IPO专题：新股精要—上海危废处理龙头企业丛麟科技

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是上海地区危废处理龙头，目前能够处理《国家危险废物名录》（2021版）46大类中的42大类危险废物，子公司上海天汉处理能力为230000吨/年，领先上海地区其他危险废物处理企业。公司以上海为起点积极推进全国布局，已布局江苏、山东、山西等区域，累计服务客户6000余家。截止2021年公司产能32万吨/年，募投达产后公司危险废物处理能力将达100万吨/年左右，受益行业集中度提升趋势，实现市场份额扩增。（2）公司本次公开发行股票数量为2660.6185万股，发行后总股本为10640万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的25.01%。 公司募投项目拟投入募集资金总额20.3亿元，募集资金到位后将进一步加速公司工业废物综合利用技术升级及产业化进度，丰富公司业务种类并提高盈利能力，满足市场对危险废物处置不断增长的需求。 主营业务分析：公司主营业务为危险废物的资源化利用和无害化处置，致力于危废处理的资源循环利用。公司业务规模保持平稳，焚烧产线陆续投产下无害化处理营收占比提升，2021年无害化处置和资源化利用收入占比分别为62.78%、37.22%。政策环境加剧同业竞争，拖累2019-2021年公司毛利率小幅下滑，公司期间费用率整体稳定。 行业发展及竞争格局：随着我国危废产生量的快速增长，危废处理行业发展加速。截至2019年，我国危险废物持证单位核准能力达到12896万吨/年，危险废物实际收集和利用处置量达到3558万吨，相比2006年分别增长1708.70%和1097.98%。工业企业生产经营带来危废处理需求，未来危废处理行业空间巨大。当前危废处理行业市场集中度较低，龙头企业市场集中度将逐步提升。 可比公司估值情况：公司所在行业“N77生态保护和环境治理业”近一个月（截至2022年8月5日）静态市盈率为20.73倍。根据招股意向书披露，选择东江环保（002672.SZ）、超越科技（301049.SZ）、Clean Harbors（CLH.N）作为可比公司。截至2022年8月5日，可比公司对应2021年平均PE（LYR）为30.76倍（剔除境外上市股），可比公司暂无2022年一致预测相关数据。 风险提示：1）行业政策风险；2）行业竞争加剧导致业绩下滑的风险。 1.丛麟科技：上海危废处理龙头企业 公司是上海地区危废处理龙头，处理能力位居行业前列。公司目前能够处理《国家危险废物名录》（2021版）46大类中的42大类危险废物，率先在业内推出危废综合处理新模式，子公司上海天汉集无害化处置和资源化利用为一体，是综合处理能力最强的单体危废处理服务商之一。 作为上海地区危废处理龙头企业，公司在上海地区可处理32大类危险废物，覆盖上海地区可处理大类的70%以上，可资源化利用25大类危险废物，位居上海地区第一位；以核准年度危废处理吨数计量，公司子公司上海天汉处理能力为230000吨/年，领先上海地区其他危险废物处理企业。具体来看，1）无害化处理：公司将工业企业和科研机构产生的危险废物进行无害化、减量化处置，2021年度处理量超过14万吨，位居行业前列。公司焚烧处置装置连续运行时间达到业内领先水平，焚烧炉主体装置连续运行时间超过230天，单次耐材寿命长达达到18个月以上。同时，公司烟气排放污染值多年来远低于行业排放值标准，净化效率高于危废处理行业均值。2）资源化利用：公司根据危废的物理化学特性采取先进技术和装备实现多种资源化产品的高效回收利用。相较同行业公司集中于单一品种资源化产品，公司开发了多介质、复杂组分的资源化技术和装备，可资源化生产超过20类产品。2021年度，公司资源化利用处理危废超过4.7万吨，资源化产品年销售量超过1.6万吨，是未来大力发展的业务方向。随着环境监管日趋严格以及危废产生量的快速增长，公司有望受益于工业科技生产能力的提升和节能环保的政策环境，实现营收的进一步提升。 