IPO专题：新股精要-国内污泥处理龙头企业国泰环保

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内污泥处理龙头，核心技术在安全性和经济性方面具有显著优势，并以此拓展设备销售进一步增厚营收，采用轻资产运营盈利表现稳定。积极拓展锂电环保装备业务，废气资源回收和高值转化利用需求提升背景下公司该领域收入增长潜力巨大。（2）公司本次公开发行股票数量为2000万股，发行后总股本为8000万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金总额3.30亿元，募投项目提升公司自主生产能力，丰富公司现有的产品类型，同时也顺应国家加强污染治理的政策导向。 主营业务分析：公司主营业务为污泥处理服务，并向成套设备销售和水环境生态修复领域延伸。2019~2021年和2022年1-6月，公司主营业务收入分别为3.63亿元、4.56亿元、3.29亿元和1.84亿元，其中污泥处理服务是公司最主要业务。公司主营业务毛利率分别为49.36%、54.04%、55.67%和48.32%，毛利率略有波动，长期运营服务合同下服务对象数量较少期间费用率有所下降。 行业发展及竞争格局：随着我国经济的不断发展和人民对美好生活的追求，环保行业受到政府、企业和公众的广泛关注，其重要性日益凸显。根据招股书披露，我国2007年到2021年的环保支出基本呈上升态势，2019年我国财政环境保护支出占国家财政支出的比例超过3%。我国污泥处理行业的市场参与者众多，竞争格局较为分散，行业集中度较低。公司属于专业从事污泥处理的公司，具备较强的技术实力和丰富的项目经验。 可比公司估值情况：公司所在行业“N77生态保护和环境治理业”近一个月（截至2023年3月17日）静态市盈率为18.92倍。根据招股意向书披露，选择选择兴蓉环境（000598.SZ）、复洁环保（688335.SH）、鹏鹞环保（300664.SZ）、中电环保（300172.SZ）、军信股份（301109.SZ）和中科环保（301175.SZ）作为可比公司。截至2023年3月17日，可比公司对应2021年PE为27.19倍，对应2022和2023年Wind一致预测PE分别为14.92倍和10.73倍。 风险提示：1）部分客户或项目的业绩成长性风险；2）无法持续获取新客户的风险。 1.国泰环保：国内污泥处理龙头企业 公司是国内污泥处理龙头，核心技术在安全性和经济性方面具有显著优势，并以此拓展设备销售进一步增厚营收，采用轻资产运营盈利表现稳定。公司主要从事污泥处理服务及其上游成套设备销售，深耕污泥处理领域十余年，自主研发了污泥处理各个环节的技术。公司自主研发的深度脱水减量化技术通过专用调理药剂、调理工艺以及成套装备的协同应用，可将多种含水率（65%~80%~99%）污泥深度脱水至45%左右。与传统的热干化和机械脱水方式相比，公司技术：1）安全稳定性更高，可在常温低压条件下将多种不同来源、不同含水率的污泥脱水至含水率45%左右；2）经济效率更高，公司深度脱水技术的吨投资成本和运营成本分别约为热干化技术路线的1/5和1/5，约为常规机械脱水路线的1/3和1/2。除污泥处理服务外，公司能够根据客户需求和项目实际情况进行污泥处理成套设备的设计、集成、调试。目前自主研发的成套设备已向临江4000吨/日项目和七格1600吨/日项目销售，进一步拓宽公司收入来源。公司现有项目主要采用O&M（委托运营）、ROT（改造运营移交）和自建运营（BOO）的运营模式，其中前两种运营模式居多，在这一轻资产为主的运营模式下，公司总资产周转率显著高于可比公司，毛利率基本维持在50%以上，高于可比公司40%左右的水平，盈利能表现稳定。 积极拓展锂电环保装备业务，废气资源回收和高值转化利用需求提升背景下公司该领域收入增长潜力巨大。