，随着未来火电核准、装机量的提升及公司新能源业务启航，业绩有望提升。为保障公司利益，公司积极推进华泰保险股权转让款的回收（累计额15.5亿元），已提出仲裁申请，天盈投资持有的1.7亿股华泰保险股权实现首封。 图8：2022年营收达119亿元（+5.2%） 图9：2022年归母净利润达8.0亿元（-6.5%） 公司2022年后净利率有所回落，研发创新有望促进改善。受疫情影响，公司2019、2020年盈利呈现明显下滑；2020年后，由于疫情得以控制，盈利水平出现一定反弹修复，2021年公司ROE回升至13.3%，2022年公司ROE为11.2%，回落主要原因可能是疫情导致公司产能下降，工程交付周期延长所致；2022年公司净利率回落至6.8%，但公司近年来研发支出不断上升，重点加强环保新材料开发，产品创新有望推动净利率回升。 图10：2022年公司加权ROE为11.2% 图11：2022年后公司净利率回落至6.8% 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 公司主营环保业务，并将积极拓展新能源业务，我们结合公司过往运营数据和十四五发展规划，对公司营业收入作如下关键假设： 假设1：2022年以来环保设备制造业务总体稳定，市场竞争力强劲，干法脱硫、电袋复合除尘、电除尘技术及产品相继取得煤电、钢铁、焦化等行业烟气治理大单，结合公司年末在手合同订单185亿元，该业务预计未来将稳步增长，同时公司将项目运营业务发展视作重要战略之一，运营合同将为业务的持续增长提供保障，预计2023-2025年环保业务收入增速分别为15%/15%/13%。 假设2：根据公司新能源业务已签约项目以及未来投产计划，预估产能在2023年开始释放，2023-2025年营收分别为5/45/90亿元。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年收入成本如下表： 表2：营业收入及毛利率 2.2相对估值 基于公司主营业务可分为两大板块，我们采用分部估值法对公司价值进行衡量。 1）环保：我们选取伟明环保、清新环境、盾安环境作为龙净环保在环保板块的可比公司，2023平均PE为14倍。我们预测2023年公司环保板块归母净利润为11.24亿元，考虑到非电行业大气污染治理未来市场空间广阔，公司作为环保龙头技术方面在行业内领先，2022年以来新增煤电核准提速，公司将显著受益于煤电核准重启带来的环保治理需求，给予2023年环保板块17倍PE，对应环保板块市值为191.1亿元。 表3：环保板块可比公司估值 2）新能源：我们选取阳光电源、锦浪科技、三峡能源作为龙净环保在新能源板块的可比公司，2023年平均PE为23倍。我们预测2023年公司新能源板块归母净利润为0.5亿元，考虑到公司新能源具有较高成长性，给予2023年公司新能源板块25倍PE，对应新能源板块市值为12.5亿元。 表4：新能源板块可比公司估值 综合以上两大业务的估值，我们测算公司2023年合理市值为203.6亿元，对应PE为17.3倍，目标价为19.00元/股，首次覆盖给予“持有”评级。 3风险提示 下游需求不及预期、在建产能投放不及预期、ST可能的退市风险、坏账计提损失等。