敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 3月22日，公司发布年报，2022年营收321.72亿元，同比+6.65%；归母净利37.11亿元，同比+17.59%；扣非净利32.09亿元，同比+45.43%。2022Q4营收30.62亿元，同比-9.83%，归母净利-5.56亿元，扣非净利-6.51亿元（21Q4为-10.1亿元），亏损收窄。 经营分析 收入基本符合预期，疫情拖累高端化。22年实现销量807.2万千升，同比+1.8%；吨价3927元，价增5%。 1）分产品，22年青岛主品牌销量444万千升，量+2.6%，价+5.4%（升级+经典、白啤、1903等提价），中高端以上293万千升，同比+4.99%（占比+1.4pct至36%），预计经典中高个位数增长、白啤增速40-50%、纯生承压。22年其他品牌363万千升，量+0.8%，价+3.3%，预计崂山增速2%多，其他区域品牌下降。 2）分区域看，22年山东/华北/华南/华东/东南地区收入同比+8.2%/+8.1%/+1.0%/-0.5%/+2.8%，华东扭亏。 3）Q4量-7%、吨价-3%，青岛主品牌/其他品牌销量同比-11%/+1%，中高端以上/类经典同比-10%/-15%，主因疫情反复扰动。 Q4利润超预期，预计系关厂减少+员工薪酬优化。 22Q4扣非净利率同比+8.5pct，1）毛利率同比-1.3pct，吨成本Q4同比-1.6%（Q1-3同比+5.7%），压力环比改善；2）管理费率同比-4.0pct，主因效率增强+股权激励费降低；3）销售费率/税金占比同比-0.6/+0.8pct，维持稳定；4）资产减值损失减少1.7e，占比变动4.8pct，预计系关厂减少（22年关厂仅1家，21年2家）。 22年扣非净利率同比+2.7pct，毛利率/销售/管理费率同比+0.1/-0.5/-1.0pct，其中吨成本同比+4.6%（吨直接材料成本+8.7%，主因包材大涨、大麦略涨），股权激励费率同比-0.3pct，职工薪酬率同比-1.2pct，减员增效红利已释放。 现饮修复带来β，关注旺季包材能否超预期。青啤1-2月销量实现中个位数增长，3-4月行业基数最低，叠加餐饮、夜场恢复加速高端化步伐。此外，超高端、部分崂山、光明纯生等提价落地，成本端Q4已改善，23年大麦虽上涨，但包材环比降低（滚动锁价），叠加人员优化效果显现，看好毛利率端加快提升。 盈利预测、估值与评级 预计23-25年收入增速为8%/6%/5%，利润增速为18%/17%/16%，对应EPS为3.22/3.75/4.35元，当前股价对应PE为34/29/25X，维持“买入”评级。 风险提示 高端化升级低预期；区域市场竞争加剧；原材料上涨过快风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 30,167 32,172 34,628 36,547 38,403 营业收入增长率 8.67% 6.65% 8% 6% 5% 归母净利润(百万元) 3,155 3,711 4,388 5,121 5,936 归母净利润增长率 43.34% 17.59% 18% 17% 16% 摊薄每股收益(元) 2.313 2.720 3.22 3.75 4.35 每股经营性现金流净额 3.89 3.70 6.20 4.56 5.58 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.72% 14.55% 15.57% 16.35% 16.96% P/E 42.81 39.52 34 29 25 P/B 5.87 5.75 5.26 4.73 4.24 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,00 01,5002,00068.0082.0096.0 0110.00124.00220323人民币(元)成交金额(百万元)成交金额青岛啤酒沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 2 7,760 3 0,167 3 2,172 3 4,628 3 6,547 3 8,403 货币资金 18,467 14,598 17,855 15,365 18,132 22,128 增长率 8.7% 6.6% 7.6% 5.5% 5.1% 应收款项 199 800 807 905 955 1,003 主营业务成本 -16,541 -19,091 -20,318 -21,249 -21,826 -22,275 存货 3,281 3,493 4,152 4,151 4,186 4,211 %销售收入 59.6% 63.3% 63.2% 61.4% 59.7% 58.0% 其他流动资产 2,681 10,068 9,188 13,966 14,654 15,151 毛利 11,219 11,076 11,854 13,379 14,721 16,128 流动资产 24,628 28,959 32,002 34,387 37,927 42,493 %销售收入 40.4% 36.7% 36.8% 38.6% 40.3% 42.0% %总资产 59.3% 62.2% 63.6% 65.1% 67.1% 69.4% 营业税金及附加 -2,219 -2,319 -2,391 -2,562 -2,705 -2,842 长期投资 402 392 398 393 388 383 %销售收入 8.0% 7.7% 7.4% 7.4% 7.4% 7.4% 固定资产 10,642 10,911 11,466 11,505 11,579 11,672 销售费用 -4,985 -4,097 -4,200 -4,536 -4,751 -4,992 %总资产 25.6% 