IPO专题：新股精要—湖南省内固废处理龙头企业军信股份

新股精要—国内智能控制器领先供应商瑞德智能2022.03.23 公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是湖南省会长沙市唯一的城市固废综合协同处理场所，入厂垃圾量及上网电量处于全国行业水平前列。在公司营收占比超五成的垃圾焚烧发电业务方面，公司在湖南省生活垃圾焚烧发电市场占有率为63.79%，排名第一。受益于已有特许经营权，运营商一旦获取某区域固废处理的特许经营权并正常运营，将在特定范围、特定时期内排斥其他运营商的进入，特许经营 打新收益不及预期，买卖双方博弈加剧2022.03.22 证券研究报告 新股精要—国内给排水阀门领域龙头企业冠龙节能2022.03.21 期限一般为25至30年，公司卡位优势明显，较长的剩余期限为公司证监会会议明确扎实推进全面注册制的长期持续经营能力提供了有力支撑。（2）公司本次公开发行股票为 改革 ， 打新收益当周再度转负2022.03.20 6834万股，发行后总股本为27334万股，公司募投项目拟投入募集资金总额24.53亿元，预期项目建成后将有利于公司进一步扩大业务规模，增强市场竞争力。 主营业务分析：公司聚焦于固体废弃物处理业务，主营业务包括垃圾焚烧发电、污泥处置、渗沥液（污水）处理、垃圾填埋和灰渣处理处置。受益于市场需求的推动，公司业绩逐步提升，2018-2020年营收和归母净利润复合增速分别达14.40%、24.87%。凭借运营大型项目的经验和技术储备，公司收入和毛利稳定，期间费用率呈下降趋势。 行业发展及竞争格局：城镇化的发展推动生活垃圾处理行业和污泥处置行业进一步扩大。在处理方式上，焚烧处理凭借其无害化和资源化等优点，将逐步取代卫生填埋成为主要的处理方式，并且随着市场竞争日趋激烈以及国家环保要求日益提高，垃圾焚烧发电行业的市场集中度将逐年提升。 可比公司估值情况：公司所在行业“N77生态保护和环境治理业”近一个月（截至2022年3月23日）静态市盈率为23.39倍。根据招股意向书披露，选择伟明环保（603568.SH）、绿色动力（601330.SH）、旺能环境（002034.SZ）、三峰环境（601827.SH）、圣元环保（300867.SZ）作为可比公司。截至2022年3月23日，可比公司对应2020年平均PE（LYR）为23.01倍。 风险提示：1）环保政策风险；2）特许经营权项目提前终止或减值的风险。 1.军信股份：湖南省内固废处理龙头企业 公司是湖南省会长沙市唯一的城市固废综合协同处理场所，在湖南省生活垃圾焚烧发电市场占有率为63.79%，排名第一。公司业务主要涵盖长沙市垃圾焚烧发电、污泥处置、渗沥液(污水)处理、垃圾填埋和灰渣处理处置等一站式固废处置服务。与国内其他省市同类企业相比，公司垃圾焚烧项目（一期）年设计处理能力180万吨，2020年入厂垃圾量达到212.35万吨，入厂吨垃圾上网电量达到407.14千瓦时，处于全国同行业中的先进水平；2020年通过自然通风冷却塔的设计以及全厂热力系统的优化，公司实现厂用电率小于11.34%，处于全国行业水平的前列。 从市场地位来看，在公司营收占比超五成的垃圾焚烧发电业务方面，根据住房和城乡建设部《2019年城市建设统计年鉴》，2019年湖南省生活垃圾焚烧处理能力为11306吨/天，公司生活垃圾焚烧处理能力为5000吨/天；2019年湖南省生活垃圾焚烧处理量为337.20万吨，公司生活垃圾焚烧处理量为215.11万吨。以处理量计算，公司在湖南省生活垃圾焚烧发电市场占有率为63.79%，在湖南省内排名第一，在湖南省内具有较强竞争优势。 受益于已有特许经营权，其他运营商短期内较难进入对应市场，公司卡位优势明显。按照我国市政公用行业特许经营管理办法，运营商一旦获取某区域固废处理的特许经营权并正常运营，将在特定范围、特定时期内排斥其他运营商的进入，特许经营期限一般为25至30年。