公司凭借从事污泥处理业务二十余年来对污泥处理处置过程的废气吸收处理环节与上游污水处理环节的技术积累，成功切入同样涉及污水和废气处理的锂电池生产企业，已实现向万向一二三股份公司销售“聚能城-正极NMP回收系统及负极热能回收设备”以及“聚能城-污水处理站设备”，销售金额分别607万元和699万元。其中，正极NMP回收系统及负极热能回收设备可以满足锂电池生产企业在涂布烘烤过程中挥发的NMP和热能回收利用需求，污水处理站设备则为客户设计了一种专门针对锂电池生产污水的处理工艺及设备。锂电池上游原材料价格持续走高背景下，废弃资源回收和高值转化利用需求持续提升，公司来自于新能源领域的装备需求潜力巨大。 2.主营业务分析及前五大客户 公司污泥处理业务为主要营收来源，营业收入保持稳定，水污染处理业务保持稳定增长态势，营收占比不断增加。2019-2021年和2022年1-6月，公司主营业务收入分别为36,336.26万元、45574.86万元、32890.52万元和18378.72万元，其中污泥处理服务是公司最主要业务。从细分市场来看：1）污泥处理服务：2019~2021年和2022年1~6月，公司污泥处理服务收入主要来自七格项目、临江项目、绍兴项目、上海竹园项目和上海白龙港项目，上述项目的销售收入合计金额分别为28414.95万元、31563.06万元、27656.50万元和14696.41万元，占污泥处理服务收入的比例分别为95.22%、96.62%、96.27%和96.13%。2019年-2020年，公司污泥处理服务收入增长，主要系七格项目、临江项目和上海竹园项目的业主单位对其污水处理厂进行提标改造或改扩建及临江项目接收外来污泥，污泥接收和处理量增加。2021年，公司污泥处理服务收入下降，主要系上海竹园项目污泥处理量减少较多。公司业务量整体保持稳定，销售规模能够得到一定保障。2）成套设备销售：2019~2021年和2022年1~6月，成套设备销售收入分别为4,903.11万元、10,963.48万元、1,241.36万元和1,474.94万元，占主营业务收入的比例分别为13.49%、24.06%、3.77%和8.03%，2019年和2020年的成套设备销售金额较大，主要系杭州排水向公司采购的“七格1600吨/日污泥深度脱水系统”和萧山环投向公司采购的“临江4000吨/日污泥深度脱水系统”实现销售所致。公司成套收入销售额波动较大主要系公司成套设备往往跟随项目开发配套出售，而非日常经营出售。3）水环境生态修复：2019~2021年和2022年1~6月，公司水环境生态修复收入分别为1590.47万元、1944.25万元、2920.21万元和1615.58万元，占主营业务收入的比例分别为4.38%、4.27%、8.88%和8.79%。水环境恢复业务占总营收的比重较小但比重逐年上升。 图1：2020年成套设备销售业务集中验收，营收规模迅速提升 图2：污泥处理服务为公司主要收入来源 公司毛利率小幅波动，长期运营服务合同下服务对象数量较少期间费用率有所下降。2019-2021年和2022年1-6月，公司主营业务毛利率分别为49.36%、54.04%、55.67%和48.32%，小幅波动但整体高于行业可比公司平均40%左右的水平。其中2022年1~6月毛利率下降幅度较大，主要是由于处置成本较高的绍兴项目的污泥处置量和占比增加，以及主要原材料采购价格上涨所致。2019~2021年和2022年1~6月，公司期间费用金额合计分别为5831.75万元、4670.69万元、3919.17万元和1126.21万元，占营业收入比例分别为16.04%、10.24%、11.85%和6.04%。公司服务对象数量相对较少，主要签订长期运营服务合同，持续性市场开拓的人员及资金投入较少，故公司期间费用在较低水平保持稳定。 图3：2019-2021年公司毛利率保持稳定 图4：公司期间费用率有所下降 表1：公司2022年1~6月前五大客户 均超过50个，呈现较为分散的特征。受长期以来“重水轻泥”的影响，我国污泥处理行业起步相对较晚，目前仍处于成长阶段。