公司以上海为起点积极推进全国布局，募投达产实现产能翻倍提升。以子公司上海天汉为示范，公司逐步在全国推行危废综合处理新模式，目前已布局江苏、山东、山西等区域，累计服务客户6000余家。截止2021年公司产能32万吨/年，募投项目拟于上海临港地区新建废物处理产能27万吨/年及废包装容器处置40万只/年；拟于山东信阳县新建37.5万吨/年危险废物处理能力，年处理废包装桶80万只；拟于山西运城新建6万吨/年危险废物处理能力，其中焚烧处置能力3万吨/年，固化+安全填埋处置3万吨/年，年处理废包装桶3万只。募投达产后公司危险废物处理能力将达100万吨/年左右，受益行业集中度提升趋势，实现市场份额的扩增。 2.主营业务分析及前五大客户 公司业务规模总体保持平稳，焚烧产线陆续投产下无害化处理营收占比逐步提升。2019-2021年公司营收分别为60992.22万元、66949.55万元、66668.36万元，无害化处置和资源化利用是公司主要收入来源，其中无害化处置营收占比逐年提升，2021年占比超60%。分业务来看，1）无害化处置：2019-2021年，公司无害化处置实现收入及占比分别为32212.27万元/53.33%、44245.77万元/66.67%、41716.65万元/62.78%。 由于上海临港地区工业废物资源化利用与处置示范基地再制造能力升级项目中焚烧产线在2019年下半年以及2020年陆续投产，公司无害化处置项目数量及收入增加。2019-2021年，公司无害化处置平均单价分别为6225.89元/吨、5356.51元/吨和4157.45元/吨。近年来国内危废处理产能供给增加，行业内竞争加剧，导致2020年单价同比下降13.96%，2021年年无害化处置单价较2020年全年单价下降22.39%。2）资源化利用：2019-2021年，公司资源化利用实现收入及占比分别为28192.43万元/46.67%、22116.41万元/33.33%、24734.12万元/37.22%。由于行业标准提高导致部分综合效益不高的业务结构变化，同时无害化处置产能扩张，因此部分业务在2020年以无害化处置的方式接收和处理，2020年资源化利用处置数量同比下降26.58%。从单价来看，2021年资源化产品销售单价随着对应基础化工产品市场价格的上涨而上升，导致整体单价较2020年上涨9.00%。 图1：2019-2021年公司营收总体呈增长态势 图2：无害化处置和资源化利用为公司主要收入来源 政策环境加剧同业竞争，拖累2019-2021年公司毛利率小幅下滑，公司期间费用率整体稳定。2019-2021年公司综合毛利率分别为55.98%、53.16%和49.01%。其中，公司无害化处置毛利率分别为63.39%、57.07%和51.04%，由于近年来国内危废处理产能供给增加、行业内竞争加剧，导致公司无害化处置单价下滑，2020年和2021年无害化处置毛利率有所下降。期间费用方面，2019-2021年公司期间费用占收入比重分别为20.02%、17.75%、20.09%。2020年和2021年，公司期间费用占营业收入的比例相较上一年度变化较小。 图3：2019-2021年公司毛利率有所下降 图4：2019-2021年公司期间费用率整体稳定 表1:公司2021年前五大客户 利津县利津街道办事处合计 1359.59 11135.83 2.04%16.72% 数据来源： 、公司招股意向书、国泰君安证券研究。 Wind 3.行业发展及竞争格局 3.1.工业快速发展带动我国危废处理行业市场空间广阔 随着我国危废产生量的快速增长，危废处理行业发展加速，但行业资质和产能分布不均。近年来，国民经济的高速发展带动我国危废产生量快速增长。根据2008-2018年《中国统计年鉴》，2007-2017年我国工业危废产生量从1079万吨增加至6937万吨，10年累计增长542.90%，年均复合增长率为20.45%。