根据相关规划，鉴于长沙市（不含代管的宁乡市、浏阳市）短期内预计不会新增垃圾处理场所，公司是长沙市内唯一的垃圾处理服务提供商，因而目前在长沙市内六区一县内发行人不存在其他同行业竞争对手。目前，公司长沙市城市固体废弃物处理场特许经营权中垃圾焚烧项目（一期）剩余期限约为21年、垃圾焚烧项目（二期）剩余期限约为27年、污泥处置项目剩余期限约为10年、渗滤液（污水）处理项目剩余期限约为10年、填埋剩余期限约为10年、灰渣处理处置项目剩余期限约为27年，平江县固体废弃物处理特许经营权剩余期限约为16年，较长的剩余期限为公司的长期持续经营能力提供了有力支撑。 2.主营业务分析及前五大客户 受益于市场需求的推动，公司业绩逐步提升，2018-2020年营收和归母净利润复合增速分别达14.40%、24.87%。2018-2020年，公司主营业务收入主要来源于垃圾焚烧发电、污泥处置、渗沥液（污水）处理和垃圾填埋业务。分业务来看，1）垃圾焚烧发电业务：2018-2020年，公司垃圾焚烧发电实现收入及占比分别为4.47亿元/53.15%、6.07亿元/60.97%、7.25亿元/65.88%，受益于2020年垃圾焚烧项目（一期）的可再生能源发电补贴收入一次性确认，其业务占比上升较多；2）污泥处置业务：2018-2020年，公司污泥处置实现收入及占比分别为1.68亿元/19.99%、1.88亿元/18.93%、1.55亿元/14.12%，2020年受疫情和政府对污泥处理进行分流的影响，污泥处置量及处理服务费收入下降；3）渗沥液（污水）处理业务：2018-2020年，渗沥液（污水）处理实现收入及占比分别为0.92亿元/10.92%、1.07亿元/10.74%、1.18亿元/10.75%，2020年渗沥液（污水）处理量同比略有上升，源于当年降雨量较多导致垃圾含水量增多；4）垃圾填埋业务：2018-2020年，公司垃圾填埋实现收入及占比分别为1.20亿元/14.23%、0.92亿元/9.28%、1.00亿元/9.10%。 图1：2018-2020年公司营收及净利润持续增长 图2：垃圾焚烧发电业务为主要收入来源 公司凭借运营大型项目的经验和技术储备，保障收入和毛利的稳定性，期间费用率呈下降趋势。随着公司产能爬坡逐步完成，毛利率逐步提升，2018-2020年公司毛利率分别为58.2%、59.4%、64.2%，呈现稳步增长趋势。公司2018-2020年期间费用率分别为18.02%、19.03%和17.23%，2020年营收规模增长速度大于期间费用的增长速度，故期间费用率下降。 随着公司生产经营规模的持续扩大，管理费用整体呈增长趋势，原因在于管理人员增加导致职工薪酬增加，但略低于同行业可比公司平均水平。 公司研发费用整体有所增长，主要是随着公司经营规模的扩大和业务板块的增加，公司研发领域和研发项目相应增加。 图3：2018-2020年公司综合毛利率提升明显 图4：公司期间费用率呈下降趋势 表1:公司2020年前五大客户 3.行业发展及竞争格局 3.1.固体废物处理行业发展势头逐渐释放 生活垃圾“减量化、无害化、资源化”的处理需求将推动垃圾焚烧发电行业快速发展。随着经济的发展和城市化进程的推进，国家对固废污染控制的问题越来越重视，固废处理行业发展势头将逐渐释放。2018年，我国大、中城市固体废物产生量达18.1亿吨，其中一般工业固体废物产生量为15.5亿吨，生活垃圾产生量为2.1亿吨。其处理方式也发生转变，焚烧处理凭借其无害化和资源化等优点，将逐步取代卫生填埋成为主要的处理方式，2010年我国固废处理中，焚烧处理仅占6.7%，预计2020年增长至20.0%，2030年将继续增长至30.0%。1）生活垃圾处理行业：在全国生活垃圾的产生量上，自2004年起，我国已经超过美国成为世界上最大的垃圾产生国，根据生态环境部发布的报告，2018年200个大、中城市生活垃圾产生量为21147.30万吨，较2017年同比增长4.72%。 