多数涉足污泥处理的企业主营污水处理，而污泥处理仅是其为完善污水处理产业链的业务拓展，行业内仅有少数企业专门从事污泥处理。因此，当前我国从事污泥处理的企业生产经营管理水平和技术水平参差不齐，尚未出现行业标杆企业。现阶段我国污泥处理行业的市场参与者众多，竞争格局较为分散，行业集中度较低。 3.3.公司为专业污泥处理企业，项目运营保持稳定 公司属于专业从事污泥处理的公司，具备较强的技术实力和丰富的项目经验。公司运营了多个污水设计处理能力超过50万吨/日甚至100万吨/日的大型污水集中处理设施对应的污泥处理项目，该类项目对运营的安全性、稳定性等均有更高的要求，公司长期为该等污水处理厂提供经济环保的污泥处理服务，体现公司在污泥处理领域的市场地位。公司临江项目、七格项目和绍兴项目自建设运营以来经历多次技改和改扩建，目前处理规模已分别扩大至4000吨/日、1600吨/日和1000吨/日，能够处理的污泥也由单一的工业污泥扩展为可接收处理不同含水率、不同种类的污泥，项目稳定运营时间均已超过10年。公司协助实现该等项目污泥处理规模的不断提升与长期稳定运行，不仅为服务的污水处理厂的平稳运行提供支持，还为解决项目所在地区的污泥处理处置难题提供助力，体现了公司在污泥处理专业领域具备较强的综合技术实力和产业化能力。公司系浙江省生态与环境修复技术协会副会长单位、浙江省环保产业协会第六届理事会理事单位，在行业中拥有较高认可度。公司凭借自身在污泥处理与资源化利用技术领域多年来的精耕细作，积累了丰富的研发与实践经验。公司承担完成“十一五”“水专项”子课题等多项国家、省部级重大科技项目。 1122885 竞争对手：兴蓉环境、复洁环保、绿威环保、鹏鹞环保、中电环保、军信股份、中科环保 4.IPO发行及募投情况 公司本次公开发行股票数量为2000万股，发行后总股本为8000万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司将于2023年3月20日开始进行询价，并于2023年3月22日确定发行价格。 公司募投项目拟投入募集资金总额3.30亿元，募投项目提升公司自主生产能力，丰富公司现有的产品类型，同时也顺应国家加强污染治理的政策导向。建设项目包括：1）成套设备制造基地项目；2）研发中心项目。 表2：IPO募资资金计划及投资项目情况 5.可比公司及行业估值情况 公司所在行业“N77生态保护和环境治理业”近一个月（截至2023年3月17日）静态市盈率为18.92倍。 公司主营业务为污泥处理服务，并向成套设备销售和水环境生态修复领域延伸。根据招股意向书披露，选择兴蓉环境（000598.SZ）、复洁环保（688335.SH）、鹏鹞环保（300664.SZ）、中电环保（300172.SZ）、军信股份（301109.SZ）和中科环保（301175.SZ）作为可比公司。截至2023年3月17日，可比公司对应2021年PE为27.19倍，对应2022和2023年Wind一致预测PE分别为14.92倍和10.73倍。 表3：可比公司财务数据及估值情况 营收规模、总市值、股价单位为个股所在市场的交易币种。 6.风险提示 （1）部分客户或项目的业绩成长性风险。公司污泥处理业务的服务对象数量相对较少，前五大客户收入占营业收入的比例分别为94.09%、94.50%、89.63%和84.88%，客户集中度较高，对现有客户及区域市场存在一定依赖。公司新客户开拓主要受市场对创新性技术的认知和接受过程、公司目标项目的发展战略定位、潜在客户的决策过程等因素影响。 未来期间内，若因公司违反合同条款导致提前终止运营服务、或公司与现有客户的合作关系出现重大变化导致合同到期未能续签、或公司未能及时开发新客户，将会对公司部分客户的业绩成长性产生不利影响。 （2）无法持续获取新客户的风险。公司已获取新增客户上海建工和台州市水务集团股份有限公司，分别对应上海白龙港项目和台州项目。在新项目顺利开展的情况下，公司未来经营业绩将主要由临江项目、七格项目、绍兴项目、上海白龙港项