根据英文学术期刊《IOPConference Series:EarthandEnvironmentalScience》模型预测，我国2021年和2022年危废产量为12953.86万吨和15788.93万吨，相较2017年水平存在86.74%和127.60%的涨幅，处于持续上升阶段。从“十一五”期间危废处理行业进入发展快车道，近年来国家相应出台了多部政策法规，行业发展加速。根据我国生态环境部发布的《2020年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，截至2019年底，全国各省（区、市）颁发的危险废物（含医疗废物）经营许可证共4195份，相比2006年许可证881份增长376.16%。 随着经营许可证数量的增长，全国危险废物持证单位核准能力和实际收集和利用处置量快速提升。截至2019年，我国危险废物持证单位核准能力达到12896万吨/年，危险废物实际收集和利用处置量达到3558万吨，相比2006年分别增长1708.70%和1097.98%。但分区域来看，根据各省（区、市）大、中城市发布的工业危险废物产生量统计，2019年度工业危险废物产生量排在前三位的省是山东、江苏、浙江。处理能力方面，我国危险废物处理行业资质和产能分布不均，主要集中在华东和华南沿海地区，以及西部部分矿产资源较为丰富的地区。 工业企业生产经营带来危废处理需求，未来危废处理行业空间巨大，龙头企业市场集中度将逐步提升。危险废物主要来自于工业企业的生产经营过程，随着我国工业的不断发展，危险废物处理行业发展空间巨大。 据世界银行数据显示，2010年我国制造业增加值首次超过美国，成为全球制造业第一大国，自此以后连续多年稳居世界第一。根据国家统计局网站发布的《中华人民共和国2020年国民经济和社会发展统计公报》，虽然受疫情影响，但我国全年全部工业增加值313071亿元，比上年增长2.4%；规模以上工业增加值增长2.8%，保持了持续增长势头，为危废处理带来巨大需求。从行业格局来看，危废处理龙头企业市场集中度将逐步提升。参考美国危废处理市场，美国1991年共有近4000家危废处理公司，而随着监管趋严、危废处理费用回归正常水平、技术逐步成熟等多项因素影响，美国的危废处理企业到2017年仅有1000余家，且CR10的市占率超过90%，市场格局已非常成熟。在未来，随着我国危废处理市场的进一步规范化发展，龙头企业凭借技术研发、处理模式、人才储备和处理规模等全方位的优势，进一步完善全国布局，市场占有率有望大幅度提升。 3.2.危废处理行业集中度较低，竞争格局分散 危废处理行业具有核心竞争力的企业较少，市场集中度较低。随着行业的高速发展，业内公司数量持续扩张，但新进入者普遍选择技术门槛相对较低的无害化处置模式，并且处理规模普遍较小，大部分企业技术、资金、研发能力弱，处理资质和覆盖区域单一，呈现出显著的“散、小、弱”及单一化的特征，具有核心竞争力的企业较少，因此行业竞争尚处于价格竞争、产能竞争的初级竞争阶段。以东江环保为例，作为业内处置规模最大的企业之一，东江环保2020年资质许可总量超过200万吨/年，资质利用率约为40.54%，以2020年危废产量1亿吨测算，东江环保市占率约1%，占比偏低。 3.3.公司年处理危废吨数位居上海区域第一 公司是上海地区危废处理龙头企业，在全国范围内单一项目综合优势及客户优势突出，整体市场地位较高。公司在上海地区可处理32大类危险废物，覆盖上海地区可处理大类的70%以上，可资源化利用25大类危险废物，位居上海地区第一位；以核准年度危废处理吨数计量，子公司上海天汉处理能力为230000吨/年，领先上海地区其他危险废物处理企业。客户资源方面，公司积极服务符合国家发展战略的先进制造业和各类研发实验室，与中芯国际、华虹半导体、上海先进半导体、中国商飞、中国航发、万华化学、特斯拉（上海）、合全药业（药明康德）、复旦张江、齐鲁制药等知名企业建立了良好的合作关系，客户覆盖信息技术、高端装备、新材料、新能源、生物医药等领域；同时，公司积极与高校