在生活垃圾的处理方式上，目前卫生填埋是我国垃圾处理的主要方式，焚烧处理占比则逐年上升。根据国家统计局的数据，2016-2018年我国生活垃圾无害化卫生填埋处理占比分别为60.21%、57.23%和51.88%，焚烧处理占比分别为37.55%、40.24%和45.14%。2）垃圾渗沥液处理行业：随着城市生活垃圾填埋场、焚烧厂在全国各地相继投入运营，近年来中国垃圾渗滤液处理市场规模不断上升，截止2017年中国垃圾渗滤液处理市场规模达到128.59亿元，2018年中国垃圾渗沥液市场规模约为147.88亿元。预计2020年，我国渗沥液处理市场规模将逼近200亿元，达183.81亿元。3）污泥处置行业：由于我国污水处理行业存在严重的“重水轻泥”现象，导致大量污泥积压，污泥未得到合理安全的处理，无害化处理率不高。2019年我国污泥产生量达6,325万吨，2020年我国污泥产生量将超7000万吨，2019-2023年年均复合增长率约为11.49%，2023年我国污泥产生量将达到9772万吨，具备较大市场空间。 城镇化的发展，将推动湖南省垃圾焚烧发电行业和污泥处置行业进一步扩大。近年来，随着湖南省经济的发展和城镇化率的提高，湖南省的生活垃圾产生量逐年上升，2016-2018年湖南省生活垃圾产生量位列全国前十。根据国家统计局，湖南省城市生活垃圾清运量，从2014年的600.69万吨增长至2018年的824.49万吨，较2017年增加了7.80%，保持了较为稳定的增长趋势。在生活垃圾的处理方式上，湖南省将大力推动生活垃圾焚烧发电项目的建设。目前湖南省规划开工建设生活垃圾焚烧发电项目达22个，总规模达到41400吨/日，到2020年，全省生活垃圾焚烧发电处理量占无害化处理量的40%。中远期（2021-2030年），规划开工建设生活垃圾焚烧发电项目10个，到2030年全省焚烧处理规模达到46700吨/日，预计到2030年，全省生活垃圾焚烧发电处理量占比达70%。 在市政污泥方面，湖南省住房和城乡建设厅指出，力争到2020年，地级城市污泥无害化处置率达到90%，县级市达到75%，县城达到60%以上。 3.2.全国垃圾焚烧发电行业集中度呈上升趋势 全国垃圾焚烧发电行业的集中度呈上升趋势，其中湖南省垃圾焚烧发电行业的集中度高。从整个固废处理行业来看，目前固废处理企业数量较多，规模普遍不大，市场份额较为分散，整体产业化水平和市场的集中程度均较低。从垃圾焚烧发电细分行业来看，其行业集中度高于整体固废处理行业。随着市场竞争日趋激烈以及国家环保要求日益提高，具有丰富的固废综合协同处理项目建设运营经验的垃圾焚烧发电企业竞争优势将越发明显，行业集中度呈现上升趋势。截至2018年底，全国垃圾焚烧发电企业共有152家，年处理垃圾量排名前十企业的年处理量共计6320万吨，约占全国垃圾焚烧处理量的47.5%。对于湖南省，在生活垃圾焚烧发电行业中，长沙市目前只有军信股份一家垃圾处理服务提供商，宁乡市和浏阳市已规划布局生活垃圾焚烧发电项目，故市场比较集中。但湖南省在渗滤液处理行业、污泥处置行业和垃圾填埋行业中市场集中度低。 3.3.公司在长沙市拥有突出的区域优势，其垃圾焚烧发电业务位于湖南省第一 公司在长沙市拥有突出的区域优势，其垃圾焚烧发电业务排名第一，在湖南省保持较高的市场份额。公司是湖南省会长沙市唯一的城市固废综合协同处理场所，其污染物处理规模及处理效率在国内同行处于先进水平，解决了多个技术难点问题，技术水平和工艺流程达到国内先进水平，实现了“减量化、无害化、资源化”的处置目标。凭借其先进的工艺技术，在湖南省占据较高的市场份额。在垃圾焚烧发电业务中，2019年湖南省生活垃圾焚烧处理量为337.20万吨，公司生活垃圾焚烧处理量为215.11万吨，从处理量来看，公司在湖南省生活垃圾焚烧发电市场占有率为63.79%，在湖南省内排名第一。其渗滤液处理业务、污泥处置业务、垃圾填埋业务在湖南省的市场占有率分别为21.66%、42.21%、17.56%，位于湖南省行业前列。