IPO专题：新股精要-有机固废处理领域领先企业朗坤环境

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司深耕有机固废处理和垃圾分类领域，积极推行"有机固废+生活垃圾"生态环境院模式，资源化产品收入大幅提升成为公司业绩增长主要驱动力。目前，我国有机固废行业需求稳定增长，焚烧逐步成为生活垃圾主要处理方式，多城市运营经验为公司进一步拓展市场打下基础。（2）公司本次公开发行股票数量为6089.27万股，发行后总股本为24357.07万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金总额11.22亿元，募集资金将全部用于公司巩固主营业务、提升盈利能力，保持国内领先的市场地位，探索有机废弃物处理及资源化领域的前沿技术与应用。 主营业务分析：公司主营业务包括有机固废、城市生活垃圾的无害化处理及资源化利用，以及提供相关环境工程服务。凭借自身先进的研发及技术服务能力，公司业绩保持保持快速增长，2019~2021年营业收入和归母净利润复合增速分别达到27.25%和25.58%，伴随广州项目生物柴油车间2021年正式转固，公司生物柴油产能大幅提升，带动公司有机固废处理资源化产品收入大幅提升，2022年收入占比已达53.34%，成为公司主要收入来源之一。公司毛利率基本稳定在25%左右水平，受原料外采比例增加影响，公司有机固废处理资源化产品毛利率有所下行。 行业发展及竞争格局：垃圾分类政策下沉、"无废城市"试点建设等积极政策推动有机固废处理行业快速发展，城市有机固废处理项目区域规模化、园区化。目前，我国有机固废处理行业目前参与企业数量不多，且尚未形成寡头垄断格局，但在宏观政策支持的背景下进入行业快速发展期，短期尝试进入者增加，市场竞争不断加剧。 公司凭借先进的核心技术、经验丰富的项目协同运营能力，已经成为有机固废处理领域领先企业 可比公司估值情况：公司所在行业"N77生态保护和环境治理业"近一个月（截至2023年5月5日）静态市盈率为18.36倍。根据招股意向书披露 ， 选择上海环境 （601200.SH）、 高能环境（603588.SH）、启迪环境（000826.SZ）、瀚蓝环境（600323.SH）、中国天楹（000035.SZ）作为可比公司。截至2023年5月5日，可比公司对应2022年平均PE（LYR）为18.99倍（剔除负值启迪环境、极端值中国天楹），对应2023和2024年Wind一致预测平均PE分别为16.06倍和12.47倍。 风险提示：1）技术升级迭代风险；2）市场竞争风险。 1.朗坤环境：有机固废处理领域领先企业 公司积极推行“有机固废+生活垃圾”生态环境院模式，资源化产品收入大幅提升成为公司业绩增长主要驱动力。公司主要通过BOT、BOO等特许经营方式从事有机固废项目、生活垃圾焚烧发电项目的投资、建设和运营，为政府客户提供有机固废和生活垃圾无害化处理和资源化利用的整体解决方案，并将处理后的资源化产品销售给下游工业企业及电网公司等客户。公司积极推广“有机固废+生活垃圾”协同处理项目，利用自主研发的LHP超高压分离技术、LCJ厌氧发酵技术、LBD生物柴油生产技术、LRT高温灭菌脱水技术等核心技术对多种有机固废协同处理，并以生态环境园项目和动物固废项目中分离出的粗油脂及外购的废弃油脂为原料制备生物柴油，一方面作为增塑剂制备原料出售，另一方面通过中石油等企业内销或出口至欧盟。2020~2022年，公司资源化产品（主要为生物柴油产品）收入增长迅速，由2020年的1.44亿元增长至2022年的9.7亿元，占收入比重由12.78%上升至53.34%，成为公司业绩增长主要驱动力之一。 有机固废行业需求稳定增长，焚烧逐步成为生活垃圾主要处理方式，多城市运营经验为公司进一步拓展市场打下基础。