23.4% 22.8% 21.8% 20.5% 19.1% %销售收入 18.0% 13.6% 13.1% 13.1% 13.0% 13.0% 无形资产 3,897 3,915 3,967 3,995 4,005 4,013 管理费用 -1,678 -1,693 -1,473 -1,524 -1,572 -1,613 非流动资产 16,886 17,604 18,309 18,415 18,586 18,776 %销售收入 6.0% 5.6% 4.6% 4.4% 4.3% 4.2% %总资产 40.7% 37.8% 36.4% 34.9% 32.9% 30.6% 研发费用 -21 -31 -63 -31 -29 -27 资产总计 4 1,514 4 6,563 5 0,312 5 2,802 5 6,513 6 1,269 %销售收入 0.1% 0.1% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 745 294 275 60 60 62 息税前利润（EBIT） 2,316 2,937 3,727 4,725 5,665 6,654 应付款项 5,447 6,368 7,056 6,986 7,187 7,353 %销售收入 8.3% 9.7% 11.6% 13.6% 15.5% 17.3% 其他流动负债 9,318 11,597 12,341 12,885 13,048 13,741 财务费用 471 243 421 336 346 417 流动负债 15,510 18,259 19,672 19,932 20,296 21,156 %销售收入 -1.7% -0.8% -1.3% -1.0% -0.9% -1.1% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -129 -202 -15 -110 -120 -130 其他长期负债 4,636 4,511 4,368 3,815 3,915 4,015 公允价值变动收益 55 253 164 170 180 190 负债 20,146 22,769 24,039 23,746 24,210 25,171 投资收益 25 186 170 190 200 210 普通股股东权益 20,622 23,002 25,495 28,178 31,320 35,006 %税前利润 0.8% 4.2% 3.4% 3.2% 2.9% 2.6% 其中：股本 1,364 1,364 1,364 1,364 1,364 1,364 营业利润 3,250 4,455 5,001 5,901 6,871 7,951 未分配利润 14,221 16,319 18,528 21,211 24,354 28,039 营业利润率 11.7% 14.8% 15.5% 17.0% 18.8% 20.7% 少数股东权益 746 792 777 877 982 1,092 营业外收支 -11 24 5 5 5 5 负债股东权益合计 4 1,514 4 6,563 5 0,312 5 2,802 5 6,513 6 1,269 税前利润 3,240 4,479 5,006 5,906 6,876 7,956 利润率 11.7% 14.8% 15.6% 17.1% 18.8% 20.7% 比率分析 所得税 -913 -1,223 -1,201 -1,417 -1,650 -1,909 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 28.2% 27.3% 24.0% 24.0% 24.0% 24.0% 每股指标 净利润 2,327 3,256 3,805 4,488 5,226 6,046 每股收益 1.614 2.313 2.720 3.217 3.753 4.351 少数股东损益 126 101 94 100 105 110 每股净资产 15.117 16.859 18.688 20.655 22.958 25.660 归属于母公司的净利润 2 ,201 3 ,155 3 ,711 4 ,388 5 ,121 5 ,936 每股经营现金净流 3.167 3.895 3.703 6.205 4.560 5.579 净利率 7.9% 10.5% 11.5% 12.7% 14.0% 15.5% 每股股利 0.550 0.750 1.100 1.250 1.450 1.650 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 10.67% 13.72% 14.55% 15.57% 16.35% 16.96% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 5.30% 6.78% 7.38% 8.31% 9.06% 9.69% 净利润 2,327 3,256 3,805 4,488 5,226 6,046 投入资本收益率 7.47% 8.80% 10.59% 12.25% 13.22% 13.91% 少数股东损益 126 101 94 100 105 110 增长率 非现金支出 391 444 1,140 1,168 1,254 1,345 主营业务收入增长率 -0.80% 8.67% 6.65% 7.64% 5.54% 5.08% 非经营收益 -648 -1,568 -816 -444 -529 -559 EBIT增长率 46.18% 26.80% 26.92% 26.78% 19.89% 17.46% 营运资金变动 2,251 3,181 923 3,252 271 779 净利润增长率 18.86% 43.34% 17.59% 18.26% 16.68% 15.93% 经营活动现金净流 4 ,32