根据国家统计局发布的《中华人民共和国2022年国民经济和社会发展统计公报》相关数据，截至2022年年末，全国人口141,175万人，其中城镇人口数约92,071万，农村人口数约49,104万，结合《餐厨垃圾处理技术规范（CJJ184-2012）》中公布的餐饮垃圾产生量计算公式，可得全国每年产生餐饮垃圾量约5153万吨，其中城镇人口每年产生餐饮垃圾量约为3361万吨，随着我国垃圾分类工作从试点到全面推广，厨余垃圾分出量大幅增长，后端处理配置成为刚需，我国厨余垃圾处理市场增长空间广阔。而生活垃圾处理领域，据国家统计局数据，2015年，全国城市生活垃圾填埋和焚烧的比例分别约64%和34%；2021年全国城市生活垃圾填埋和焚烧的比例为20.97%和72.55%，焚烧有望逐步成为生活垃圾处理的主要方式。同时，生活垃圾处理行业起步于特许经营模式成熟期，较水务、环卫行业市场化程度更高。拥有技术实力和规模化资产的企业竞争优势突出，未来环保趋严和补贴政策变动下，行业集中度将进一步提高，龙头企业有望进一步受益。目前，公司已成功运营有机固废处理项目广州生态园、深圳龙岗生态环境园，生活垃圾处理项目高州生态环境园、吴川垃圾发电项目，拥有特许经营合同33个，多城市运营经验为公司未来进一步拓展市场打下基础。 2.主营业务分析及前五大客户 公司凭借自身先进的研发及技术服务能力，营业收入呈现出良好的增长趋势，2019~2021年营业收入和归母净利润复合增速分别达到27.25%和25.58%。公司深耕有机固废处理和垃圾分类领域，主营业务为有机固废、城市生活垃圾的无害化处理及资源化利用，以及提供相关环境工程服务。在我国经济发展水平不断提升、城市化进程不断推进的背景下，公司的主营业务收入稳步增长。2020~2022年，公司营业收入分别为11.23亿元、16.19亿元和18.19亿元，年复合增速达到27.25%。归母净利润分别为1.54亿元、2.28亿元、2.43亿元，年复合增速达25.58%. 从细分业务来看：1）有机固废处理服务：公司主要通过与政府签订特许经营协议，取得在特许经营地区建设及运营邮寄固废收运处理的独家权利，以BOT、BOO等特许经营模式，开展有机固废处理业务。具体包括工程建造及投资运营，其中投资运营可以细分为运营服务和资源化产品，近年来资源化产品收入占比持续提升，由2020年的12.78%提升至2022年的53.34%。工程建造方面，公司2022~2022年收入主要来自于广州生态环境园和中山生态环境园项目建造收入，前者于2020年完成建设，后者于2022年基本完成建设，因此公司工程建造收入近三年来有所下降。有机固废处理资源化产品方面，2020~2022年分别实现收入1.44亿元、5.77亿元、9.70亿元，已快速增长为公司主要收入来源，一方面是因为广州项目柴油车间于2021年5月试运营，6月末转固，大幅提升公司生物柴油产能，同时龙岗项目完成技改后2021年增加了垃圾处理过程中的废弃油脂提取量，另一方面，生物柴油2021年市场销售单价受需求旺盛影响较2020年大幅上涨。两方面因素共同作用下，公司资源化产品收入自2021年期大幅增长。2）生活垃圾焚烧处理服务：公司主要以BOT垃圾焚烧发电模式、建设及委托运营模式开展生活垃圾处理业务。2020-2022年，生活垃圾焚烧处理服务分别实现收入66187.70万元、28124.81万元和20430.31万元，占主营业务收入比重分别为59.17%、17.45%和11.27%，①工程建造业务：2020-2022年，公司生活垃圾焚烧处理服务工程建造收入分别为66187.70万元、9644.48万元和0万元。2020和2021年该类收入主要来源于高州生态环境园项目和吴川垃圾发电项目建设，于2021年完成建设。②投资运营业务：该项业务可以细分为运营服务和资源化产品。就运营服务来看，2021和2022年公司高州生态环境园和吴川垃圾发电项目分别实现6603.54万元和6733.61万元，保持平稳增长。就资源化产品而言，收入主要来源于垃圾焚烧发电销售收入，2021和2022年该项业务收入分别为11876.80万元和13696.70万元。3）环境工程服务：公司环境工程服务主要根据专业工艺技术要求及客户需求，为客户提供方案设计、主体设备供应、附属设备采购及整体施工安装等服务。2020-2022年，该业务分别实现收入5598.18万元、4932.94万元和8236.16万元，占主营业务收入比重分别为5.00%、3.06%和4.54%。公司该项业务收入主要来源于深圳5号线、16号线环境修复工程等多项环境工程服务项目。 图1：2020-2022年公司业绩快速增长 图2：有机固废处理为公司主要收入来源 公司毛利率整体保持稳定，受原料外采比例增加影响有机固废处理资源化产品毛利率逐年下降。2020~2022年，公司毛利率分别为24.84%、26.61%和25.34%，毛利率基本保持稳定，但细分业务毛利率有所波动。 1）有机固废处理业务，2020~2022年毛利率分别为33.17%、24.94%、21.75%，呈逐年下行趋势，主要收资源化产品收入占比提升及其毛利率下降影响。2020~2022年，公司资源化产品毛利率分别为42.73%、22.37%、19.02%，下降显著，主要原因是2021年6月末广州项目生物柴油车间转固后生物柴油产能大幅增加，日常通过垃圾处理提取废弃油脂的产量不能满足公司新增生物柴油产能对原材料供应的需求因此加大了废弃油脂外采量，从而导致毛利率降低；2022年广州项目生物柴油车间全年稳定生产，废弃油脂外采比例进一步提升，影响毛利率继续下行。2）生活垃圾处理业务，2020~2022年毛利率分别为19.98%、39.31%、49.06%，毛利率持续上行，主要受细分业务中毛利率水平较高的投资运营业务收入占比提升带动，公司生活垃圾处理投资运营业务毛利率基本在50%水平附近。3）环境工程业务，2020~2022毛利率分别为23.36%、0.24%、31.48%，波动较大，主要受成本上涨，深圳地铁16号线项目预算成本调整等影响。 公司期间费用率小幅上行。2020~2022年，公司期间费用金额分别为12028.27万元、18537.71万元和23908.81万元，占营业收入的比例分别为10.71%、11.45%和13.15%。受公司业务开拓力度加大影响，公司2021、2022年投入销售人力成本逐年上升影响销售费用率有所提升。 2020~2022年，公司研发费用率分别为2.74%、2.20%、3.21%，高于行业平均，主要原因为广州生态环境园项目投入运营，超过了正常的处理能力，需要加大相应的技术研发投入，此外，公司高州生态环境园项目和吴川垃圾发电项目正式投入运营，由于公司尚无类似运营经验，需要加大研发投入以保证其平稳运行。 图3：2020-2022年公司毛利率基本保持稳定 图4：公司期间费用率小幅上行 表1：公司2022年前五大客户 3.1.积极政策推动我国生态保护和环境治理行业快速发展 垃圾分类政策下沉、“无废城市”试点建设等积极政策推动有机固废处理行业快速发展，城市有机固废处理项目区域规模化、园区化。公司业务涉及有机固废处理主要包括餐饮垃圾、厨余垃圾、动物固废和粪污等。1）餐饮垃圾处理市场，根据招股说明书估算，全国每年产生餐饮垃圾量约5,153万吨，其中城镇人口每年产生餐饮垃圾量约为3,361万吨。2）厨余垃圾处理市场，在《中华人民共和国固体废物污染环境防治法》和《生活垃圾分类制度实施方案》等法规政策持续推进的背景下，我国垃圾分类工作从试点到全面推广，厨余垃圾分出量大幅增长，后端处理配置成为刚需。3）动物固废处理市场，动物固废处理行业属于现代畜牧业和现代食品加工业的配套产业，其市场规模与上游畜牧业（包括猪、羊、牛、家禽和其他牲畜）密切相关。未来，随着畜牧业的农场作业化和快速食品的进一步推广，动物副产品数量呈直线上升，简单的填埋、发酵已经无法满足固体废弃物的处理需求。同时，在国家政策大力推进病死畜禽无害化处理的背景下，我国动物固废处理行业将呈现出较好的发展态势。4）粪污处理市场，随着垃圾分类政策的下沉和“无废城市”试点建设等政策的推行，将会助推